资产配置日报：债市企稳的信号

证券研究报告宏观点评报告 2025年03月11日 资产配置日报：债市企稳的信号 国内市场表现 指数 收盘 涨跌 幅度（） 五日走势 上证指数 336616 638 019 沪深300指数 392880 1521 中证可转债指数 710年国开债指数 43666 35年隐 复盘与思考 3月10日，股市延续降温，多数股指进入窄幅震荡状态；债市止损诉求较重，各期限收益率普遍上行。 复盘各类资产表现，股市，小微盘一枝独秀，中证2000、万得微盘股指上涨039、151；大盘及红利方面，上证指数、沪深300微跌019、039，红利指数上涨022；科技板块迎来调整，恒生科技、科创50、创业板指下跌252、022、025。债市，10年、30年国债活跃券收益率上行20bp、28bp，至181、200，10年、30年国债期货主力合约下跌003、025。 商品市场方面，美元走弱趋势放缓，新一轮关税冲击渐进尾声，贵金属价格进入震荡期，沪金、沪银上涨044、019；工业金属方面，铜价下跌055；国内其他商品中，黑色系多为下跌，螺纹钢、铁矿石、焦煤、热轧卷板、沥青价格分别下跌135、071、135、089、062，玻璃价格继续大跌419，背后或反映当前市场对于基建链、地产链的修复仍维持偏谨慎的态度。 资金面并未出现收敛信号。今日逆回购到期970亿元，规模并不算低，央行基本等额续作，净回笼量仅为5亿元，背后传递的信号或是“维稳，但不呵护”。体现在资金利率上，DR001时序走势还是一如既往的平坦，几乎完全持平于180，午后非银隔夜利率一度降至160170，低于银行的借贷成本。全天加权来看，R001、R007分别为181、182，较前一交易日仅略微上行1bp左右。 在资金面平稳的背景下，长端利率继续上演测不准的高点。债市早盘经历了小幅修复，下午4点之后再次进入空头情绪的发泄，10年国债、30年国债向上突破关键点位18和20，不断击穿市场的心理防线。根据市场分歧指数，卖盘主要是基金类机构。观察第三方公募债基净申购指数，尽管债市在3月7、10日表现不佳，但赎回指数仅为44、66，较2月24日305的赎回压力仍有较大差距。 这背后，更多是基金降久期的需求，其久期的一升一降，往往成为市场超涨和超跌的重要驱动力量。12月初本轮下行行情的起点是基金类机构开始拉升久期，而当下调整的尾声也是这些机构调降久期。根据我们的测算，业绩排名前二十的利率中长债基久期，从12月初的45年一路升至2月10日的高点62年，之后缓慢下 降，直至最近快速降至49年，接近本轮行情的起点。伴随基金久期的下降，市场砸盘的力量或减弱。 不过市场情绪已经陷入极度脆弱的状态，也有部分投资者担心会有其他机构（如银行自营盘）被迫止损，加剧行情的调整，甚至进入负反馈。我们仍然坚持，当下处于调整的尾声阶段。因为这一轮管控的初衷，是规避市场单边下行的风险，单边上行同样也是风险。不过单纯从利率点位判断行情终点，由于悲观情绪的放大，已经失效。 追本溯源，基金降久期的背后是担忧，若18的资金线一直持续，所有品种的定价中枢都会被推高，乃至演绎为超调。因而解铃还须系铃人，判断行情持续企稳的信号，可能有以下几点，任有其一：一是央行公开市场投放释放暖意，18的资金线不再刚性；二是降准或者降息等强货币宽松的政策落地，资金线也被突破；三 是央行重启买债、大行出现买债迹象或者其他力量，使得短端（3年及以内品种）企稳；四是市场风险偏好持续下降，债市情绪缓和，短端企稳。即核心是18的资金线不再刚性，或者短端开始企稳。 权益市场小幅回调，万得全A下跌004；全天成交额154万亿元，再度来到15万亿元附近。市场仍然在消化3月6日（上周四）由政策预期AIAgent产业突破预期推动的上涨行情。3月710日，日K线连续两日“十字星”，同时成交显著缩量，指向强势行情在3月6日上涨后面临一定的阻力。这一阻力主要来源于本轮 牛市的结构性特征。从2月5日至3月10日，中证1000上涨1154，而沪深300仅上涨293。此时博弈小盘行情的性价比相对不高，同时市场并没有足够的理由进行风格切换。在这种情况下，资金的追高意愿受到影响，更希望博取小盘品种回调后的反弹收益。而当小盘品种行情仍处高位时，行情即呈现“日内震荡，成交下滑”的现象。 从题材来看，畏高资金仍在流向弹性品种，指向本轮“高低切”仍处于强势行情的框架内。今日AIGC指数下跌144，指数成交额占总成交额比例下降064pct。同时新能源指数和SW医药生物指数分别上涨095和078，且指数成交额占总成交额的比例分别上升011pct和155pct，指向这些板块可能承接了部分AI板块的畏高资金。这体现出资金在“高低切”时并未放弃弹性品种，与行情转弱时集中流向红利板块的格局明显不同。从这一角度看，新能源和医药可能只是畏高资金的权宜之策，在AI、算力和机器人等主线高位回落时，不至于承受较大的回撤，同时仍然存在回流主线博取收益的机会。 港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌185和252。南向资金净流入296亿元（港元，下同），创2014年港股通开通以来历史新高。从活跃个股来看，阿里巴巴和腾讯控股分别下跌393和319，南向资金分别净流入2918亿元和2043亿元。结合起来看，指数和个股的表现仍基本遵循“下跌即机会”的交易框架。值 得注意的是，港股相对于A股超额下跌，恒生指数已明显跌破3月6日的开盘价，而A股仍在消化3月6日上涨行情。这提示我们后续港股和A股的行情演绎可能存在两种路径，一是今日港股超跌，后续有望迎来反弹；二是A股尚未完成调整，港股下跌对A股可能产生映射效应。 整体来看，市场仍然处于强势行情中，短期可能面临一定的兑现压力，但做多氛围对行情仍然存在支撑。短期内需要重点关注海外不确定性，尤其是关税政策加码的风险仍存，带来的权益市场风险偏好riskoff，可能会扰动市场做多情绪。而业绩验证的风险主要集中于4月，当前预期驱动或仍将是行情的主要动力。这意味着主线风格近期或难以漂移，结构性行情可能将继续存在。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 分析师：刘郁 联系人：谢瑞鸿 联系人：黄思源 邮箱：liuyu9hx168comcnSACNO：S1120524030003 邮箱：xierhhx168comcn 邮箱：huangsy1hx168comcn 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在55之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在1010之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。