利率债月报：债市投资价值显现

中山证券研究所 分析师：方鹏飞 登记编号：S0290519010001 邮箱：fangpfzszqcom 债券市场走势 投资要点： 债市投资价值显现。近期债市利率连续上行，10年期国债收益率从前期16附近的低位上行至18上方。此前，受货币政策定调宽松影响，市场大幅抢跑，降息预期过于乐观和超前。当前，10年期国债收益率已上行至18上方，在“保持流动性充裕，适时降准降息”的政策取向下，其计入的降息预期较为合理。同时，对银行类机构而言，当前债市利率也已回升到配置区间。因此，不管是从绝对水平还是从隐含降息预期来看，当前债市已具有较高的投资价值。 风险提示：注意防范通胀压力超预期上行的风险。 v 2025年03月12日 证券研究报告债券市场研究报告 债市投资价值显现 利率债月报 相关研究报告 目录 1海外经济形势分析3 11美国和欧洲经济动能仍较稳健3 12美国和欧洲通胀压力回落3 133月，欧央行如期降息25BP，后续降息进程将放缓4 14海外市场形势4 2中国经济及市场形势5 21按美元计价，12月出口同比23，进口同比845 22地产下行压力仍待缓和5 232月份居民消费价格同比下降07，全国工业生产者出厂价格同比下降226 242月，制造业PMI为502，上升11个百分点；非制造业PMI为504，上升02个百分点7 25国内市场形势8 3市场后续走势分析8 4风险提示9 1海外经济形势分析 根据Wind资讯、美联储和欧央行等统计数据。 11美国和欧洲经济动能仍较稳健 美国2月ISM制造业PMI为503，上月为509，其中新订单指数486，上月为551，新订单指数大幅回落。美国2月ISM非制造业PMI为535，上月528，服务业动能出现回升。劳动力市场方面，美国2月失业率41，上月40；平均时薪同比增速40，市场预期41；美国2月季调后非农就业人口增151万人，不及预期和上月，美国劳动力市场整体稳健但有趋弱迹象。美国1月房地产市场营建许可为147套，环比减少1万套，同比减少4万套；1月Zillow房价指数环比、同比为045和26，环比持续负增长。虽然美国经济仍较稳健，但劳动力市场趋弱和房地产市场放缓仍是隐忧。欧元区方面，2月欧元区制造业PMI为476，上月451，新订单和生产分项均有回升；2月服务业PMI为507，创3个月新低，上月513。1月，欧元区、法国、德国失业率均持平上月，意大利下行01个百分点，欧元区劳动力市场仍处于改善轨道。2月欧元区消费者信心指数上行06个百分点，消费信心持续改善。 12美国和欧洲通胀压力回落 美国1月PCE和核心PCE同比均有所下行，其中，PCE同比为25，下行01个百分点；核心PCE同比为27，下行02个百分点。欧元区2月CPI和核心CPI同比均回落01个百分点，至24和26。美国1月PCE和核心PCE同比数据回落，以及欧元区2月CPI和核心CPI同比数据回落，终止了此前美国和欧洲通胀压力回升的走势，美国和欧洲通胀压力再回下降轨道。同时，近期以原油为代表的大宗商品价格趋于下行，进一步改善了欧美的通胀前景。 图1美国和欧元区通胀压力回落 资料来源：Wind，中山证券研究所 133月，欧央行如期降息25BP，后续降息进程将放缓 3月，欧央行降息25BP，符合市场预期。这是欧央行年内的第二次降息，也是本轮降息周期的第六次降息。欧央行调整了会议声明中的表述，指出“货币政策的限制性正在变得有意义地减少，因为降息降低了企业和家庭的新借款成本，贷款增长正在回升”，同时，欧央行小幅上调了2025年整体通胀率的预测。从欧央行声明内容来看，后续欧央行降息进 程将趋于放缓。美联储方面，美联储议息会议即将在3月18日19日召开，市场普遍预计美联储将暂时按兵不动。美联储主席鲍威尔及多位美联储官员近期均表示，不急于降息；美国劳动力市场稳健，整体处于平衡状态；特朗普关税政策给经济前景和通胀带来压力，需进一步观察。 图22025年3月欧央行降息 资料来源：Wind，中山证券研究所 14海外市场形势 2月以来截至3月11日，10年期美债收益率下行30BP至428，2年期美债收益率下行28BP至394，美国降息预期升温。10年期德债收益率上行40BP至291，10年 期意大利国债收益率上行41BP。意大利德国国债利差基本持平，美国BBB信用利差上行11BP至113，从低位有所上行。从信用利差来看，市场对美国经济动能的乐观预期降温。同期，美国标普500下跌78，德国DAX指数上行28。 图3美国和德国国债收益率走势 资料来源：Wind，中山证券研究所 2中国经济及市场形势 根据Wind资讯、国家统计局和中国人民银行等统计数据。 21按美元计价，12月出口同比23，进口同比84 2025年12月，按美元计价，我国货物贸易进出口总金额累计同比下降24。其中，出口同比23；进口同比84；贸易顺差同比369。按人民币计价，我国货物贸易进出口总值654万亿元，同比下降12。其中，出口388万亿元，同比增长34；进口266万亿元，同比下降73。受特朗普对华加征关税影响，后续出口可能面临承压局面。 图4中国进出口数据走势 资料来源：Wind，中山证券研究所 22地产下行压力仍待缓和 克而瑞研究中心发布的数据显示，2月，TOP100房企实现销售操盘金额18812亿元，同比增长12，单月业绩规模保持在历史较低水平，12月百强房企操盘金额累计同比为 12，地产销售的回升势头尚不明显。同时，统计局公布的数据显示，在70个大中城市 中，1月二手房价环比上涨的城市仅有7个，环比减少2个；二手房同比下跌的城市数量 为70个，和上月值持平。新建住宅方面，价格环比下降的城市数量为42个，环比减少1 个；同比下降的城市为68个，和上月值持平。从房价涨跌城市数量来看，房价整体仍是跌多涨少。 图5房价下行城市数量走势 资料来源：Wind，中山证券研究所 232月份居民消费价格同比下降07，全国工业生产者出厂价格同比下降22 2025年2月份，全国居民消费价格（CPI）同比下降07。其中，城市下降07，农村下降07；食品价格下降33，非食品价格下降01；消费品价格下降09，服务价格下降04。12月平均，全国居民消费价格比上年同期下降01。2月份，全国居民消费价格环比下降02。其中，城市下降02，农村下降01；食品价格下降05，非食品价格下降01；消费品价格持平，服务价格下降05。12月，全国居民消费价格同比下降01，通胀数据仍处于低位。2025年2月份，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降22，环比下降01，降幅比上月均收窄01个百分点；工业生产者购进价格同比下降23，环比下降02。12月平均，工业生产者出厂价格比上年同期下降22，工业生产者购进价格下降23。 图62025年CPI、PPI同比走势 资料来源：Wind，中山证券研究所 242月，制造业PMI为502，上升11个百分点；非制造业PMI为504，上升02个百分点 2月份，制造业采购经理指数（PMI）为502，比上月上升11个百分点，制造业景气水平明显回升。从企业规模看，大型企业PMI为525，比上月上升26个百分点，高于临界点；中、小型企业PMI分别为492和463，比上月下降03和02个百分点，均低于临界点。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。生产指数为525，比上月上升27个百分点。新订单指数为511，比上月上升19个百分点；新出口订单指数为486，上升22个百分点。2月份，非制造业商务活动指数为504，比上月上升02个百分点，非制造业景气水平小幅回升。分行业看，建筑业商务活动指数为527，比上月上升34个百分点；服务业商务活动指数为500，比上月下降03个百分点。新订单指数为461，比上月下降03个百分点；新出口订单指数为495，上升 49个百分点。虽然2月PMI数据有所回升，但整体而言仍处于较低水平。 图72025年PMI数据走势 资料来源：Wind，中山证券研究所 25国内市场形势 2月以来截至3月11日，1年期、10年期、30年期国债收益率分别上行28BP、上行 26BP和17BP，收于158、186和204，债市收益率大幅上行，曲线平坦化。信用利差小幅上行，5年期AAA中票与同期限国债收益率之差扩大6BP，5年期AA中票收益率之差扩大5BP。同期，股市整体上行，科创、中小盘股票表现较好。 图92月以来债市利率上行 资料来源：Wind，中山证券研究所 3市场后续走势分析 债市投资价值显现。近期债市利率连续上行，10年期国债收益率从前期16附近的低位上行至18上方。此前，受货币政策定调宽松影响，市场大幅抢跑，降息预期过于乐观和超前。当前，10年期国债收益率已上行至18上方，在“保持流动性充裕，适时降准降息”的政策取向下，其计入的降息预期较为合理。同时，对银行类机构而言，当前债市利率也已回升到配置区间。因此，不管是从绝对水平还是从隐含降息预期来看，当前债市已具有较高的投资价值。 4风险提示 注意防范通胀压力超预期上行的风险。 分析师介绍： 方鹏飞：中山证券研究所固定收益分析师、债券组主管。投资评级的说明 行业评级标准 报告列明的日期后3个月内，以行业股票指数相对同期市场基准指数（中证800指数）收益率的预期表现为标准，区分为以下四级： 强于大市：行业指数收益率相对市场基准指数收益率在5以上； 同步大市：行业指数收益率相对市场基准指数收益率在55之间波动；弱于大市：行业指数收益率相对市场基准指数收益率在5以下； 未评级：不作为行业报告评级单独使用，但在公司评级报告中，作为随附行业评级的选择项之一。 公司评级标准 报告列明的发布日期后3个月内，以股票相对同期行业指数收益率为基准，区分为以下五级：买入：强于行业指数15以上； 持有：强于行业指数515； 中性：相对于行业指数表现在55之间；卖出：弱于行业指数5以上； 未评级：研究员基于覆盖或公司停牌等其他原因不能对该公司做出股票评级的情况。 要求披露 本报告由中山证券有限责任公司（简称“中山证券”或者“本公司”）研究所编制。中山证券有限责任公司是经监管部门批准具有证券投资咨询业务资格的机构。 风险提示及免责声明： 市场有风险，投资须谨慎。本报告提及的证券、金融工具的价格、价值及收入均有可能下跌，以往的表现不应作为日后表现的暗示或担保。您有可能无法全额取回已投资的金额。 本报告无意针对或者打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。 本报告是机密的，仅供本公司的个人或者机构客户（简称客户）参考使用，不是或者不应当视为出售、购买或者认购证券或其他金融工具的要约或者要约邀请。本公司不因收件人收到本报告而视其为本公司的客户，如收件人并非本公司客户，请及时退回并删除。若本公司之外的机构发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，本公司及本公司雇员不为前述机构之客户因使用本报告或者报告载明的内容引起的直接或间接损失承担任何责任。 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等都只是研究观点的简要沟通，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但是本公司不保证该资料及信息的准确性、完整性，我公司将随时补充、更新和修订有关资料和信息，但是不保证及时公开发布。本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告列明的发布日期当日的判断，本公司可以在不发出通知的情况下做出更改。本报告所包含的分析基于各种假设和标准，不同的假设和标准、采用不同的观点或分析方法可能导致分析结果出现重大的不同。本公司的销售人员、交易人员或者其他专业人员、其他业务部门也可能给出不同或者相反的意见。 本报告可能附带其他网站的地址或者超级链接，对于可能涉及的地址或