去年9月以来一揽子增量政策有效提振市场信心，但政策底至经济温和复苏仍需时间，当前市场行情与2019年上半年类似，宏观经济暂未出现明确积极变化，但大概率已在探底过程中。该阶段市场行情由分母端风险溢价改善主导，更利好科技成长股，短期银行板块难有超额收益，推荐招商银行、江苏银行等高股息个股。
全年来看，顺周期属性更强的优质个股将迎超额收益。此轮稳增长政策决心较大，2025年国内外形势较2023-2024年更积极，人民币贬值压力等对我国政策掣肘有限，预计稳增长政策将持续加码。参照2019年下半年行情，银行也将迎来较好投资机会，其中顺周期属性更强的优质银行将迎来戴维斯双击。
布局时点上，2025年二季度末宏观经济或出现积极变化迹象，近期我国在人工智能等领域取得突破，带动资本市场向好，提振实体部门信心。当前顺周期属性更强的个股风险溢价处在历史高位，主要是前期政策引导银行让利导致净息差大幅下降。但经济已在逐步探底，政策呵护净息差意图明显，2025年大概率是银行业绩下降的尾声，风险偏好有望改善。整体而言，当前估值在低位的高成长优质个股已具备较好的投资价值，建议向风险要超额收益，重点推荐招商银行、宁波银行、常熟银行、苏州银行等。
预计2025年是银行此轮业绩下降的尾声。政策底至经济温和复苏仍需时间，但不会缺席。2025年下半年经济有望进入温和复苏态势，两会政府工作报告将2025年经济增长目标设定在5%左右，财政赤字率接近10%，处在历史高位，并提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。稳增长政策持续加力将有效提振内需，居民消费有望进一步改善，外需压力小于上一轮，预计2025年社融增速8.5%，较年初提升0.5个百分点。
2025年降息幅度或不及市场预期，银行净息差逐步探底。货币政策需平衡汇率稳定、防范金融风险、充分就业三大目标，银行保持一定的净息差水平尤其必要性，同时人民币贬值压力对货币政策仍形成制约。在不考虑进一步降息的情况下，35家上市银行2024-2025年净息差分别收窄约20bps和12bps，预计2025年大行净息差将降至1.3%左右，对应的ROE大致为7%~8%。在净息差中枢需要维持在约1.3%的约束下，未来非对称降息空间有限，LPR降幅也将受到制约。预计2025年降息幅度或低于市场预期，有助于改善市场对银行业绩的悲观预期。
预计2025年是银行此轮业绩下降的尾声。当前上市银行不良暴露主要在零售领域，对公贷款资产质量稳健，房地产不良暴露周期至暗时刻或已经过去，新一轮大规模化债方案大幅缓解了对政信类贷款不良担忧。大零售领域不良生成预计仍处在高位，静待经济复苏后迎来拐点，但也难以进一步恶化。当前上市银行拨备计提充足，预计2025年信用成本基本稳定，受益于净息差已经在逐步探底，因此2025年大概率是银行此轮业绩下降的尾声，下半年业绩表现好于上半年。
2019年启示：经济弱复苏中银行股表现。2019年前三季度经济表现较弱，直到年末才出现积极变化。2019年银行股表现复盘，个股差异大，顺周期属性更强的高成长银行超额收益明显。2019年初至4月中旬市场普涨，随后陷入宽幅震荡，创业板指数自6月再次进入上行趋势，上证指数和申万银行指数则一直到9月份才迎来再次上涨。全年来看，银行指数有绝对收益但没有超额收益，但银行板块个股分化较大，高股息银行表现一般，顺周期属性更强的高成长银行涨幅喜人。
高股息为基，布局顺周期属性更强的优质个股。我们判断去年“924”以来市场行情与2019年上半年类似，短期红利策略依然占优，推荐招商银行、江苏银行等。全年来看，顺周期属性更强的优质银行赔率更大，且胜率也在不断提升，建议积极布局招商银行、宁波银行、常熟银行、苏州银行等。2025年国内形势较2023-2024年更积极，稳增长政策空间充足，建议不要低估此轮稳增长的决心，政策底至经济温和复苏仍需时间，但不会缺席。参考2019年下半年的行情，以及参照风险溢价水平，可以考虑逐步布局顺周期属性更强高成长优质个股。
风险提示：
1、经济复苏不及预期，LPR和新发放贷款利率降幅都超过预期，带来2025年净息差进一步收窄。
2、当前房地产利好政策持续加码，政策效果也在逐步显现。但房地产市场影响因素众多，如果房地产景气度进一步下行，房地产贷款不良暴露可能会给银行业基本面带来较大冲击。
3、目前面临的外部环境不确定性较大，可能会冲击我国经济和政策实施，使得经济复苏不及预期。
