投资策略研究：中美对弈升级，聚焦贸易和科技

事件：年初至今特朗普宣布对中国商品征收两轮10%的关税，中国迅速从关税、出口管制、法律诉讼等方面进行反击。中美对弈升级，或从贸易摩擦扩散至科技竞争。 贸易摩擦：风险犹在但可控。特朗普开启贸易摩擦的目的，提升美国内部供应链安全，预防未来地缘突变导致的极端尾部风险。第二任期，特朗普政府“制造业回流”的战略地位进一步提升，执行层面或加码，态度坚决，通过维持各进口国的高关税或吸纳千亿级别的对美投资，构建美国制造业体系。 美对华关税或存在进一步提升空间，但考虑到对内减税和对外关税的关联度，空间有限。 贸易摩擦：综合分析下，在高关税下，消费电子、轻工制造（家具、玩具）受影响程度较大，而工程机械、白色家电受影响程度相对较小。如何分析行业受关税的影响程度，可通过分析静态影响因素和动态变化，静态影响因素包括行业对美敞口、客户粘性、提价能力、全球竞争力等，其中对美敞口影响较大，动态变化特指2018年贸易摩擦后行业做出的战略调整，例如收入全球化、构建在美产能、产业转型升级、降本增效等。 贸易摩擦：微观层面，关税对出口企业的影响在于侵蚀盈利能力，影响企业净利率。根据测算，2023年全A非金融，海外营收占比13%，假设其中对美出口占比30%，在20%关税下，双方各自承担一半，将下调企业净利率0.4%。 科技竞争：聚焦AI，中美竞争或加速AI产业趋势，关注算力方向。科技竞争或成为中美对弈的重要领域，其中AI或是主战场。从政策、企业、民生三维度，中美两国均对AI给予高度重视，或开启竞赛。投资建议，把握国内AI产业趋势，中期聚焦算力，长期聚焦应用。参照美国AI产业趋势和对应股市的行情，目前我国AI产业趋势相较美国仍处于前期阶段，前期阶段或更注重算力和云服务。算力，AI的底座，具备确定性，包括AI芯片设计、芯片代工、服务器厂商，其中AI芯片设计、芯片代工在国内还具备稀缺性，是AI产业趋势往后推荐的堵点和关键。 风险提示：地缘政治风险、AI发展速度低于预期、关税大幅提升风险、全球供应链风险、关税对企业盈利的测算偏差。 年初至今，特朗普宣布对中国商品征收两轮10%的关税，但是中国迅速从关税、出口管制、法律诉讼等方面进行反击，新一轮中美贸易摩擦或正式拉开序幕。展望未来，中美对弈升级，或从贸易摩擦扩散至科技竞争。 1.贸易摩擦：风险犹在但可控 特朗普开启贸易摩擦的目的，提升美国内部供应链安全，预防未来地缘突变导致的极端尾部风险。特朗普，通过对进口商品加关税，扶持美国内部的工业和制造业体系，推行“制造业回流”战略，预防未来面临的地缘突变导致的极端尾部风险，这也是在大国博弈程度加深时目前欧洲强调的“供应链韧性”政策，通过贸易壁垒，保护和扶持国内的工业和制造业体系。考虑到特朗普第一任期“制造业回流”成果不明显，或许在第二任期进一步提升该战略的地位，通过各种手段提高其效果，如向各国推行高关税、吸纳各国企业在美投资，这也是目前特朗普政府在推行的事情。第二任期，特朗普政府“制造业回流”的战略地位进一步提升，执行层面或加码，态度坚决，通过维持各进口国的高关税或吸纳千亿级别的对美投资，构建美国制造业体系。 美对华关税或存在进一步提升空间，但考虑到对内减税和对外关税的关联度，空间有限。年初至今，特朗普宣称对中国征收两个10%的关税，或存在试探性，同时关税作为中美谈判的先行筹码，目前关税力度并非是终点，或存在上调的幅度。特朗普政府推行的对外关税和对内减税，二者是关联的，对于美国群众，在对内减税的情况下，对外高关税或具备中长期实施的可能性，也给“制造业回流”提供了一定的时间。 如何分析贸易摩擦对国内产业链的影响？可分成两步，高关税将对国内哪些出口型产业链造成影响？面对20%的关税，影响程度如何？第一个问题，通过梳理过去中美产业链的联系进行解答；第二个问题，通过微观层面分析关税对企业报表的影响，去定量剖析。 1.1中美产业链的静态联系和动态变化 我国作为出口型国家，中美关系的变换将深刻影响着国内的出口产业链。2018年贸易摩擦前，国内出口型产业链蓬勃发展；一旦中美对弈加速，国内产业链或将受到消极影响。 报告从两个视角，中美产业链的静态联系和动态变化，梳理两国产业链间错综复杂的关系以及比较各产业链受影响的程度。 本章节通过定性、定量指标，针对出口型行业，建立一套分析框架，纵向比较不同行业间受影响程度，横向比较特定行业2018年与如今受影响的程度。分析框架涵盖静态影响因素和动态变化，静态影响因素包括行业对美敞口、客户粘性、提价能力、全球竞争力等，其中对美敞口影响较大，动态变化特指2018年贸易摩擦后行业做出的战略调整，例如收入全球化、构建在美产能、产业转型升级、降本增效等。 分析框架中的重要影响因素如下： 对美敞口：行业海外营收占比、商品对美出口占比（对美出口占比占总出口的比重） 客户粘性：类似苹果链、特斯拉链，与美企绑定较深，2018年贸易摩擦苹果iPhone供应链获得关税豁免。 提价能力和全球竞争力：相对海外竞品，国内产品具备较强的比较优势，行业具备提价能力。 在美产能和海外产能：在美产能充足能有效规避美国关税。 毛利率：行业毛利率越高，越能抵抗关税对利润的侵蚀。 降本增效：2018年贸易摩擦后，部分企业通过智能化工厂，引入工业机器人，进行降本增效，降低风险。 图表1：分析框架：纵向比较不同行业间受影响程度 对美敞口：对美敞口较大的行业包括消费电子（2023年对美出口占总出口比例：智能手机23%、自动数据处理设备及其零部件（电脑等）27%，下同）、轻工制造（玩具游戏品33%、家具寝具25%）、汽车零部件（机动车的零件21%）、基础化工（塑料18%）、电力设备（蓄电池20%、电动机及发动机13%）。对美敞口的衡量运用行业海外营收占比和商品对美出口占比，行业的海外营收占比高且行业内的出口代表商品对美出口占比高，该行业对美敞口较大。中美关系变换，对美出口占比高的行业或受影响。 图表2：申万二级行业中，2023年海外营收占比大于20%行业如下 图表3：细分商品中，2023年商品对美出口占总出口比重且对应出口金额如下 综合分析下，在高关税下，消费电子、轻工制造受影响程度较大，而汽车、机械设备、家用电器受影响程度相对较小。消费电子由于对美敞口高、毛利率较低、产能主要集中在国内，行业易受高关税的影响，例如消费电子产品中的电脑产业链，27%的国内出口的电脑主要面向美国市场，国内企业集中于代工和组装环节，毛利率较低，且在美产能较少，受关税的潜在影响较大。 图表4：高关税下，国内出口型行业受影响程度如下 1.2如何衡量贸易摩擦对企业盈利的影响？ 微观层面，关税对出口企业的影响在于侵蚀盈利能力，影响企业净利率。无论是哪种国际贸易模式，FOB或DDP，在征收关税的情况下，对出口企业的影响主要集中在毛利率和净利率上，对企业的盈利能力造成消极影响。根据测算，2023年全A非金融，海外营收占比13%，假设其中对美出口占比30%，在20%关税下，双方各自承担一半，将下调企业净利率0.4%。假设关税从20%上调至30%、40%，相比20%关税下，企业净利率将下降0.2%、0.4%。 图表5：在不同关税下，出口企业盈利能力的变化（假设该出口企业海外营收占比13%，对美出口占比30%，初始毛利率18%，费用率10%）。 在假定20%的关税下，不同出口程度的企业受影响程度不同。当企业海外营收占比从13%提升至30%，对美出口占比维持30%，企业净利率下降0.5%；当企业海外营收占比继续提升至40%，企业净利率进一步下滑0.3%；当企业海外营收占比维持40%，但对美收入占比从30%提升至50%，企业净利率下滑0.8%。 图表6：在20%关税下，不同海外营收占比和不同对美出口占比对企业盈利能力的影响 2.科技竞争：聚焦AI，竞争或加速AI产业趋势 科技竞争或成为中美对弈的重要领域，其中AI或是主战场，从过往的被制裁到同台竞技。 过去，美国通过科技制裁限制中国科技创新事业的发展，科技制裁手段包括出口管制、投资限制、实体清单等，遏制中国接触高科技领域技术；如今，Deepseek突围美国对芯片的封锁，开启中国AI之路，或形成中美AI竞赛的局面。 从政策、企业、民生三维度，中美两国均对AI给予高度重视。如今的AI竞赛，从投入和目前的成果看，美国或领先于中国，与OpenAI、甲骨文和软银合作，共同投资5000亿美元用于支持美国的人工智能基础设施建设，同时美国各大厂在AI的投资与大模型储备上或超出国内企业。反观国内，目前字节、阿里开启大规模AI投资，国内AI投资进度上或开始追赶美国。可通过关注一级市场中AI风险投资额跟踪国内AI进程。 图表7：AI领域里，中美代表玩家对垒如下 AI产业链，中美国运之争。人工智能技术将重塑电子产业的发展轨迹，为智能硬件领域注入创新动能，推动产品设计理念和商业模式的根本性变革。这一技术浪潮将加速硬件设备向智能化、情感化方向演进，使其从单纯的工具属性向人性化伴侣角色转变。从智能手机、个人电脑到物联网设备、可穿戴装置，乃至车载电子系统，整个电子产业生态链都将迎来价值重估的历史性机遇。回顾近期国内AI事件，国内AI产业趋势越发明显。 从字节“all in AI”、deepseek模型引发算力成本继续下降、小米GPU万卡集群，再到AI玩具、AI眼镜等产品出现，国内AI产业趋势越发明显。部分国企、私人部门本地化部署deepseek。近期，三家国内基础电信企业、部分金融机构、私人企业纷纷接入deepseek大模型。 投资建议：把握国内AI产业趋势，中期聚焦算力，长期聚焦应用。按方向分，AI可分成算力、云服务、AI Agent、AI应用和端侧，算力和云服务在产业趋势中具备较强的确定性，AI Agent、AI应用具备较强的不确定性。参考美国股市的AI叙事，行情顺序从算力基础设施，到AI赋能者，再到AI Agent和AI应用，其中算力基础设施的行情持续时间长且涨幅较高；目前我国AI产业趋势相较美国仍处于前期阶段，前期阶段或更注重算力和云服务。算力，AI的底座，具备确定性，包括AI芯片设计、芯片代工、服务器厂商，其中AI芯片设计、芯片代工在国内还具备稀缺性，是AI产业趋势往后推荐的堵点和关键。 图表8：AI投资框架 风险提示 地缘政治风险：中美关系进一步恶化，地缘风险提升，对股市的风险偏好形成压制。 AI发展速度低于预期：科技突破和创新具备较强的随机性，或致使AI发展速度低于预期。 关税大幅提升风险：中美贸易摩擦或致使关税大幅提升，对国内出口企业的盈利产生重大影响。 全球供应链风险：中美贸易摩擦或致使全球供应链紊乱，引发企业经营问题。 关税对企业盈利的测算偏差：关税对企业盈利的测算结果受限于相关假设条件，存在偏差的可能