有色金属：镍铝铜钾稀土，取消对俄制裁金属格局与价格将如何演绎？

镍铝铜钾稀土，取消对俄制裁金属格局与价格将如何演绎？ 有色金属 评级：看好 日期：20250310 证券研究报告行业点评 事件描述 2月18日，美俄代表团在沙特首都利雅得举行会谈，标志着自2022年俄乌冲突爆发后，美俄双方开始正式就达成和平协议进行外交谈判。2月24日，俄罗斯总统普京表示俄美两国已开始讨论合作项目，若美国取消对俄罗斯金属进口制裁，俄罗斯愿意恢复对美出口约200万吨铝，并提议与美国联合勘探俄罗斯稀土金属资源。美国对俄罗斯的友好态度可能导致俄罗斯金属贸易制裁被解除，全球关键矿产供应链或被重新定义。 分析师王小芃 登记编码：S0950523050002：02161102510 ：wangxiaopengwkzqcomcn 行业表现202537 16 10 4 2 8 事件点评 14 202432024620249202412 有色金属上证综指 取消制裁对供给总量影响有限，或带来铝、镍贸易流重塑；对金属价格影响边 际减弱，镍波动或最大。 1）对供给影响：俄罗斯关键金属产量并未实质性减少，铝、镍出口量有小幅下滑，但更多体现在亚洲取代欧洲成为俄罗斯铝、镍等主要出口地。我们认为，取消对俄制裁对全球供给总量影响有限，更可能带来铝、镍贸易流重塑。俄罗斯出口转向或导致中国铝、镍和钾肥不变或小幅下降，远期对中国稀土供给或下降。铝：与2022年相比，2024年美国欧盟各自减少俄铝进口184447万吨，欧盟到2026年完全禁止进口前将再减少34万吨。若取消对俄制裁，由于价格优势、运输成本低等因素，俄铝或重回欧美铝供应链，全球铝供应有望小幅增加；镍：与2022年相比，2024年美国欧盟各自减少俄镍进口1365万吨。受特朗普加征加墨关税影响，或加大对俄镍进口，欧盟对俄镍依赖度仍较高，俄镍进口或有明显回升；铜：与欧美贸易关联度低，受制裁影响不大；钾肥：美国或进一步加大对俄钾肥进口；稀土：俄稀土开发尚处于起步阶段，因技术限制、基础设施欠缺等短中期内对稀土供给和价格影响小。长期看，若美俄合作形成技术联盟实现稀土规模化开采，或一定程度上减少对华依赖。 2）对价格影响：制裁措施对关键金属价格影响边际减弱，市场反应钝化。俄罗斯贸易流向早已转向非欧美国家，且2024年制裁并未禁止非美英的个人和实体购买俄罗斯实物金属，对遏制俄罗斯金属出口量影响甚微，价格反应愈发缓和。若取消对俄制裁，短期金属价格或下挫，但下跌幅度或有限。从品种弹性上看，考虑欧盟对俄罗斯金属依赖程度及历史盘面表现，LME镍跌幅或最大。中长期来说，俄乌战后重建需求利好铜价。 风险提示：1、俄乌和平谈判仍存在诸多变数； 2、全球主要国家贸易政策和关税风险。 资料来源：Wind，聚源 相关研究 《极地黄金锑产量将再次缺失，锑价上涨基础继续夯实》202537 《“双供需体系”下，国内锑价景气的草蛇灰线》202537 《刚果金钴出口熔断，供应集中金属品种的 潜在危机》202533 《《铜产业高质量发展实施方案（20252027）》有哪些新看点？》2025217 《有色金属脉动跟踪：再通胀预期升温，金属价格普遍走强》2025120 《特朗普20铜金价格前瞻基于特朗普 10的复盘》2025120 《低轨卫星结构拆解：单一价值量最大的组件在哪里？》2025116 《有色金属脉动跟踪：复盘全球央行购金，趋 势仍将持续》202518 《有色金属脉动跟踪：有色金属脉动跟踪：降息预期降温，美元走强压制金属价格》202518 《镍钴系列报告开篇：周期谷底探寻，镍成本支撑何在？》202512 一、俄罗斯是全球主要有色金属生产和出口国 （一）西方多次对俄罗斯优势金属品种实施制裁 2022年俄乌冲突以来，以美欧经济体为首的西方国家通过提高关税、进口配额等贸易限制措施，以及剔除SWIFT系统以及LME、COMEX限制交易等金融手段，阻断俄罗斯金属进入主流市场渠道，制裁主要围绕俄罗斯优势金属品种铝、镍、铜等。 图表1：西方对俄金属制裁回顾 时间 西方对俄金属贸易制裁 LME、COMEX交易所限制 2018年 4月，美国将俄铝Rusal实控人OlegDeripaska及俄铝列入SDN清单 4月，LME、COMEX宣布限制俄铝产品交割 2022年 2月，美国连同欧盟、英国及加拿大宣布将俄罗斯主要银行从SWIFT体系中剔除；3月，美国连同G7、欧盟和北约取消俄罗斯贸易最惠国待遇，英国对俄铜、铅、铝和铝合金等加征35关税；7月，英国对俄镍加征35关税，欧盟对俄化肥进口实施进口配额政策；12月，美国制裁俄镍实控人VladimirPotanin 4月，LME暂停英国仓库接收俄铜、铅、铝和铝合金；8月，LME暂停英国仓库接收俄镍；10月，LME就是否禁止俄罗斯产的铜、铝、镍继续交易和储存征求意见，后决定暂不禁止 2023年 2月，美国对俄铝及铝合金、铜、铅、镍加征关税（铝和铝制品征收200关税，其他70）；5月，英国禁止俄铜、铝、镍及钻石进口；12月，英国禁止本国个人和实体交易俄罗斯金属实物，包括铜、镍、铝、铅、锌、锡、钴 3月，LME暂停美国仓库接收俄铝及铝合金、铜、铅、镍 2024年 4月，美国和英国禁止进口俄铝、铜、镍；5月，欧盟放松对俄钾肥进口限制 4月，LME、COMEX停止交易俄铝、铜、镍 2025年 2月，欧盟宣布到2026年底禁止从俄罗斯进口原铝，过渡期仍允许根据配额进口275万吨，为2024年进口量80 资料来源：欧盟官网，英国政府官网，Bloomberg，SP，SMM，Mysteel，五矿证券研究所 特朗普上台后，外交政策转向“美国优先”，倾向于通过谈判结束俄乌冲突，可能放松对俄制裁以换取合作；而欧盟继续强化对俄打压，通过制裁争夺俄乌谈判话语权，于2025年2月通过第16轮对俄制裁措施，包括禁止进口俄罗斯原铝。 （二）俄罗斯是全球有色金属重要的生产国和出口国 俄罗斯是全球重要的铝、镍、铜和钾肥生产国和出口国，有色金属是俄罗斯仅次于能源的最大出口商品。根据USGS数据，2024年俄罗斯钾肥产量900万吨，占全球总产量188， 居全球第二；镍矿产量21万吨，占全球总产量57，居全球第三；原铝产量380万吨，占全球总产量53，居全球第三；铜精矿产量93万吨，占全球总产量4，居全球第七。 钾肥 锑黄金镍铝铅铜锌钨锡钼稀土 00 188 130 94 57 53 51 40 26 25 10 07 06 20 40 60 80100120140160180200 图表2：俄罗斯2024年主要金属产量全球占比（） 资料来源：USGS五矿证券研究所 1）俄铝出口被美国和欧盟全面封锁，中国进口激增弥补缺口 根据USGS数据，2024年，俄罗斯铝土矿储量为48亿吨，居世界第十位，占全球2；铝土矿产量630万吨，居世界第四位；氧化铝产量290万吨，居全球第五位；原铝产量380万吨，居全球第三位（仅次于中国和印度）。 从产量和销量看，产量稳定，销量受制裁影响小幅下降。2018、2024年LME、COMEX两次禁止俄铝交易。据俄铝Rusal年报（持有俄罗斯所有铝产能），近年来产量平稳，销量在 2018年、2024年上半年分别下降7229。俄铝售价也有明显折价，2024年上半年较 LME基准价格的平均溢价同比下降205，从每吨200美元降至159美元。 图表3：俄铝销量受制裁影响明显 40013801500 350 300 250360 200 150 100 50 0 2017 660 1000 500 0 0 290 000 720 6 500 1000 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20241H 原铝年产量（万吨） 俄铝整体销量同比变化（） 资料来源：俄铝年报，五矿证券研究所 从贸易流向看，亚洲取代欧洲成为主要出口市场。根据ITA数据，美国从俄罗斯进口铝占比从2017年的148下降至2024年0，2024年2月，美国全面禁止从俄罗斯进口铝，转 而加大从加拿大、阿联酋等国进口。欧盟从俄罗斯进口铝占比也逐年下降，从2017年的228下降至2024年的58。2025年2月，欧盟对俄罗斯第16轮制裁措施宣布到2026年底禁止从俄罗斯进口原铝。俄铝对欧洲和美洲地区的出口缺口被亚洲市场弥补，俄铝大量涌入中国。2023年，中国从俄罗斯进口原铝数量激增154至118万实物吨。 图表4：2023年，俄铝主要收益来源从欧洲转为亚洲地区 4948 5000 4673 4172 4000 3669 3570 3839 2781 3000 2052 2000 2692 1362 1422 2135 1000 000 2018 2019 2020 2021 2022 2023 欧洲收益占比（） 美洲收益占比（） 亚洲收益占比（） 独联体收益占比（） 资料来源：俄铝年报，五矿证券研究所 25000 250 20000200 15000150 10000100 500050 00000 20172018201920202021202220232024 美国进口俄铝数量（万吨） 俄铝占美国进口铝比重 欧盟进口俄铝数量（万吨） 俄铝占欧盟进口铝比重 俄铝占中国进口原铝比例（） 中国进口俄铝数量（万吨） 20172018201920202021202220232024 000 2000 1853 4000 28573413 6000 5283 5380 100 80 60 401266 20 0 8000 7624 6933 10000 140 120 图表5：俄铝占欧美进口铝数量逐年下滑图表6：2023年中国从俄罗斯进口铝数量激增 资料来源：美国国际贸易管理局五矿证券研究所资料来源：中国海关总署，五矿证券研究所 2）欧盟仍高度依赖俄镍进口，俄镍销售重心转向亚洲 根据USGS数据，2024年，俄罗斯镍矿储量为830万吨，居世界第四位，占全球6，产量21万吨，居世界第三位（仅次于印度和菲律宾）。 从产量和销量看，产量稳定，但销量呈下滑趋势。据俄镍Nornickel年报（持有俄罗斯95 以上镍产能），近年来镍产量稳定在20余万吨，但公司销量受到制裁冲击，剔除价格影响， 202220232024年销量下降导致俄镍收益分别下降204385393亿美元。 图表7：俄乌冲突后，受销量下降影响，俄镍收益逐年下滑 0 2022 2023 2024 5 385 393 10 103 15 20 1854 204 25 2371 收益变化（亿美元）销量引起的收益变化（亿美元） 资料来源：俄镍年报，五矿证券研究所 从贸易流向看，亚洲同样超过欧洲成为俄镍销售重心。根据UNComtrade数据，俄乌战争后，美国从俄罗斯进口镍占比从2022年的73下降至2024年0，2024年2月，美国全面禁止从俄罗斯进口镍，转而加大从加拿大、墨西哥等国进口。相比之下，欧盟对俄镍进口 依赖度更高。俄乌战争前，欧盟从俄罗斯进口镍占比维持在50左右；俄乌战争后，欧盟虽没有明确禁止俄镍进口，但受美英制裁影响，进口商主动减少俄镍进口，俄镍进口占比从2022年5025下降至2024年的3456，转而加大从加拿大、美国等国进口。中国、印度等亚洲国家占比提升。俄镍占中国进口精炼镍数量较为稳定，占比逐年提升。 6054 52 53 54 47 52 50 45 40 35 31 30 27 25 27 24 21 20 10 0 2018 2019 2020 2021 2022 202320241H 欧洲收益占比（） 美洲收益占比（） 亚洲收益占比（） 独联体收益占比（） 图表8：2023年，亚洲超欧洲成为俄镍销售重心 资料来源：俄镍年报，五矿证券研究所 2048054908493348155025 153194 6000 38503456 4000 10 2000 5 0 000 20172018201920202021202220232024 美国进口俄镍数量（万吨） 俄镍占美