利率债月报：债市投资价值显现

证券研究报告·债券市场研究报告 债市投资价值显现 ——利率债月报 [table_main]投资要点： e_invest]中山证券研究所 ◎债市投资价值显现。近期债市利率连续上行，10年期国债收益率从前期1.6%附近的低位上行至1.8%上方。此前，受货币政策定调宽松影响，市场大幅抢跑，降息预期过于乐观和超前。当前，10年期国债收益率已上行至1.8%上方，在“保持流动性充裕，适时降准降息”的政策取向下，其计入的降息预期较为合理。同时，对银行类机构而言，当前债市利率也已回升到配置区间。因此，不管是从绝对水平还是从隐含降息预期来看，当前债市已具有较高的投资价值。 分析师：方鹏飞登记编号：S0290519010001邮箱：fangpf@zszq.com 风险提示：注意防范通胀压力超预期上行的风险。 相关研究报告 目录 1.海外经济形势分析.................................................................................................................31.1美国和欧洲经济动能仍较稳健......................................................................................................................31.2美国和欧洲通胀压力回落.............................................................................................................................31.3 3月，欧央行如期降息25BP，后续降息进程将放缓.....................................................................................41.4海外市场形势...............................................................................................................................................42.中国经济及市场形势..............................................................................................................52.1按美元计价，1-2月出口同比2.3%，进口同比-8.4%....................................................................................52.2地产下行压力仍待缓和.................................................................................................................................52.3 2月份居民消费价格同比下降0.7%，全国工业生产者出厂价格同比下降2.2%............................................62.42月，制造业PMI为50.2%，上升1.1个百分点；非制造业PMI为50.4%，上升0.2个百分点..................72.5国内市场形势...............................................................................................................................................83.市场后续走势分析.................................................................................................................84.风险提示................................................................................................................................9 1.海外经济形势分析 根据Wind资讯、美联储和欧央行等统计数据。 1.1美国和欧洲经济动能仍较稳健 美国2月ISM制造业PMI为50.3%，上月为50.9%，其中新订单指数48.6%，上月为55.1%，新订单指数大幅回落。美国2月ISM非制造业PMI为53.5%，上月52.8%，服务业动能出现回升。劳动力市场方面，美国2月失业率4.1%，上月4.0%；平均时薪同比增速4.0%，市场预期4.1%；美国2月季调后非农就业人口增15.1万人，不及预期和上月，美国劳动力市场整体稳健但有趋弱迹象。美国1月房地产市场营建许可为147套，环比减少1万套，同比减少4万套；1月Zillow房价指数环比、同比为-0.45%和2.6%，环比持续负增长。虽然美国经济仍较稳健，但劳动力市场趋弱和房地产市场放缓仍是隐忧。欧元区方面，2月欧元区制造业PMI为47.6%，上月45.1%，新订单和生产分项均有回升；2月服务业PMI为50.7%，创3个月新低，上月51.3%。1月，欧元区、法国、德国失业率均持平上月，意大利下行0.1个百分点，欧元区劳动力市场仍处于改善轨道。2月欧元区消费者信心指数上行0.6个百分点，消费信心持续改善。 1.2美国和欧洲通胀压力回落 美国1月PCE和核心PCE同比均有所下行，其中，PCE同比为2.5%，下行0.1个百分点；核心PCE同比为2.7%，下行0.2个百分点。欧元区2月CPI和核心CPI同比均回落0.1个百分点，至2.4%和2.6%。美国1月PCE和核心PCE同比数据回落，以及欧元区2月CPI和核心CPI同比数据回落，终止了此前美国和欧洲通胀压力回升的走势，美国和欧洲通胀压力再回下降轨道。同时，近期以原油为代表的大宗商品价格趋于下行，进一步改善了欧美的通胀前景。 资料来源：Wind，中山证券研究所 1.33月，欧央行如期降息25BP，后续降息进程将放缓 3月，欧央行降息25BP，符合市场预期。这是欧央行年内的第二次降息，也是本轮降息周期的第六次降息。欧央行调整了会议声明中的表述，指出“货币政策的限制性正在变得有意义地减少，因为降息降低了企业和家庭的新借款成本，贷款增长正在回升”，同时，欧央行小幅上调了2025年整体通胀率的预测。从欧央行声明内容来看，后续欧央行降息进程将趋于放缓。美联储方面，美联储议息会议即将在3月18日-19日召开，市场普遍预计美联储将暂时按兵不动。美联储主席鲍威尔及多位美联储官员近期均表示，不急于降息；美国劳动力市场稳健，整体处于平衡状态；特朗普关税政策给经济前景和通胀带来压力，需进一步观察。 资料来源：Wind，中山证券研究所 1.4海外市场形势 2月以来截至3月11日，10年期美债收益率下行30BP至4.28%，2年期美债收益率下行28BP至3.94%，美国降息预期升温。10年期德债收益率上行40BP至2.91%，10年 期意大利国债收益率上行41BP。意大利-德国国债利差基本持平，美国BBB信用利差上行11BP至1.13%，从低位有所上行。从信用利差来看，市场对美国经济动能的乐观预期降温。同期，美国标普500下跌7.8%，德国DAX指数上行2.8%。 2.中国经济及市场形势 根据Wind资讯、国家统计局和中国人民银行等统计数据。 2.1按美元计价，1-2月出口同比2.3%，进口同比-8.4% 2025年1-2月，按美元计价，我国货物贸易进出口总金额累计同比下降2.4%。其中，出口同比2.3%；进口同比-8.4%；贸易顺差同比36.9%。按人民币计价，我国货物贸易进出口总值6.54万亿元，同比下降1.2%。其中，出口3.88万亿元，同比增长3.4%；进口2.66万亿元，同比下降7.3%。受特朗普对华加征关税影响，后续出口可能面临承压局面。 资料来源：Wind，中山证券研究所 2.2地产下行压力仍待缓和 克而瑞研究中心发布的数据显示，2月，TOP100房企实现销售操盘金额1881.2亿元，同比增长1.2%，单月业绩规模保持在历史较低水平，1-2月百强房企操盘金额累计同比为-1.2%，地产销售的回升势头尚不明显。同时，统计局公布的数据显示，在70个大中城市中，1月二手房价环比上涨的城市仅有7个，环比减少2个；二手房同比下跌的城市数量为70个，和上月值持平。新建住宅方面，价格环比下降的城市数量为42个，环比减少1个；同比下降的城市为68个，和上月值持平。从房价涨跌城市数量来看，房价整体仍是跌多涨少。 2.32月份居民消费价格同比下降0.7%，全国工业生产者出厂价格同比下降2.2% 2025年2月份，全国居民消费价格（CPI）同比下降0.7%。其中，城市下降0.7%，农村下降0.7%；食品价格下降3.3%，非食品价格下降0.1%；消费品价格下降0.9%，服务价格下降0.4%。1—2月平均，全国居民消费价格比上年同期下降0.1%。2月份，全国居民消费价格环比下降0.2%。其中，城市下降0.2%，农村下降0.1%；食品价格下降0.5%，非食品价格下降0.1%；消费品价格持平，服务价格下降0.5%。1-2月，全国居民消费价格同比下降-0.1%，通胀数据仍处于低位。2025年2月份，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.2%，环比下降0.1%，降幅比上月均收窄0.1个百分点；工业生产者购进价格同比下降2.3%，环比下降0.2%。1—2月平均，工业生产者出厂价格比上年同期下降2.2%，工业生产者购进价格下降2.3%。 2.42月，制造业PMI为50.2%，上升1.1个百分点；非制造业PMI为50.4%，上升0.2个百分点 2月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，比上月上升1.1个百分点，制造业景气水平明显回升。从企业规模看，大型企业PMI为52.5%，比上月上升2.6个百分点，高于临界点；中、小型企业PMI分别为49.2%和46.3%，比上月下降0.3和0.2个百分点，均低于临界点。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。生产指数为52.5%，比上月上升2.7个百分点。新订单指数为51.1%，比上月上升1.9个百分点；新出口订单指数为48.6%，上升2.2个百分点。2月份，非制造业商务活动指数为50.4%，比上月上升0.2个百分点，非制造业景气水平小幅回升。分行业看，建筑业商务活动指数为52.7%，比上月上升3.4个百分点；服务业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.3个百分点。新订单指数为46.1%，比上月下降0.3个百分点；新出口订单指数为49.5%，上升4.9个百分点。虽然2月PMI数据有所回升，但整体而言仍处于较低水平。 资料来源：Wind，中山证券研究所 2.5国内市场形势 2月以来截至3月11日，1年期、10年期、30年期国债收益率分别上行28BP、上行26BP和17BP，收于1.58%、1.86%和2.04%，债市收益率大幅上行，曲线平坦化。信用利差小幅上行，5年期AAA中票与同期限国债收益率之差扩大6BP，5年期AA中票收益率之差扩大5BP。同期，股市整体上行，科创、中小盘股票表现较好。 资料来源：Wind，中山证