2025年2月CPI和PPI数据点评：通胀低于预期，内需亟待提振

2025年3月9日 宏观经济 通胀低于预期，内需亟待提振 2025年2月CPI和PPI数据点评宏观点评 财信研究院宏观团队李沫伍超明 核心观点： 一、春节错月和服务需求偏弱共致CPI超预期回落，食品环比回落幅度并未超出历史同期均值。2月份CPI同比回落12个百分点至07，其中，食品和非食品的拉动 作用分别较上月回落07和05个百分点，春节错月导致基数走高叠加节后需求下降是回落主因。但从环比增速看，2月份食品价格环比高于201524年节后一个月均值水平 10个百分点，食品并非CPI超预期回落的主因；服务价格同比下降04，2021年3月以来首次转负，环比下降05，为历年2月份的最低值，均表明服务价格是CPI超预期回落的主因，这也导致核心CPI同比时隔4年再次转负，居民消费不振问题凸显。 二、预计3月CPI增长02左右，二三季度或继续负增长。一是预计受气温回暖供给增加和需求较弱影响，3月份食品价格环比降幅有所扩大；二是猪肉对CPI同比的拉动作用有望维持在0附近；三是服务价格受益于政策加力显效影响，维持稳定概率偏大；四是预计油价对非食品价格的支撑作用减弱；是3月CPI翘尾因素较2月份提 高10个百分点，对CPI同比形成支撑。 三、国际原油价格下跌、房地产开复工偏慢共致PPI环比延续负增，同比小幅收窄。2月份PPI同比下降22，降幅收窄01个百分点，其中翘尾因素贡献了02个百分点；PPI环比下降01，继续形成拖累。分结构看，采掘工业是PPI环比延续负增主因，“以旧换新”政策效果有所显现。分行业看，房地产建材、原油链、汽车行业价格环比回落，但基建链、通信电子行业价格环比有所回升。 四、预计3月份PPI降幅维持在22左右，全年延续负增格局概率偏大。一是3月份PPI翘尾因素较2月份提高01个百分点；二是受特朗普意图增加传统能源供给、美国近期经济指标不及预期等因素影响，短期国际油价仍面临一定下行压力；三是随着 一揽子刺激政策进一步见效，加上年初各地奋战“开门红”，国内工业品价格有望温和回升。 、总结：2月份CPI同比超预期回落、PPI同比降幅仅小幅收窄，这其中固然有春节错月因素的影响，但更多反映出国内有效需求不足，尤其是消费和地产需求不振，同时国际输入性通缩压力也有所增加。往后看，预计短期内外部输入性因素将继续对国内通胀回升形成钳制，基准情况下二三季度CPI继续负增长、PPI全年为负的概率偏大。年内物价能否温和回升，将取决于国内振消费、稳地产和促民企等政策的力度及其成效，预计两会后扩需求尤其是促消费政策会加快出台。 事件：2月份全国居民消费价格指数（CPI）环比下降02，同比下降07，较上月回落12个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降01，同比下降22，降 幅较上月收窄01个百分点。 正文： 一、春节错月和服务需求偏弱共致CPI超预期回落，预计3月CPI 增长02左右 春节错月压低食品价格同比，但食品并非CPI超预期回落的主因。2月份食品价格同比增速由上涨04转为下降33，对CPI同比的拉动作用较上月回落07个百分点 （见图1），春节错月导致基数走高叠加节后需求下降是主要原因。一是从环比增速看，2月食品价格环比由上涨13转为下跌05（见图2），主因节后需求季节性下降；二是去年2月份食品同比增速较1月份提高40个百分点，高基数压制作用明显。但食品并不是CPI超预期回落的主因，2月份食品价格环比高于201524年节后一个月15的均值水平较多（见图3）。从分项看，鲜菜、猪肉、水果等主要食品价格环比增速均较上月回落，但同样高于近10年节后均值较多。 主要食品价格环比增速（ 蛋类55 鲜菜38 猪肉19 牛肉06 CPI食品05 奶类01 202501 202502 粮食00 粮食00 羊肉02 水产品12 鲜果18 7 5 3 1 1 3 5 7 食品 非食品 12 08 04 00 04 08 12 图1：食品和非食品对CPI同比的拉动（）图2：主要食品价格环比增速（） 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 2025年2月近10年201524节后一个月均值2025年与近10年均值差值 4 3 2 1 0 1 2 3 4 5 6 7 20 24 28 19 10 食品鲜菜鲜果猪肉水产品 2月份居民消费价格（CPI）分类别同比涨幅（） 其他用品和服务65 医疗保健02 教育文化和娱乐05 交通工具44 交通和通信25 生活用品及服务07 居住01 衣着12 服务04 消费品09 核心CPI01 非食品01 食品33 CPI同比07 64202468 202501 202502 202502 202501 202412 202411 202410 202409 202408 202407 202406 202405 202404 202403 202402 202401 202312 202311 202310 202309 图3：主要食品分项环比增速与历史同期均值水平图4：2月份居民消费价格（CPI）分类别同比涨幅（） 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 注：数据标签中同比数据为本月各分项涨跌幅 春节错月和服务需求偏弱共致非食品价格回落。2月非食品价格同比下降01，较上月回落06个百分点（见图4），对CPI同比的拉动作用较上月回落约05个百分点，春节错月和服务价格回落是主要原因。分结构看，服务价格同比较上月回落15个百分点至04，2021年3月份以来首次转负，这固然受到春节错月的影响，但更多反映出国内消费需求的不足。如从环比增速看，2月份服务价格环比下降05，为历年同期的最低值，偏离均值水平较多（见图5），是非食品价格的主要拖累因素。此外，能源分项对非食品同比的支撑作用减弱，主要源于国际原油价格下行影响；家用器具对非食品价格的拖累作用减弱，主要源于以旧换新政策的影响，但两者同比增速变动不大，对非食品价格的影响想多较小。 核心CPI转负，提振消费仍需政策加力。2月剔除食品和能源的核心CPI同比下降 01，较上月大幅回落07个百分点，为2021年2月份以来首次转负，春节错月和服务需求偏弱是主要拖累，反映出居民消费需求依然偏弱偏慢。预计未来受益于宏观政策着力点转向促消费、稳住楼市股市，未来核心CPI回升面临的“就业收入消费”循环堵点有望趋于缓解，年内核心CPI有望温和回升，但国内大循环畅通仍需时日、供给端去化压力仍大，未来核心CPI回升幅度不宜高估。 15 20112024年波动范围 2024年 202024年均值 2025年 201119年均值 10 05 00 05 10 15 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 20242025年CPI翘尾因素（） 03 01 01 03 05 07 09 11 13 15 02 04 123456789101112123456789101112 20242025 图5：2月服务价格环比创历史同期最低图6：20242025年CPI翘尾因素（） 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 预计3月CPI同比增长02左右。一是预计2月份食品价格环比跌幅扩大。根据农业部数据，截止到3月7日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格环比分别回落63、12、50，鲜菜和猪肉价格跌幅扩大、水果价格由涨转跌，节后食 品价格普遍季节性回落，因此预计3月份食品价格降幅或有所扩大。二是受去年同期基数有所走低、猪肉价格环比下降两方面因素相互冲销影响，预计3月份猪肉对CPI同比的影响变化不大，继续维持在0附近；三是随着一揽子促消费政策加力显效，预计3月份服务价格有望稳定运行；四是在国际原油价格回落和基数有所走高的双重作用下，预计3月份油价对非食品价格的支撑作用继续减弱；是3月份CPI翘尾因素为03左右，较2月份提高10个百分点左右（见图6）。 预计2025年CPI约增长00，二三季度或继续负增长。一是宏观政策着力点转向促消费、稳住楼市股市，将对居民消费和收入预期形成提振，核心CPI温和回升可期； 二是受猪肉供给充足、油价面临回落压力影响，两者对CPI的拉动作用或较2024年回落；三是受国内房地产市场止跌回稳尚需时日、民营经济恢复面临外部制约影响，国内需求或仅温和恢复，年内低通胀格局难改。整体看，预计2025年CPI中枢在00左右，二三季度CPI继续负增长的概率偏大。 二、国际原油价格下跌、房地产开复工偏慢共致PPI环比延续负增，预计3月同比增长22左右，全年延续负增格局概率偏大 PPI同比降幅小幅收窄、环比继续为负，国际原油价格下跌和节后开复工偏慢是主要原因。2月份工业生产者出厂价格（PPI）同比下降22，降幅较上月收窄01个百分点（见图7），其中上年价格变动的滞后拖累（翘尾）减弱02个百分点；PPI环比降 幅收窄01个百分点至01，继续形成拖累，国际原油价格下跌和春节停工扰动是主要原因。 采掘工业是PPI环比负增主因，“以旧换新”政策效果显现。分结构看，生产资料和生活资料分别同比下降25和12，降幅分别收窄01个百分点和与上月持平。从环比看，生产资料环比持平于上月的02，其中采掘工业降幅扩大是主要拖累，原材料和加工工业环比增速均回升；生活资料环比同样持平于上月的0，其中一般日用品和耐用品价格环比出现回升，反映出“以旧换新”政策对价格的提振作用有所显现（见图8）。 PPI环比右 PPI当月同比 0 1 2 3 4 5 6 10 08 06 04 02 00 02 04 06 08 10 2024年10月2024年11月2024年12月2025年1月2025年2月 原材料工业04 02 03 加工工业03 01 01 生活资料04 00 食品03 0 衣着00 一般日用品耐 图7：PPI同比和环比变化（）图8：PPI细项价格环比增速（） PPI 01 01 01 02 01 生产资料 01 01 00 02 02 采掘工业 03 01 08 02 202502 202412 202410 202408 202406 202404 202402 202312 202310 202308 202306 202304 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 从行业看，房地产建材、原油链、汽车行业价格回落，但基建链、通信电子行业价格回升。一是受国际原油价格回落影响，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业环比增速均回落（见图9），尤其是前者环比增速较上月回落42个百分点，拖累作用明显。二是受节后房地产项目开复工较慢影响，非金属矿开采、非金属制品行业环比增速均有所回落，但有色金属、黑色金属等行业价格环比增速回升，反映出基建项目加快开工的带动作用明显。同时煤炭行业价格环比降幅继续扩大，可能与国内能源结构转型和投资需求偏弱有关。三是中游行业价格表现分化，汽车制造业环比由正转负，但计 算机通信电子行业增速回升，说明“以旧换新”政策效果继续显现，“扩围”新品种价格有所回升，但前期透支效应和部分行业供给去化压力也有所显现。 预计3月份PPI降幅维持在22左右。一是3月份PPI翘尾因素在18左右（见图10），较2月份提高01个百分点；二是受特朗普意图增加传统能源供给、美国经济指标不及预期等因素影响，短期国际原油价格面临一定的下行压力；三是随着一揽子刺激政策进一步见效，加上年初各地奋战“开门红”，未来国内工业品价格有望温和回升，但房地产低迷和经济供强需弱制约短期难改。 预计2025年PPI约增长13，全年延续负增长的概率偏大。展望2025年，财政更加积极和稳地产政策有望带动国内工业品价格温和回升，但原油价格受供应过剩影响 面临回落风险，特朗普关税政策可能加剧中游行业供强需弱矛盾，加上稳地产政策对投资端的传导作用有限，预计2025年PPI约增长13，全年延续负增长的概率偏大。 5 4 3 2 1 0 1