基础化工行业研究：众原油龙头的成本数据推演：指引油价底部空间及动态投资策略

投资逻辑 本篇报告从十二家全球原油龙头公司的桶油成本数据着手，通过历年数据的总结分析，搭建了原油生产的成本结构模型，并从数据角度深入发掘，重点回答了以下几个市场较为关注的问题： 1、全球各地区原油生产的成本要素构成、差异及影响因素如何？我们将原油生产成本归纳总结成操作成本、折旧、 石油税金、销售管理费用四个成本项，几乎各地区原油公司都可以适用于这个成本结构。地区间各成本项及成本结构差异较大：成本结构上来看，中美地区操作成本占主要，俄罗斯沙特地区石油税金占主要。各成本项来看，操作成本主要受地质条件、开采技术、成本控制等因素影响，中美欧地区操作成本较高而俄罗斯、沙特、巴西地区操作成本较低。折旧主要受油气储量评估准则（SEC标准）中规定的证实储量及原油价格影响，有趣的是原油价格会影响折旧成本且二者变化的方向相反，这是由会计准则及储量准则共同决定的；因此证实储量丰富的地区如沙特、俄罗斯等折旧成本就较低，而中美欧等地区的折旧成本就较高。税金主要受地区政府规定的税收政策影响，总的来看除税金外成本较低的地区沙特俄罗斯的原油税负就偏重，除税金外成本较高的地区的原油税负则较轻，体现了政府对油气行业的调控。销售管理费用成本主要包括原油生产销售过程中不可分割的其他一些成本项，例如运输费用、油服费用、职工薪酬等，一定程度上可以作为衡量公司的竞争力强弱的参考。 2、从原油公司边际成本数据出发，未来中长期油价潜在的底部价格是多少？选取的十二家原油龙头公司2021年油气 当量总产量达42147千桶日，占全球总产量的467，具有很强的参考价值。我们总结这些公司的历年边际成本数据后发现：边际成本会随着实现价格而动态变化，二者存在较大的关联性。通过对边际成本及实现价格数据进行数学拟合，我们计算出各公司理论盈亏平衡的桶油边际成本；从原油公司的理论桶油边际成本上限（5557美元桶）推测，在没有重大的技术突破和事件的前提下，我们认为65美元桶左右是未来中长期内可能性较大的底部价格区间。 3、在油价上行下行区间里，从成本角度来看哪些公司更具有投资价值？在对各公司桶油边际成本拟合曲线的分析中 我们发现，尽管边际成本会随着实现价格上升（下降）而上升（下降），但是每个公司的边际成本数据对实现价格的弹性有所不同，理论边际成本越低的公司，边际成本对实现价格的弹性越大，实现价格下降（上升）时其边际成本下降 （上升）得越多。因此基于上述结论，在油价下行区间，理论边际成本越低的公司实际边际成本下降得更多，例如沙特阿美、俄罗斯石油等，公司业绩受油价下行的影响更小更具有投资价值；反之在油价上行区间，理论边际成本越高 的公司实际边际成本上升得更少，例如西方石油、中石化等，公司业绩在油价上行时受益更多，更具有投资价值。4、长期来看未来原油成本可能的变化趋势如何？参考各个成本项历年数据纵向比较，我们总结推测各成本项未来长 期可能的变化趋势：操作成本方面，随着技术的更新变革操作成本会有所下降，但是存在当技术达到一定瓶颈且油气资源枯竭而变得更难开采的情况，会导致操作成本的上升。折旧方面，在各准则不变及油价稳定的条件下，随着勘探技术等不断的改进，证实储量上升会带来折旧成本的下降，但是同样会面临资源枯竭带来的储量下降从而导致折旧成本上升的风险。税金及销售管理费用未来不具备较强的可预测性。 投资建议 建议关注原油生产成本、综合实力与竞争力均有一定优势的原油公司。 风险提示 地缘政治风险，原油价格大幅波动风险，宏观经济下滑导致需求不及预期风险，新能源替代传统油气能源风险，新技 术带来原油成本大幅下降，地区政策带来供给端大幅变化风险等。 内容目录 一、全球桶油生产成本：成本结构相似，地域差异明显5 11全球原油生产成本可被归纳为四个成本项5 12原油公司桶油成本项地区差异明显6 13原油公司成本项结构占比差异较大7 二、操作成本：影响因素众多，地区地质条件为主导8 21操作成本各公司口径有异，涵盖的成本项众多8 22地区间操作成本差异核心源自地质条件9 三、折旧：受多因素影响动态变化，核心归因在于证实储量10 31折旧成本项受多因素影响动态变化10 32折旧成本项的核心归因在于证实储量11 四、石油税金：政府调控原油收入的工具15 41中国地区石油相关税项15 42美国地区石油相关税项16 43沙特地区石油相关税项17 44俄罗斯地区石油相关税项18 45英国地区石油相关税项19 46巴西地区石油相关税项20 五、油价影响边际成本变动，拟合外推潜在底部价格21 51销售管理费用口径难以统一，龙头公司成本数据具有地区代表性21 52边际成本随油价变化，数学模型合理外推理论边际成本23 六、投资建议28 七、风险提示28 图表目录 图表1：20122023全球部分原油公司桶油成本汇总5 图表2：中国地区部分原油公司桶油成本拆分（美元桶）6 图表3：美国地区部分原油公司桶油成本拆分（美元桶）6 图表4：沙特与俄罗斯地区部分原油公司桶油成本拆分（美元桶）7 图表5：2023年中国地区原油公司平均成本结构7 图表6：2023年美国地区原油公司平均成本结构7 图表7：2023年沙特阿美公司成本结构8 图表8：2021年俄罗斯地区原油公司平均成本结构8 图表9：2023年部分国际原油公司平均操作成本（美元桶）8 图表10：2021年12家国际原油公司操作成本（美元桶）9 图表11：20122023年12家国际原油公司操作成本（美元桶）10 图表12：20122023年“三桶油”桶油折旧（美元桶）10 图表13：20122023年埃克森美孚桶油折旧（美元桶）11 图表14：PRMS标准对油气资源分类框架图12 图表15：两种国际储量标准主要差异对比12 图表16：中海油2020年油气资产证实储量数据13 图表17：20122023年部分原油公司桶油折旧与油价变化（美元桶）13 图表18：20132023中海油储量及桶油折旧变化趋势14 图表19：2021年12家国际原油公司桶油折旧（美元桶）14 图表20：2022年全球石油储量前10（亿吨）14 图表21：2022年全球天然气储量前10（万亿立方米）14 图表22：中国地区原油公司相关税项信息15 图表23：20122023年中国地区原油公司石油税金项（美元桶）16 图表24：美国地区原油公司相关税项信息16 图表25：20122023年美国地区原油公司石油税金项（美元桶）17 图表26：沙特地区原油公司相关税项信息17 图表27：20122023年沙特阿美、中海油、西方石油公司石油税金项（美元桶）18 图表28：俄罗斯地区原油公司相关税项信息18 图表29：20122021年俄罗斯地区原油公司与中海油石油税金项（美元桶）19 图表30：英国地区原油公司相关税项信息19 图表31：20122023年英国地区原油公司石油税金项（美元桶）20 图表32：巴西地区原油公司相关税项信息20 图表33：20122023年巴西国家石油公司石油税金项（美元桶）20 图表34：2021年十二家石油公司石油税金及总成本（美元桶）21 图表35：20122023中美地区原油公司销售管理费用（美元桶）22 图表36：20122023其他地区原油公司销售管理费用（美元桶）22 图表37：2021年12家原油公司桶油生产成本曲线（美元桶）23 图表38：2023年10家原油公司桶油生产成本曲线（美元桶）23 图表39：20122023各原油公司平均实现价格与桶油边际成本（美元桶）24 图表40：20122023年各原油公司合计平均桶油边际成本及平均实现价格24 图表41：中石油桶油边际成本拟合曲线（美元桶）25 图表42：中石化桶油边际成本拟合曲线（美元桶）25 图表43：中海油桶油边际成本拟合曲线（美元桶）25 图表44：西方石油桶油边际成本拟合曲线（美元桶）25 图表45：埃克森美孚桶油边际成本拟合曲线（美元桶）25 图表46：雪佛龙桶油边际成本拟合曲线（美元桶）25 图表47：沙特阿美桶油边际成本拟合曲线（美元桶）26 图表48：俄罗斯石油桶油边际成本拟合曲线（美元桶）26 图表49：卢克石油桶油边际成本拟合曲线（美元桶）26 图表50：英国石油桶油边际成本拟合曲线（美元桶）26 图表51：壳牌石油桶油边际成本拟合曲线（美元桶）26 图表52：巴西国家桶油边际成本拟合曲线（美元桶）26 图表53：十二家国际原油公司理论桶油边际成本（美元桶）27 一、全球桶油生产成本：成本结构相似，地域差异明显 11全球原油生产成本可被归纳为四个成本项 原油生产成本是决定原油公司盈利能力十分重要的因素，也是市场长期以来十分关注的问题之一。我们对全球12家国际龙头石油公司的原油生产成本进行了归纳总结，2023年桶油生产成本最低的公司是沙特阿美，仅2446美元桶，主要在沙特地区进行原油开采活 动；桶油生产成本最高的公司是中国石化，为4097美元桶，主要在中国内陆地区进行原油开采活动。 图表1：20122023全球部分原油公司桶油成本汇总 桶油成本 美元桶 201220132014201520162017201820192020202120222023备注 中国石油425744674389332834383528344332293037335037493513本土海外平均 中国石化579959705717494052115217508241643818443843494097本土海外平均 中国海油456351284731379233813197302229132519289134553023本土海外平均 西方石油390944114653531844853953319851533214279027533152美国本土成本 埃克森美孚293429862980281837493143311029967838268928293434美国本土成本 雪佛龙340237693891331232123317330532843012357135923476本土海外平均 沙特阿美180617971397180029282446本土海外平均 俄罗斯石油292528161823151417702364256822463423本土海外平均 卢克石油4877465243531924213826522935321220663592俄罗斯成本 英国石油417642693833324329392888276628692582298832373331本土海外平均 壳牌石油306538663826396728952984263228774205289627983119本土海外平均 巴西国家石油60216204579235193300384625761835237231642725本土海外平均 来源：各公司年报、国金证券研究所 我们对各个公司披露的成本科目进行归纳总结，得出原油的生产成本大致可以拆分成四个成本项，分别为操作成本、石油税金、折旧与销售管理费用。操作成本这一成本项在各原油公司的年报里又被称作ProductioncostsOperatingexpenses或者作业费用，主要是包括进行原油开采生产作业过程中发生的人工、能源、设备运行等直接费用支出，也可以理解为原油生产过程中的狭义的生产成本或是开采费用。石油税金包括与原油生产销售直 接相关的税金，常见的包括石油特别收益金、资源税、特许权使用费等，在年报中多以“除所得税外其他税金”这一科目进行披露，因此也可以广义地包含除企业所得税以外的其他所有税项。折旧除了油气资产的折旧外，还会包括一些与石油生产直接相关的房屋、设备、 车辆等固定资产的折旧。最后一个成本项销售管理费用主要是包括原油开采、销售过程中发生的销售管理等期间费用，有些公司年报单独披露的运费等科目也可以归入期间费用里计入成本项。 在原油开采业务中存在一个比较特殊的费用科目“勘探费用”，勘探费用通常在国际公司的年报中，与操作成本、石油税金、折旧折耗摊销等共同在“Res