地方产投企业组建及“子强母弱”信用特征分析

大公国际：地方产投企业组建及 “子强母弱”信用特征分析 王燕黄雨昕董梦琳戚旻婧2025年2月13日 摘要 本文聚焦于地方产投企业的组建方式、面临的挑战及“子强母弱”信用特征的表现。地方产投企业是地方政府为推动产业升级、化解债务风险而组建的市场化国有企业，组建方式包括城投公司整体转型、资产划拨及内部整合。然而，其在组建过程中面临历史债务负担重、资产质量参差不齐、盈利增长点匮乏以及市场化运营机制不完善等问题。为此，文章进一步分析了国有企业改革经验对地方产投企业的借鉴意义，指出通过专业化重组和资源优化配置，子公司可能在财务报表上超越母公司，从而形成“子强母弱”的格局。在对“子强母弱”型企业的信用分析中，需重点关注法律关联性、经营关联及融资政策等因素，以准确评估母子公司信用水平的独立性。 正文 为防范化解地方政府债务风险，2023年7月，中共中央政治局会议提出实施一揽子化债方案，受相关政策的影响，城投公司的新增融资受到一定限制；但同时政策鼓励城投公司进行市场化转型，提高自身造血能力转型成为自负盈亏自主经营的地方产业投资运营主体，城投公司转型是监管政策的导向，也是化解存量债务、谋求自身发展的主动抉择。地方产投企业是在城投公司转型的背景下应运而生的，但在组建的过程中也面临着一系列问题和挑战，历史上国有企业改革的经验为地方产投企业的组建提供了一定的借鉴意义。地方产投企业的组建有多种方式，对于通过城投公司内部整合的方式成立产业类子公司，在财务报表上或将产生子强母弱的信用特征。 一、地方产投企业的定义及组建方式 地方产投企业是在城投转型的背景下应运而生，是指由地方政府实际控制，以市场化的方式开展业务，具有推动传统产业转型升级、引导当地重点产业投资发展或承担培育新兴产业等职能的国有企业。与传统城投企业相比地方产投企业的业务更为市场化，自身具有造血能力，一般不依赖于政府补贴；与普通国有企业相比地方产投企业业务区域性强，其职能定位仍为服务当地经济及产业发展。 受相关政策的影响，城投公司的新增融资受到一定限制，为接续融资，地方产投企业加速组建。地方产投企业的组建主要包括以下三种方式，一是原城投公司通过自身经营或收并购经营类公司的方式开展市场化业务，整体转型成为市场化经营主体；二是地方政府及其相关部门成立产投公司，并将经营性资产划拨至该公司，打造全新的产投公司；三是城投公司的内部整合，即将经营性资产整合整体注入至新成立的产投子公司。地方产投企业的组建既是监管政策的导向，也是化解存量债务、谋求自身发展的主动抉择。 二、地方产投企业组建过程中面临的困难与挑战 地方产投企业在组建过程中，虽然获得了政策支持和市场化转型的机遇，但同时也面临一系列问题和挑战。 （一）历史债务或成为企业发展的负担 城投公司在前期承担了大量的基础设施建设任务，这些项目虽然为地方经济发展和社会民生改善作出了重要贡献，但也使得城投公司积累了大量的债务。在组建地方产投企业的过程中，历史债务可能成为企业发展的沉重负担，影响其市场化运营能力。 （二）资产质量参差不齐 城投公司资产构成中往往包含大量公益性、非经营性资产，如道路、桥梁、公园、污水处理设施等，这些资产盈利能力较弱，部分资产处于低效或无效状态，无法为企业带来稳定的现金流或收益。在组建地方产投企业的过程中，如何选择经营性资产、剥离不良资产、优化资产结构、进行资产盘活是企业面临的一大挑战。 （三）新的盈利增长点是企业转型中的难题 城投公司过去主要从事基础设施建设等公益性项目，而地方产投企业需要转向市场化、盈利性较强的产业投资和运营，如何调整业务结构，找到新的盈利增长点，是地方产投企业面临的一大难题。市场化转型意味着企业需要自主进行投资决策，承担更大的经营风险。 （四）市场化运营机制不完善 地方产投企业作为市场化的经营主体，需要建立包括人才管理机制、财务管理机制等方面的市场化运营机制，城投公司过去主要依赖政府指令和财政支持，缺乏市场化运作的经验和能力。在组建地方产投企业或在企业的运营过程中，亦可能会受到政府行政指令等方面的影响。 （五）财务报表上“子强母弱”特征或较为明显 对于通过城投公司内部整合的方式成立产业类子公司，由于集聚了母公司大量的经营性资产，其盈利能力或将优于城投公司整体的盈利水平，财务报表上子强母弱的特征或较为明显。 三、国有企业改革重组对地方产投企业组建的借鉴意义 在中国的过去发展历史中，传统国央企也曾普遍存在业务庞杂、资产冗余、效率低下等沉疴，部分集团因承担政策性任务积累大量低效资产，导致核心业务投入不足、市场竞争力弱化。通过重组优质资产，能够将分散的技术、人才、资金等资源向主业集中，快速形成“拳头优势”，破解“大而不强”的困境。例如中车集团剥离非轨道资产、聚焦高铁研发，三年内实现核心技术自主化率从60提升至95；国药集团整合医药流通资源打造国药控股，十年间营收增长超10倍。这一过程本质是遵循市场规律，通过“做减法”实现“强加法”剥离非核心资产减轻负担，集中资源锻造细分领域领军企业，最终提升国有资本整体效能。 同时，在央国企重组实践中，专业化聚焦与战略性资源倾斜的合力往往催生子公司实力超越母公司的常态。一方面，集团通过重组将核心技术与优质资产集中注入专业化子公司，使其在细分领域形成技术壁垒或规模优势；另一方面，母公司通过政策红利定向配置（如新能源补贴优先支持子公司）、资本资源倾斜（如集团内低成本融资）加速子公司扩张，推动其快速占据市场主导地位。这种“尖端突破”策略下，子公司凭借技术垄断与资源虹吸效应反超母公司综合实力，而母公司则因优质资产剥离和传统业务留存，实力相对弱化这一结果并非系统性风险，而是专业化重组后资源优化配置的必然体现。子强母弱现象在国有企业重组过程中具有一定的普遍性，在地方产投公司组建过程中亦会产生同样的问题。 四、“子强母弱”型企业信用特征表现及分析关注点 “子强母弱”型企业一般表现为资产或收入集中来源于下属某一个或少数几个核心子公司，母公司一般主要承担融资职能，不参与或很少参与具体的经营活动，业务通常由各子公司具体负责，核心子公司是主要的造血者。“子强母弱”型企业的信用特征主要表现为： （一）母公司对子公司的控制能力不足 通常情况下，母公司对子公司在经营决策、财务管理上具有实际控制权。但在某些情况下，母公司可能并不拥有对子公司的实际控制权，如股权结构较为分散、子公司为上市公司、特定行业的监管要求等情况。若母公司对子公司的控制力不足，在极端情况下，或将无法动用子公司的资金用于债务偿付。 （二）母公司自身盈利能力较弱 在集团企业内，母公司一般不参与或很少参与具体的经营活动，核心子公司集中了优质资产，聚焦优 势主业，集团利润主要来源于核心子公司，母公司自身主营业务不突出，造血能力差，盈利能力较弱。 （三）母公司的债务负担重 出于融资便利性及融资成本的考虑，母公司通常以整个集团的名义进行融资，而用款方主要为从事生产经营活动的子公司，会出现母公司盈利能力弱但是负债水平高的情况，其偿债能力依赖于核心子公司。经营主体与融资主体错配是“子强母弱”型集团最典型的特征。 在进行信用分析时，通常以合并报表为基础，从整体层面考察企业的经营成果和偿债能力。在企业集团中，由于母公司通常在财务划转、经营多元化、战略地位以及法律与监管环境等方面具有优势，共同导致母公司信用实力通常高于或等于子公司。 但在上述“子强母弱”的环境中，子公司独立性越高（如独立融资、现金管理），其信用资质或需单独评估，母公司控制力弱化可能加剧风险隔离需求，所以母子公司的信用分析将更关注于以下方面1： 法律关联性方面，将重点考察母子公司之间或监管层面是否设置了相关机制或法律隔离。母子公司之间的法律关联机制主要评估是否能够阻止或妨碍母公司从其盈利水平更高的子公司中吸取价值，当法律隔离程度越高，母子公司的信用水平越独立。例如在子公司的非正式财务政策融资文件中，出现禁止对母公司担保、对关联公司间贷款及其他交易（如资产出售或股息金额）设置限制等规定。更严格的法律关联还涉及外部强加的隔离，这种保护性隔离更具法律效应，例如在法律性更强的文件中增设了对股息支付或举债设置保护性隔离限制。 经营关联方面，将重点衡量母公司对子公司的掌控程度以及子公司在集团资金和现金管理策略中的隔离状况，来判定母公司对子公司现金或其他资产的相对控制力度。当控制力度越弱，子公司在经营关联上越独立时，子公司的信用资质越有可能脱离母公司。在掌控程度方面，可关注管理层的任职履历，子公司董监高若曾在集团内部任职，则母公司对子公司具备一定控制力；仅当母公司对子公司没有绝对控制权，且当少数股东或其他外部利益相关者话语权较重，甚至独立公开上市，或存在未经小股东同意不得进行重大交易的限制条款时，我们认为母公司对子公司的掌控力较弱。在融资和现金管理政策方面，对于融资完全自主，子公司在自己的账户上筹集资金（涵盖流动性安排）并自行管理现金，母公司不介入其中，且这种安排具有可持续性时，我们认为其隔离程度越高。 目前地方产投公司正在加速组建，但在产投公司组建的过程中仍存在如历史债务负担重、资产质量参差 1FitchRatingsParentandSubsidiaryLinkageRatingCriteria2023 不齐、市场化运营机制不完善等问题，历史上国有企业改革的经验为地方产投企业的组建提供了一定的借鉴意义。同时，地方产投公司组建过程中亦会产生子强母弱现象，新成立的产投子公司在债务负担及盈利能力上可能优于集团公司的表现。当子公司的业务运营、财务管理、人员管控等多数情况下不依赖于母公司，隔离程度较高并可以实现与母公司的风险闭环时，则子公司的信用资质也更侧重于独立分析。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。