国内观察：2025年1-2月经济数据：开门红已现，关注后续政策落实

总量研究 2025年03月17日 开门红已现，关注后续政策落实 国内观察：2025年12月经济数据 宏观简评 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusjlongonecomcn 证券分析师 胡少华S0630516090002 hushlongonecomcn 联系人 李嘉豪 lijiahlongonecomcn 投资要点 事件：3月17日，国家统计局公布2025年12月经济数据。12月社零总额同比40，前值 37；固投同比41，前值32；规上工业增加值同比59，前值62。 核心观点：12月经济数据整体偏积极。高技术产业是较大亮点，高技术制造业增加值及高技术产业投资均明显高于整体水平。工业生产增速小幅回落但维持相对高位，装备制造表现好于整体；社零及固投增速较去年12月均有所改善，“两新”政策的扩容加力效果开始显现；地产销售新房要弱于二手房，仍需要新一轮的政策加力，投资端土拍溢价率回升是积极的信号，未来需要关注专项债收储的进度及规模。全年来看，一方面美国存在衰退风险，另一方面关税压力或逐步显现，二季度后出口或面临压力，扩大内需仍是全年的政策主线，关注两会后政策的落实节奏。 工业生产小幅回落但相对稳定，高技术及装备制造表现较好。12月规模以上工业增加值同比59，较2024年12月小幅回落03个百分点，整体仍然相对平稳。12月季调环比均值 为035，略弱于近5年同期均值的050（剔除2020年异常值），除了工作日数量少于去年同期以外，去年12月季调环比的高基数也有影响。行业上，中游依然较好，运输设备、电机、电子设备增速均在两位数以上，整个装备制造业同比106，起到明显支撑；下游汽车制造增速回落但仍有12，其他行业中除医药和橡胶塑料外多数小幅回升。出口以及两新依然是支撑工业生产的主线，不过前者或受关税政策扰动。此外，12月高技术制造业增加值增长91，较去年12月加快12个百分点。 消费品以旧换新政策扩容效果显现，但整体消费回升仍有待政策进一步落实。12月社零同比回升至40，略高于2024年Q4均值38。汽车销售同比弱于去年，除汽车以外的社 零增速48，好于整体社零。另一方面，12月餐饮收入增速小幅上升（43，27pct）。可选消费中增速改善较多的有通讯器材、办公用品，或与以旧换新产品扩容有关；金银珠宝增速也明显回升，主要受益于金价上涨推升了居民购金的热度。必选消费表现相对稳定，粮油食品、服装鞋帽、药品、饮料增速小幅回升，日用品、烟酒小幅回落。地产后周期产品中，家具、建筑装潢一升一降，家电增速回落较多，年底大促可能影响部分需求提前透支，后续来看以旧换新品类扩容对家电或仍有支撑。此外，12月服务零售额同比增长49较2024年全年回落13个百分点。《提振消费专项行动方案》已发布，扩内需尤其是消费短板，仍是今年政策主线。 固投增速回升，高技术产业投资是亮点。12月固投累计同比上升09pct至41，也高于去年我们测算的12月当月同比。12月季调环比均值为059，略高于近5年同期均值的05 边际上来看，房地产、制造业、基建投资均好于去年12月。12月高技术产业投资同比97明显高于去年全年8的增速，也高于整体固投增速，科技创新的投入持续加大。 新房销售持续恢复需要增量政策，投资端土拍溢价率有所提升。商品房销售上，12月同比 51，低于2024年12月的03，这与高频数据上反映出二手房销售好于新房的表现一致，销售的持续性企稳或仍需要政策的新一轮发力，例如部分城市落户放开、公积金利率的下调等。投资上，12月同比98，要好于2024年12月的133。近期部分地区土拍溢价率有所上升，推升1、2月100城成交土地溢价率分别升至895和1041，为2021年7月以来新高，不过仍需关注持续性。另一方面，北京、广州专项债收储落地，政府工作报告也特别提及了专项债关于收储的扩容，政策铺开后有利于稳定价格的同时，也能缓解房企的资金压力。稳住楼市，是在外需面临不确定性的情况下，稳定经济增长的重要变量。 基建投资维持较高增速。12月，广义基建投资增速（994，25pct）有所上行，狭义基建投资增速（56，066pct）小幅回落，但高于去年全年水平，也高于去年月均水平。 2月，土木工程建筑业商务活动指数升至651，也反映基建项目节后进展较快，去年四季度以来政府债发行节奏较快，虽有化债因素存在，但在地方政府财力约束减轻后同样有利于支出的提速。不过从PPI的表现来看，依然需要更多实物工作量的形成，一方面是两重项目，另一方面可能是城市更新。 设备更新继续支撑制造业投资。12月，制造业投资同比90，较前值上升065个百分点依然处于较高水平。虽然多数行业增速上较去年均有所回落，但运输设备在高位上进一步 提升，增速升至373，通用设备也升至216，设备更新政策依然有明显支撑。汽车投资增速也升至270的高位，基数降低可能有一定影响。电气机械投资增速降至86，去年8月以来持续负增长，对制造业投资形成拖累。 风险提示：政策落地不及预期；房地产继续下行风险；美国经济衰退风险。 图1高技术制造业当月同比，图2高技术产业投资累计同比， 3030 2020 1010 202201 202204 202207 202210 202301 202304 202307 202310 202401 202404 202407 202410 202501 00 202201 202204 202207 202210 202301 202304 202307 202310 202401 202404 202407 202410 202501 10 规模以上工业增加值高技术制造业当月同比月 规模以上工业增加值当月同比月 中国固定资产投资完成额高技术产业累计同比月 中国固定资产投资完成额累计同比月 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 图3规模以上工业增加值当月同比，图4服务业生产指数当月同比， 1040 830 620 410 20 201901 201907 202001 202007 202101 202107 202201 202207 202301 202307 202401 202407 202501 010 201901 201906 201911 202004 202009 202102 202107 202112 202205 202210 202303 202308 202401 202406 202411 20 规模以上工业增加值当月同比（12月合并）月 服务业生产指数当月同比月 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 图5分行业工业增加值当月同比，， 上游 中游 下游 30 20 10 0 有色金属 黑色金属 煤炭开采 油气开采 运输设备 电气机械 电子设备 化学原料 通用设备 10 15 10 5 0 5 专用设备 非金属矿物制品 汽车 金属制品 橡胶和塑料 农副食品 纺织 食品 酒、饮料 医药 10 20251至2月202412增速较上月变化百分点右轴资料来源：国家统计局，东海证券研究所 图6社会消费品零售总额当月同比，图7餐饮收入及商品零售当月同比， 15 10 5 0 5 10 15 10 5 0 5 10 15 社会消费品零售总额当月同比月 餐饮收入当月同比月 201801 201807 201901 201907 202001 202007 202101 202107 202201 202207 202301 202307 202401 202407 202501 商品零售当月同比月 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 图8社零主要分项当月同比及较上月变化，，图9除汽车以外的消费品零售总额当月同比， 50 40 30 20 10 0 10 20 20 必选消费 可选消费 地产后周期 10 0 10 20 30 化妆品汽车家具 家电 建筑装潢 40 15 10 5 0 5 10 粮油食品日用品烟酒 服装鞋帽 药品饮料 通讯器材办公用品 金银珠宝 201908 202002 202008 202102 202108 202202 202208 202302 202308 202402 202408 202502 15 20251至2月202412增速较上月变化百分点右轴 社会消费品零售总额除汽车以外的消费品零售额当月同比月 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 图10固定资产投资完成额累计同比，图11制造业、基建投资累计同比， 1515 1010 5 50 05 201801 201805 201809 201901 201905 201909 202001 202005 202009 202101 202105 202109 202201 202205 202209 202301 202305 202309 202401 202405 202409 202501 201802 201806 201810 201902 201906 201910 202002 202006 202010 202102 202106 202110 202202 202206 202210 202302 202306 202310 202402 202406 202410 202502 510 固定资产投资不含农户完成额累计同比月 制造业投资累计同比 基建投资累计同比 基建投资不含电力累计同比 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 图12分行业制造业投资累计同比，，图13房地产开发投资、商品房销售面积累计同比， 40 30 20 10 0 10 20 25 20 15 10 5 0 5 运输设备 汽车通用设备食品制造农副食品 有色金属冶炼 纺织金属制品电子设备制造业专用设备化学原料 医药 电气机械 10 30 20 10 0 10 20 201801 201807 201901 201907 202001 202007 202101 202107 202201 202207 202301 202307 202401 202407 202501 30 20251至2月202412增速较上月变化百分点右轴 房地产开发投资累计同比月 房地产销售面积商品房累计同比月 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 一、评级说明 评级 说明 市场指数评级 看多 未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20 看平 未来6个月内沪深300指数波动幅度在2020之间 看空 未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20 行业指数评级 超配 未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10 标配 未来6个月内行业指数相对沪深300指数在1010之间 低配 未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或超过10 公司股票评级 买入 未来6个月内股价相对强于沪深300指数达到或超过15 增持 未来6个月内股价相对强于沪深300指数在515之间 中性 未来6个月内股价相对沪深300指数在55之间 减持 未来6个月内股价相对弱于沪深300指数515之间 卖出 未来6个月内股价相对弱于沪深300指数达到或超过15 二、分析师声明： 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。 本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 署名分析师本人及直系亲属与本