周而复始周期新，凤鸣长空启华章

证券研究报告公司首次覆盖 新凤鸣603225SH 2025年03月03日 买入（首次） 新凤鸣603225SH：周而复始周期新，凤鸣长空启华章 所属行业：基础化工化学纤维 当前价格元：1274 证券分析师 王华炳 资格编号：S0120524100001 邮箱：wanghb3teboncomcn 市场表现 新凤鸣沪深300 34 23 11 0 11 23 34 202402202406202410202502 沪深300对比1M2M3M绝对涨幅127815962142相对涨幅92516451809 资料来源：聚源数据，德邦研究所 相关研究 投资要点 周而复始周期新，长丝或迎供需拐点 POYFDY库存中低位。去年末在海外服装、纺织品订单回暖和下游积极备货下，长丝库存去化显著，POY一度到26天的历史低点。节前长丝装置陆续开始检修，据隆众资讯，1月检修规模超600万吨，较上年同期检修规模（300余万 吨）翻倍，充分缓解下游假期库存压力上行的风险。节后长丝虽有累库，但POY、FDY整体仍处于同期中低水平，伴随正月十五后下游全面复工以及后续金三银四的旺季催化，看好本轮涤纶长丝盈利弹性。 长期供需格局向好。涤纶长丝供给侧产能增速已显著放缓，CAGR由71 （20172023年）预计降低至15（20242026年）。同时伴随小厂的持续出清 和大厂的逆势扩张，行业洗牌已较为充分，CR6已由2018年的48增长至2023年的66，且未来新增产能由大厂主导，行业集中度预计进一步提高。此外，2024年末出台的行业高质量发展倡议书明确指出要加强行业自律，后续大厂有望通过联合降负等措施促进行业健康发展，保障长丝盈利。需求方面，政策刺激内需向好叠加出口端表现强劲，根据钢联，2024年涤纶长丝表需同比18，增速亮眼。向后展望，在2025年国内大力促消费预期与海外补库渐趋渐近的背景下，涤纶长丝有望内外需利好共振向上。据我们测算，20252026年我国涤纶长丝预计分别存在供需缺口2974万吨，格局长期向好。 横拓短纤纵延炼化，凤鸣长空启华章 长丝规模优势凸显。自公司前身中恒化纤于2000年成立以来，公司已深耕长丝领域二十余载，积累了丰富的行业经验与技术沉淀，同时通过产能的扩张实现营收规模的稳步攀升，20192023年，公司涤纶长丝产能由430万吨增长至740万 吨，CAGR为145；营业收入由341亿元增长至615亿元，CAGR为158。目前公司是国内涤纶长丝规模最大的织造企业之一，预计2025年再投产两套装 置，合计新增产能65万吨，进一步巩固规模优势。此外，公司产品布局围绕“两洲两湖”四大基地展开，具备显著的集群效应，在能源利用、物流运输等方面优势明显。 拓展短纤多元发展。2021年公司正式进军涤纶短纤领域，并通过持续的投建扩大产能基础，截至2024H1已拥有产品产能120万吨，是国内产量最大的涤纶短纤织造企业，与涤纶长丝产品形成有效补充，丰富了公司的产品结构。目前国内短 纤投产高峰已过，未来伴随供需格局的优化，公司有望充分受益于其景气度的回升。 布局炼化成长可期。公司不断加强化纤领域全产业链布局，向上延伸布局PTA 和PX。PTA装置技术先进，后发优势显著，且公司在现有500万吨的产能基础上 再规划540万吨产能，持续加强自身核心原料供给能力。PX方面，2023年公司携手桐昆股份出海投建印尼炼化项目，项目规划1000万吨年炼油、200万吨年PX和120万吨年乙烯，打开未来发展空间。 盈利预测：伴随涤纶长丝行业景气修复以及中鸿新材料新增产能的释放，公司利润有望持续增厚。我们预计20242026年公司归母净利润分别为1170、1966、2489亿元，同比77、681、266，对应EPS分别为077、129、163 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：油价大幅波动风险、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期等。 股票数据总股本百万股： 152476 流通A股百万股： 151177 52周内股价区间元： 9591586 总市值百万元： 1942550 总资产百万元： 5336406 每股净资产元： 1108 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入百万元 50787 61469 64585 66988 73403 YOY 134 210 51 37 96 净利润百万元 206 1086 1170 1966 2489 YOY 1091 6284 77 681 266 全面摊薄EPS元 013 071 077 129 163 毛利率 37 58 61 66 71 净资产收益率 13 65 67 106 123 资料来源：公司年报（20222023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 内容目录 1“两洲两湖”基地布局，深耕长丝龙头稳固6 2长丝供需格局向好，看好本轮周期弹性10 21POYFDY库存中低位，看好本轮长丝弹性10 22基于供需平衡表角度，长丝格局长期向好12 221产能高速扩张期已过，行业集中度不断提高12 222内需与出口双向共振，需求端有望稳健向好15 223供需有望持续偏紧，长丝格局长期向好18 3产品规模优势突出，出海炼化更进一竿19 31设备技术行业领先，长丝规模优势突出19 32拓展涤纶短纤领域，丰富产品结构体系19 33深化产业链上游布局，巩固一体化协同优势21 4盈利预测与估值23 5风险提示25 图表目录 图1：公司深耕长丝二十余载，国内化纤行业领军者6 图2：公司化纤产业链布局完善7 图3：公司股权结构示意图（截至2024Q3）8 图4：公司营业收入持续增长8 图5：公司归母净利润及同比情况8 图6：公司分业务收入情况（亿元）9 图7：公司分业务毛利情况（亿元）9 图8：公司主要产品销量情况（万吨）9 图9：公司主要产品毛利率情况9 图10：公司期间费用率保持稳定10 图11：公司资产负债率长期处于行业低位10 图12：POY、FDY库存处同期中低位水平10 图13：下游织机开工率持续提升10 图14：历史上涤纶长丝产品价格及盈利具备较大弹性11 图15：伴随产品景气上行，涤纶长丝企业盈利能力显著提高12 图16：20212022年化工行业高景气13 图17：20212022年化工企业集中产能扩张13 图18：20172019年涤纶长丝行业高景气周期13 图19：2018年来涤纶长丝产能持续扩张13 图20：20242026年涤纶长丝产能增速显著放缓13 图21：20242026E涤纶长丝新增产能分别为1161670万吨14 图22：本轮行业洗牌较为充分，涤纶长丝龙头市占率显著提升14 图23：我国纺织业生产增速同比加快16 图24：国内纺织内需市场保持增长16 图25：我国纺织企业固定资产投资稳步提升16 图26：我国纺织企业效益水平有所改善16 图27：国内服装生产总体保持平稳17 图28：服装内销市场增速有所放缓17 图29：我国服装企业固定资产投资保持快速增长17 图30：我国服装企业效益承压恢复17 图31：我国汽车消费具备较强韧性17 图32：我国轮胎外胎产量保持较快增速17 图33：涤纶长丝出口处于2018年以来的高位水平（万吨）18 图34：我国纺织品出口延续增长态势18 图35：我国服装出口有所承压18 图36：美国服装去库已接近尾声18 图37：20242026年我国涤纶长丝预计存在供需缺口232974万吨19 图44：公司引进先进的德国巴马格纺丝设备19 图45：公司涤纶长丝产能处于行业前列19 图39：国内涤纶短纤产能产量逐年提升20 图40：国内涤纶短纤产能格局较为分散20 图41：涤纶短纤国内需求稳步修复20 图42：涤纶短纤出口市场保持增长20 图42：涤纶短纤库存水平仍较高21 图43：涤纶短纤价差逐步修复21 图39：公司持有泰昆石化15的股权23 表1：公司产品产能稳步扩张6 表2：公司围绕“两洲两湖”基地为主线展开布局（截至2023年底）7 表3：涤纶长丝行业高质量发展倡议书出台15 表4：未来三年涤纶短纤新增产能规划较少20 表5：近年涤纶短纤落后产能逐步退出21 表5：PTA技术历经四轮迭代22 表6：公司PTA装置具备显著的后发优势22 表4：泰昆石化项目主要产品情况23 表7：公司主营业务分拆及盈利预测23 表8：可比公司估值（收盘价截至2025年2月28日）24 1“两洲两湖”基地布局，深耕长丝龙头稳固 深耕长丝二十余载，国内化纤行业领军。公司前身桐乡市中恒化纤有限公司成立于2000年，于2008年更名为新凤鸣集团有限公司，并于2017年在上交所成功上市，主营涤纶长丝的研发、生产和销售。2019年公司向上游延伸产业链， 成功投产独山能源一期220万吨PTA项目，次年独山能源二期220万吨PTA投产，持续夯实原料自给能力。2021年公司切入涤纶短纤领域，不断丰富产品结构。2023年与桐昆股份合作出海投建印尼炼厂，构建国际化跨境供应链，不断向上游环节延伸。 图1：公司深耕长丝二十余载，国内化纤行业领军者 资料来源：公司招股书、公司公告、Wind、新凤鸣控股公众号、钢联、德邦研究所 持续巩固规模优势，加强上游原料配套。截至2024H1，公司拥有涤纶长丝产能740万吨，是国内规模最大的涤纶长丝制造企业之一，预计2025年内再投产 两套长丝装置，合计新增产能65万吨，进一步巩固规模优势；涤纶短纤产能120万吨，是目前国内短纤产量最大的制造企业，作为化纤业务的横向拓充，涤纶短纤的投产使得公司进入一个全新发展阶段。此外，公司持续加强一体化布局，在500万吨的PTA产能基础上基础上合理规划540万吨新增产能，为公司聚酯生产提供了强有力的稳定原材料供应。 表1：公司产品产能稳步扩张 2019 2020 2021 2022 2023 规划产能 涤纶长丝（万吨） 430 500 600 630 740 36（已于24年8月投产）25（预计25Q1投产）40（预计25年底投产） 涤纶短纤（万吨） 60 90 120 PTA（万吨） 220 500 500 500 500 预计到25年底产能达1000万吨 资料来源：公司2024年半年报、公司历年年报、钢联、生意社等、德邦研究所 图2：公司化纤产业链布局完善 资料来源：公司官网、德邦研究所 “两洲两湖”基地布局，稳步推进主业发展。公司围绕“两洲两湖”（即桐乡洲泉、湖州东林、平湖独山、徐州新沂）四大基地布局，稳步推进项目建设。目前桐乡洲泉基地和湖州东林基地均为聚酯生产基地，合计最大产能超600万吨；平湖独山基地为PTA聚酯一体化生产基地，依托已投建的PTA装置，在显著降低 原料运输物流成本以外，还可以利用PTA装置余热发电优势，反向供电自用降低生产成本；徐州新沂基地于2021年5月开工建设，以热电项目为排头兵，打造规划长丝、短纤、加弹、薄膜、印染、织造等大型一体化工业园区。截至2024H1， 徐州新沂基地已拥有60万吨短纤、80万吨长丝产能，同时该基地已拿到近60万吨标煤的能耗指标，为园区的建设打下了扎实的基础。 基地主要厂区或项目 产品 设计产能（万吨） 中欣化纤ZCP01 涤纶长丝 20 中欣化纤ZCP02 涤纶长丝 20 中欣化纤二期 涤纶长丝 28 新凤鸣中辰厂区 涤纶长丝 50 桐乡洲泉中维化纤 涤纶长丝 55 中盈化纤 涤纶长丝 62 中益化纤一期ZCP11 涤纶长丝 30 中益化纤一期ZCP12 涤纶长丝 30 新凤鸣 涤纶长丝 4 中石科技一期 涤纶长丝 62 中石科技二期 涤纶长丝 65 中跃化纤一期 涤纶长丝 56 中跃化纤二期HCP07 涤纶长丝 30 中磊化纤HCP08 涤纶长丝 30 中磊化纤短纤项目 涤纶短纤 60 独山能源PCP01、PCP02 涤纶长丝 60 独山能源PCP03 涤纶长丝 30 独山能源一期PT