铜：宏微观利好逻辑仍存，价格震荡偏强

期货研究 二 二2025年03月09日 五年度 铜：宏微观利好逻辑仍存，价格震荡偏强 国泰 君报告导读： 安 季先飞投资咨询从业资格号：Z0012691jixianfei015111gtjascom 期单边：宏微观利好逻辑仍存，价格震荡偏强 货 研周内铜价走高，预计后期铜价震荡偏强。宏观方面，市场对欧洲经济未来预期较为乐观，且国内利好政 究策预期依然较强，促进楼市股市健康发展，将支撑市场风险情绪。基本面上，铜精矿供应持续紧张，但国内 所冶炼厂依然加紧生产，月度产量持续走高。铜价走势偏强，将限制部分企业补库，国内社会库存回落幅度受 限。但是，LME铜库存减少，且注销仓单比例较高，这可能使得海外价格相对偏强。 宏观方面，美国2月新增非农就业人口略低于预期，失业率意外上升至三个月高位。鲍威尔表示美国经济状态仍良好，尽管不确定性增加，美联储仍无需急于降息，等待特朗普政策更明确。特朗普让步，暂缓美墨加协定下加墨商品关税至4月2日，计划对铜加征25关税。8000亿欧元重新武装计划获批，欧盟成员国一致同意增加国防开支。中国政府工作报告表示，2025年GDP增长目标5左右，CPI涨幅2左右，赤字率4左右，更大力度促进楼市股市健康发展。 微观需求方面，铜价走势偏强，限制铜杆企业补库。再生铜供应增加，再生铜原料持货商逢高出货，但是再生铜杆仅仅维持刚需补库，精废价差扩大。由于美国总统特朗普提及对进口电解铜征收关税，导致美铜价格相对偏强，再生铜进口亏损扩大，中国从美国进口再生铜将减少。民用、基建等建筑工程类中低压类电线电缆订单低迷，高压电缆及新能源发电类订单表现相对较好，电线电缆周度开工率上升，但依然弱于去年同期。精铜杆周度开工率小幅下滑，高铜价抑制了新增订单的释放。同时，精铜杆企业原料补库动力较弱，原料库存环比下降。制冷企业34月排产增加，传统旺季带动铜管需求回升，铜管企业开工率上升。铜价上升抑制铜板带箔需求，企业开工率承压。 供应方面，铜精矿现货紧张加剧，但3月产量依然走高。本周铜精矿现货TC为1583美元吨，冶炼厂亏损为2800元吨左右，亏损处于较大状态。印尼发布新条例，允许特别采矿许可证持有者在精炼设施无法运行时临时出口铜精矿。印尼政府已解除Freeport铜精矿出口禁令，部分铜精矿库存将运输至海外，预计铜精矿TC可能阶段性止跌企稳。铜精矿供应紧张，且部分冶炼厂3月检修，可能使得3月铜日度产量环比下降，但月度产量依然增加。 供需平衡方面，国内铜社会库存减少；保税区库存增加；LME库存减少，注销仓单比例增加。当前终端消费恢复不如预期，且铜价依然偏高，企业补库动力相对较弱，社会库存回落幅度受限。出口出现盈利，国内冶炼企业有可能将增加电解铜出口。市场较为看好欧洲经济，LME铜注销仓单比例处于较高水平。从总库存看，国内社会库存和LME铜库存减少，全球总库存小幅回落。 整体来看，市场对欧洲经济未来预期较为乐观，且国内利好政策预期依然较强，将持续支撑市场风险情绪。基本面上，铜精矿供应持续紧张，但国内冶炼厂依然加紧生产，月度产量持续走高。铜价走势偏强，限制部分企业补库，国内社会库存回落幅度受限。但是，LME铜库存减少，且注销仓单比例较高，依然能够对价格形成支撑。预计宏观和微观逻辑还需要酝酿，铜价可能处于高位震荡的格局。 风险点：俄乌地缘政治的变化以及特朗普政策等可能扰动市场情绪，加剧价格波动。 （正文） 1周度数据 表1：铜基本面数据 【行情回顾】 上周收盘价周涨幅昨日夜盘收盘价夜盘涨幅 沪铜主力 78320 177 78430 014 LmeS铜3 9602 257 COMEX铜主 4713 326 【期货成交及持仓变动】 单位：手 上周五成交 较上上周变动 上周五持仓 较上周五变动 沪铜主力 98590 28685 173475 9485 LmeS铜3 20247 497 261212 21910 COMEX铜主 53004 10889 128974 5421 【库存变化】 上周库存 较前周变动 注销仓单占比 较前周变动 沪铜仓单库存 157487 70 沪铜总库存 267376 961 社会总库存 368000 8100 LME铜 257325 4750 4225 339 COMEX铜 92509 972 保税区库存 53900 8500 【期现价差变化】 上周五 上上周五 变动 LME铜升贴水 487 1994 1507 保税区铜溢价 76 57 19 上海铜现货升贴水 5 100 95 【月间价差变化】 昨日价差 前日价差 价差变化 近月对连一合约的价差 90 100 10 近月对连一跨期套利成本 22903 【内外价差变化】 上周五 上上周五 变化 电解铜现货进口盈亏 105122 83811 21311 沪铜2M进口盈亏 75805 42850 32955 【基本面数据和信息】 上周五上上周五变化 铜精矿现货加工费（美元吨） 1583 1440 143 铜精矿现货冶炼利润（元吨） 283724 293355 9631 精铜和废铜价差（元吨） 225840 156362 69478 废铜进口盈亏（元吨） 128762 59781 68981 CFTC铜非商业多头净持仓（张） 1301200 1902200 601000 资料来源：同花顺iFind，国泰君安期货研究 2参考图表 图1：LME3月铜期货收盘价走势图2：SHFE铜活跃合约收盘价走势 元吨期货收盘价LME铜3个月电子盘 11300 10800 10300 9800 9300 8800 8300 7800 7300 6800 201 03 6300 元吨期货收盘价活跃成交量阴极铜 90000 85000 80000 75000 70000 65000 60000 55000 50000 202201 202203 202205 202207 202209 202211 202301 202303 202305 202307 202309 202311 202401 202403 202405 202407 202409 202411 202501 202503 45000 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图3：LME铜升贴水走势图4：上海现货升贴水及升贴水价差 美元吨 130 80 30 20 70 120 170 LME铜现货三个月升贴水 202020212022202320242025 元吨 800 600 400 200 0 200 1电解铜升贴水 202020212022202320242025 0102 0114 0126 0207 0219 0303 0315 0327 0408 0420 0502 0514 0526 0607 0619 0701 0713 0725 0806 0818 0830 0911 0923 1005 1017 1029 1110 1122 1204 1216 1230 0102 0114 0126 0207 0219 0303 0315 0327 0409 0421 0506 0518 0530 0611 0623 0705 0717 0729 0810 0822 0903 0915 0927 1016 1028 1109 1121 1203 1215 1227 220400 资料来源：同花顺iFinD国泰君安期货研究资料来源：SMM国泰君安期货研究 图5：洋山港铜溢价图6：CFTC铜非商业持仓和净持仓 美元吨 洋山港铜溢价 张CFTC铜非商业多头净持仓（右轴）张 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 20 0102 0114 0126 0207 0219 0303 0315 0327 0409 0421 0506 0518 0530 0611 0623 0705 0717 0729 0810 0822 0903 0915 0927 1016 1028 1109 1121 1203 1215 1227 40 202020212022202320242025 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 COMEX1号铜期货旧版非商业多头持仓持仓数量80000 COMEX1号铜期货旧版非商业空头持仓持仓数量60000 40000 20000 0 20000 40000 202101 202103 202105 202107 202109 202111 202201 202203 202205 202207 202209 202211 202301 202303 202305 202307 202309 202311 202401 202403 202405 202407 202409 202411 202501 202503 60000 资料来源：同花顺iFinD国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD国泰君安期货研究 图7：LME投资公司持仓图8：全球铜期货交易所库存分布 万吨保税区铜库存社会库存 60LME铜库存COMEX铜库存 50 40 30 20 10 2001 04 7 0 资料来源：同花顺iFinD国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，SMM，国泰君安期货研究 图9：LME铜注销仓单量和注销仓单比例图10：保税区铜库存 万吨LME铜现货三个月升贴水LME铜注销仓单比例 90 40 10 60 110 202101 202104 202107 202110 202201 202204 202207 202210 202301 202304 202307 202310 202401 202404 202407 202410 202501 160 75 55 35 15 5 25 保税区总库存 万吨 50202020212022202320242025 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0102 0114 0123 0207 0219 0228 0312 0324 0403 0416 0428 0512 0522 0604 0616 0627 0709 0721 0731 0812 0822 0903 0915 0925 1014 1024 1105 1117 1127 1209 1219 1231 0 资料来源：同花顺iFinD国泰君安期货研究资料来源：SMM国泰君安期货研究 图11：铜精矿加工费和进口盈亏图12：电解铜进口盈亏 元吨铜精矿现货冶炼盈亏现货TC（右轴） 4000 3000 2000 1000 0 1000 2000 3000 201901 201905 201909 202001 202005 202009 202101 202105 202109 202201 202205 202209 202301 202305 202309 202401 202405 202409 202501 4000 美元吨 100 80 60 40 20 0 20 40 元吨电解铜现货进口利润 1000 500 0 500 1000 1500 2000 202101 202103 202105 202107 202109 202111 202201 202203 202205 202207 202209 202211 202301 202303 202305 202307 202309 202311 202401 202403 202405 202407 202409 202411 202501 202503 2500 资料来源：SMM国泰君安期货研究资料来源：SMM国泰君安期货研究 图13：废铜进口盈亏图14：精铜和废铜价差 资料来源：SMM国泰君安期货研究资料来源：SMM国泰君安期货研究 图15：LME铜持仓量和成交量图16：SHF