刚果金钴出口熔断，供应集中金属品种的潜在危机

刚果金钴出口熔断，供应集中金属品种的潜在危机 有色金属 评级：看好 日期：2025.03.03 证券研究报告|行业点评 事件描述 2025年2月24日，刚果民主共和国表示将暂停钴出口四个月，以控制国际市场上的供过于求。该国战略矿物市场监管管理局主席PatrickLuabeya称，禁止出口的措施已于2月22日生效。2月21日，总理和矿业部长签署了一项法令，允许监管机构在“影响市场稳定的情况下”采取包括禁止出口在内的临时措施。虽然对钴运输的封锁“单方面且无一例外地”适用于所有生产商，但对生产没有任何限制，因此对铜的出口应该不会产生影响。 事件点评 停止出口4个月预计影响约6.7万吨可流通原料，短期价格有提振。以刚果金年化20万吨产量计算，停止4个月出口或影响6.7万吨可流通钴原料供 应，对生产方面没有影响，预计在当地形成库存累积。影响相对较大的则是中国地区原料供应，2024年中国进口钴原料62.9万实物吨，其中62.0万吨来自于刚果金，短期国内原料有紧张预期，市场报价跳涨。 分析师李烁 登记编码：S0950524120001：：021-61102510 ：lis19@wkzq.com.cn 分析师王小芃 登记编码：S0950523050002：：021-61102510 ：wangxiaopeng@wkzq.com.cn 行业表现2025/2/28 27% 20% 13% 6% -1% -8% 2024/32024/62024/92024/12 有色金属沪深300 实际供需影响有限，中长期重点关注接续政策变化。（1）2022年以来钴原 料因过剩或新增累库达到8.7万吨，我们考虑到因刚果金政策多变以及洛钼权益金事件引发的风险担忧，预计部分库存储存在刚果金以外地区，而这部分库存或许可以对冲中短期的流动性担忧，所以四个月的暂停出口对供需影响相对有限。（2）长期，过剩趋势不改，重点关注事件引起的一些列政策接续，如出口配额等。根据刚果金战略矿产市场监督与控制局主席回答，刚果金已审视市场动态一年时间，本次决定将在三个月后进行审查，监管机构正在准备额外的措施平衡钴市场。我们认为，四个月的出口熔断并不能改变供需过剩的长期趋势，重点关注重新审查后是否有新政策接续。 政策风险频发，关注供应集中度较高的金属品种。（1）镍：与钴一样是为数不多的价格周期底部的金属品种。2024年印尼曾因RKAB审批节奏问题导致 阶段性矿供给不足，随着冶炼产能进一步提升，资源端的价值将更加凸显：印尼能矿部近期表示决定在2025年RKAB中削减镍矿配额，以维持供需，从 而支持镍价稳定；菲律宾正计划实施一项禁止出口原材料的法案，该法案最早可能在6月由菲律宾国会批准。（2）锡：缅甸、刚果金是锡矿供应的不稳定因素。锡矿产量集中于印尼、中国、缅甸，未来增量集中于刚果金。2024 年缅甸锡矿停产导致产量下降，2023年印尼+缅甸+刚果金产量达到13.7万吨，占比达到44%，同样也是属于供应风险较高的金属品种。（3）锂：2024年全球锂资源供应集中于澳大利亚、智利和中国，其中，澳大利亚+智利合计占比达到58%，集中度较高。（4）锆：核电和固态电池等新兴领域关键原材料，2023年产量主要集中于澳大利亚和南非，合计占比达到56%。 风险提示：1）政策变化超预期；2）世界局势变化。 资料来源：Wind，聚源 相关研究 《《铜产业高质量发展实施方案（2025-2027）》有哪些新看点？》(2025/2/17) 《有色金属脉动跟踪：再通胀预期升温，金属价格普遍走强》(2025/1/20) 《特朗普2.0铜金价格前瞻——基于特朗普 1.0的复盘》(2025/1/20) 《低轨卫星结构拆解：单一价值量最大的组件在哪里？》(2025/1/16) 《有色金属脉动跟踪：复盘全球央行购金，趋势仍将持续》(2025/1/8) 《有色金属脉动跟踪：有色金属脉动跟踪：降 息预期降温，美元走强压制金属价格》 (2025/1/8) 《镍钴系列报告·开篇：周期谷底探寻，镍成本支撑何在？》(2025/1/2) 《矿业巨头启示录系列之一：以终为始，跨越 周期——嘉能可和洛钼解密》(2024/12/30) 《有色金属脉动跟踪：矿业并购时代，交易方式如何选择？》(2024/12/24) 《中资矿企风险勘查之路：破局与寻向》 (2024/12/23) 出口熔断影响有限，重点关注接续政策变化 2025年2月24日，刚果民主共和国表示将暂停钴出口四个月，以控制国际市场上的供过于求。该国战略矿物市场监管管理局主席PatrickLuabeya称，禁止出口的措施已于2月22日生效。2月21日，总理和矿业部长签署了一项法令，允许监管机构在“影响市场稳定的情况下”采取包括禁止出口在内的临时措施。虽然对钴运输的封锁“单方面且无一例外地”适用于所有生产商，但对生产没有任何限制，因此对铜的出口应该不会产生影响。 钴价位于近二十年低位 钴价持续下挫，达到近二十年低点。2006年以来钴经历过三次较大的波动，2006-2007年受益于消费电子的爆发，带动钴酸锂钴需求，钴价最高冲至87万元/吨，2008年全球经济危机叠加钴矿供应量增加，钴价会持续回落；2016年钴迎来消费端带来的新一波周期，主要受益 于新能源汽车爆发，钴价再次冲高至66万元/吨以上；2021年钴价迎来新的一波上涨，主要因为疫情引起的运力紧张导致原料阶段性短缺，最高涨至55万元/吨，2022年重回下跌趋势，2025年初钴价一度达到16万元/吨，创近二十年低位。 图表1：电解钴价格达到近二十年低位（万元/吨） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 0 资料来源：Wind,五矿证券研究所 停止出口4个月预计影响约6.7万吨可流通原料，短期价格有提振 全球钴原料产量连续增长，刚果金占比70%以上。钴作为铜/镍伴生，产量扩张难以根据价格周期变化，2020年以来维持高增，根据安泰科数据，2024年全球钴原料产量预计为27.2 万吨，近五年CAGR=15.4%。其中，刚果金20.3万吨，同比增加3.3万吨，主要受益于洛阳钼业产量扩张，从2020年的1.5万吨增至2024年的11.4万吨。刚果金以外，印尼也逐渐成为全球钴原料主要增量来源，2024年产量达到3.2万吨，近五年CAGR=121.5%，未来两年或仍能维持万吨以上的增长。 以刚果金年化20万吨产量计算，停止4个月出口折算影响6.7万吨可流通钴原料供应，对生产方面没有影响，预计在当地形成库存累积。影响相对较大的则是中国地区原料供应，2024年中国进口钴原料62.9万实物吨，其中62.0万吨来自于刚果金，短期国内原料有紧张预期，市场报价跳涨。 图表2：全球钴中间品产量（万吨）图表3：洛阳钼业钴产量（万吨） 30100.0% 2580.0% 20 60.0% 15 40.0% 10 520.0% 00.0% 201920202021202220232024E DRCIndonesiaRestofWorldDRCRatio 12 10 8 6 4 2 0 20202021202220232024 资料来源：安泰科,Darton,五矿证券研究所资料来源：公司公告,五矿证券研究所 实际供需影响有限，中长期重点关注接续政策变化 中期，市场库存消化为主，供需影响相对有限。根据SMM月度数据，下游三元前驱体对硫 酸钴的刚性需求在0.5万吨左右、钴酸锂钴需求约0.6万吨、电钴需求约0.1万吨，以上合计国内相对刚性月度需求约1.2万吨，4个月合计4.8万吨。 而2022年以来钴原料因过剩或新增累库达到8.7万吨，我们考虑到因刚果金政策多变以及洛钼权益金事件引发的风险担忧，预计部分库存储存在刚果金以外地区，而这部分库存或许可以对冲中短期的流动性担忧，所以四个月的暂停出口对供需影响相对有限。 图表4：中国钴中间品进口（万实物吨）图表5：全球钴原料供需平衡（万吨） 8 6 4 2 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 0 刚果金其他国家 6 4 2 0 -2 -4 201920202021202220232024E2025E 资料来源：安泰科,Darton,五矿证券研究所资料来源：安泰科,五矿证券研究所 长期，过剩趋势不改，重点关注事件引起的一些列政策接续，如出口配额等。根据刚果金战略矿产市场监督与控制局主席回答，刚果金已审视市场动态一年时间，本次决定将在三个月 后进行审查，监管机构正在准备额外的措施平衡钴市场。我们认为，四个月的出口熔断并不能改变供需过剩的长期趋势，重点关注重新审查后是否有新政策接续。 比如早在2024年刚果金就曾表示过出口配额制，刚果总统费利克斯·齐塞克迪曾要求时任总理萨马·卢孔德（SamaLukonde）考虑“是否有必要引入出口配额或任何其他措施，以获得公平的钴价格，并由监管机构负责帮助制定可能的战略”。 启示：政策风险频发，关注供应集中度较高的金属品种 镍：与钴一样是为数不多的价格周期底部的金属品种。2024年印尼曾因RKAB审批节奏问题导致阶段性矿供给不足，随着冶炼产能进一步提升，资源端的价值将更加凸显：印尼能矿 部近期表示决定在2025年RKAB中削减镍矿配额，以维持供需，从而支持镍价稳定；菲律宾正计划实施一项禁止出口原材料的法案，该法案最早可能在6月由菲律宾国会批准。 锡：缅甸、刚果金是锡矿供应的不稳定因素。锡矿产量集中于印尼、中国、缅甸，未来增量集中于刚果金。2024年缅甸锡矿停产导致产量下降，2023年印尼+缅甸+刚果金产量达到 13.7万吨，占比达到44%，同样也是属于供应风险较高的金属品种。 锂：2024年全球锂资源供应集中于澳大利亚、智利和中国，其中，澳大利亚+智利合计占比达到58%，集中度较高。 锆：锆是核电和固态电池等新兴领域关键原材料，2023年产量主要集中于澳大利亚和南非，合计占比达到56%。 图表6：2024年全球镍原料产量分布图表7：2024年全球锡矿产量分布 3%3% 2%1% 7% 2%2%1% 4% 3% 4% 5% 10% 62% 5% 7% 7% 7% 9% 12% 25% 19% IndonesiaPhilippinesRussianFed. CanadaNewCal.(France)China,P.R. AustraliaBrazilColombia ChinaIndonesiaPeruDRCongo MyanmarBrazilBoliviaOtherAfrica 资料来源：INSG,五矿证券研究所资料来源：CRU,五矿证券研究所 2%2% 3% 2% 6% 31% 5% 6% 9% 9% 25% 图表8：2024年全球锂资源产量分布图表9：2023年全球锆矿产量分布 2%0% 4% 1% 8% 9% 37% 18% 21% AustraliaChileChina ZimbabweArgentinaBrazil AustraliaSouthAfricaChinaOthers USAIndonesiaMozambiqueSenegal 资料来源：USGS,五矿证券研究所资料来源：USGS,五矿证券研究所 风险提示 1）政策变化超预期；2）世界局势变化。 分析师声明 作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询(分析师)，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii