燃料油月报：高低硫市场强弱分化，关注俄乌局势进展

期货研究报告燃料油月报20250302 高低硫市场强弱分化，关注俄乌局势进展 研究院能源化工组 研究员 潘翔 075582767160 panxianghtfccom从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 075523991175 kangyuanninghtfccom 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 高低硫燃料油市场结构强弱分化明显，FU驱动偏强但估值处于高位，需求端负反馈已在兑现。LU市场驱动不足，中期基本面存在进一步转弱的压力。 核心观点 市场分析 油市在地缘与基本面因素偏空的驱动下表现较弱，但短期不确定性仍存。无论是俄乌冲突的谈判进展以及欧佩克的生产计划都未形成很明确的方向，消息面的扰动可能会造成市场反复上下震荡，建议保持谨慎。中期视角下，我们维持供过于求的平衡表判断，库存有望逐步从低位回升，油价中枢仍存在一定下行空间。 高硫燃料油现实基本面仍偏紧，供应端收紧的趋势还在延续。但随着裂解价差涨至绝对高位区间，需求端的负反馈已经在逐步兑现。此外，俄乌谈判进程的开启给市场带来了俄罗斯供应恢复的预期，虽然短期难以实现，但潜在的增量空间不应完全忽视。因此，我们认为高硫油市场结构在目前基础上进一步走强的动力有限，短期进入到高位震荡或小幅调整的阶段。当然，市场下方的支撑依然稳固，目前看不到大幅转弱的信号。 低硫燃料油市场驱动有限，短期存在一定支撑。但站在中期视角，剩余产能充裕、下游船燃需求收缩的趋势并未改变，2025年5月开始地中海ECA区正式生效（要求船燃硫含量低于01），将对低硫燃料油消费造成进一步冲击，LU市场未来或面临新的下行驱动。 策略 FU单边中性，LU单边中性偏空，短期观望为主；FU驱动强但估值过高、LU短期压力有限，中期前景偏弱； 风险 油价大幅波动；海外低硫燃料油供应不及预期；低硫船燃需求大幅回升 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 原油：油价弱势运行，短期不确定性仍存3 高硫燃料油：基本面偏紧态势维持，关注俄乌谈判进展4 低硫燃料油：需求端弱势延续，市场驱动不足7 图表 图1全球原油卫星库存丨单位：百万桶3 图2国际原油基准价格丨单位：美元桶3 图3WTI原油月差丨单位：美元桶4 图4BRENT原油月差丨单位：美元桶4 图5原油与美股走势丨单位：美元桶4 图6原油与美元指数走势丨单位：美元桶4 图7俄罗斯高硫燃料油发货量丨单位：千吨月5 图8俄罗斯对亚洲燃油发货量丨单位：千吨月5 图9伊朗高硫燃料油发货量丨单位千吨月6 图10全球高硫油浮仓库存丨单位：千吨6 图11中国高硫燃料油进口量丨单位：千吨月6 图12印度燃油进口量丨单位：千吨月6 图13沙特燃料油进口量丨单位：千吨月6 图14巴基斯坦燃油进口量丨单位：千吨月6 图15新加坡柴油裂解价差丨单位：美元桶7 图16新加坡高硫燃料油裂解价差丨单位：美元桶7 图17新加坡低硫燃料油现货升贴水丨单位：美元吨8 图18亚太低硫燃料油裂解价差丨单位：美元桶8 图19亚太汽油裂解价差丨单位：美元桶8 图20亚太柴油裂解价差丨单位：美元桶8 图21全球低硫燃料油浮仓库存丨单位：千吨8 图22新加坡燃料油库存丨单位：千桶8 图23加氢新产能投放计划丨单位：万桶天9 图24科威特低硫燃料油发货量丨单位：千吨月9 原油：油价弱势运行，短期不确定性仍存 2月份原油价格整体呈现弱势运行的格局，背后主要来自于地缘溢价的消退以及基本面边际转弱的预期。 具体来看，俄乌冲突缓和的谈判已经开启，俄美之间的沟通相对顺畅，市场开始交易部分美国放松制裁、俄罗斯石油供应回升的预期，带动油市的情绪溢价回撤。不过乌克兰对目前的停战条件难以接受，周末特朗普与泽连斯基的会谈中现激烈争执，整体谈判进程达成的不确定性有所增加。 就原油自身基本面而言，随着炼厂检修量持续增加，需求走向淡季。与此同时，近期断供事件较少，反而供给恢复的情况较多，如哈萨克斯坦、巴西、库尔德等。在当前的供需环境下，全球原油库存现从低位回升的迹象。如果未来供应恢复、需求弱势的预期持续兑现，原油市场格局将逐步从偏紧转向宽松。目前天平上的重要影响变量在欧佩克，联盟原计划在二季度逐步增长，但不排除油价下跌倒逼欧佩克延长限产的情况。 整体来看，油市在地缘与基本面因素偏空的驱动下表现较弱，但短期不确定性仍存。无论是俄乌冲突的谈判进展以及欧佩克的生产计划都未形成很明确的方向，消息面的扰动可能会造成市场反复上下震荡，建议保持谨慎。中期视角下，我们维持供过于求的平衡表判断，库存有望逐步从低位回升，油价中枢仍存在一定下行空间。 图1全球原油卫星库存丨单位：百万桶图2国际原油基准价格丨单位：美元桶 2025202420232022ICEBrentNymexWTI 3500 3450 3400 3350 3300 3250 3200 3150 3100 010203040506070809101112 105 95 85 75 65 55 45 35 25 15 202310202401202404202407202410202501 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3WTI原油月差丨单位：美元桶图4Brent原油月差丨单位：美元桶 WTI12行价差WTI13行价差Brent12行价差Brent13行价差 4 3 2 1 0 1 2 202402202405202408202411202502 3 25 2 15 1 05 0 05 202403202405202407202409202411202501 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5原油与美股走势丨单位：美元桶图6原油与美元指数走势丨单位：美元桶 标普（左轴）NymexWTI（右轴）美元指数（左轴）ICEBrent（右轴） 6400 5900 5400 4900 4400 3900 3400 2900 2400 1900 9512095 8511090 7585 65100 80 5590 75 458070 35 65 70 25 156060 202402202405202408202411202502 202402202405202408202411202502 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 高硫燃料油：基本面偏紧态势维持，关注俄乌谈判进展 高硫燃料油基本面维持坚挺，裂解价差处于历史高位区间，贴水、月差结构也偏强运行，我们认为核心的支撑因素依然来自于供应端。 具体来看，美国对俄罗斯、伊朗制裁的影响在逐步兑现，两大燃料油主产国的供应均呈现下滑态势。参考船期数据，俄罗斯1、2月份高硫燃料油发货量分别为223和213 万吨，对比12月份水平减少80和90万吨。虽然俄美谈判已经开启，美国放松甚至解除制裁的预期有所增加。但短期来看，俄罗斯燃料油供应难以显著恢复，尤其考虑到乌克兰无人机对炼厂的攻击行为还在持续，近期俄罗斯炼厂的非计划检修量显著增加 （当前总量预计在44万桶天左右），在经济与物理层面的双重打击下，俄炼化系统正 遭遇困境。伊朗方面，2月份高硫燃料油发货量仅有94万吨，环比1月下降20万 吨，同比去年减少60万吨。与俄罗斯不同的是，特朗普政府对伊朗的态度要比拜登时代更加强硬，因此未来伊朗供应的阻力只会愈来愈大。再叠加国内天然气产量的下滑 （需要用更多燃料油来填补电力端的原料缺口），伊朗高硫燃料油口或存在进一步下滑的空间。与此同时，伊朗与伊拉克之间存在油气交换协议，在伊朗天然气供应减少的背景下，伊拉克也需要使用更多燃料油来满足国内需求，尤其到了夏季用电高峰时对外口将受到额外限制。 然而，在高硫燃料油供应端持续收紧的同时，需求端的负反馈效应也在显现。核心在于高硫燃料油裂解价差处于绝对高位，下游炼厂利润与需求受到抑制。反馈最为明显的是来自国内的地方炼厂，今年消费税抵扣政策现调整（抵扣比例下调），炼厂使用燃料油作为原料的成本显著增加（平均增幅约400元吨），经济性消退后采购意愿也 大幅降低。参考船期数据，1、2月份海外对中国高硫燃料油发货量仅有60和71万 吨，同比去年下降95和142万吨。此外，随着高低硫价差被压缩至低位，船东脱硫塔的安装进程或将放缓，1月份新加坡高硫船燃销量占比也现明显回落。 整体来看，高硫燃料油现实基本面仍偏紧，供应端收紧的趋势还在延续。但随着裂解价差涨至绝对高位区间，需求端的负反馈已经在逐步兑现。此外，俄乌谈判进程的开启给市场带来了俄罗斯供应恢复的预期，虽然短期难以实现，但潜在的增量空间不应完全忽视。因此，我们认为高硫油市场结构在目前基础上进一步走强的动力有限，短期进入到高位震荡或小幅调整的阶段。当然，市场下方的支撑依然稳固，目前看不到大幅转弱的信号。 图7俄罗斯高硫燃料油发货量丨单位：千吨月图8俄罗斯对亚洲燃油发货量丨单位：千吨月 俄罗斯高硫燃料油发货量同比变化俄罗斯对亚洲高硫油发货量同比变化 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 500 1000 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 500 1000 1500 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 图9伊朗高硫燃料油发货量丨单位千吨月图10全球高硫油浮仓库存丨单位：千吨 伊朗高硫燃料油发货量同比变化2025202420232022 2500 2000 1500 1000 500 0 500 1000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 010203040506070809101112 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 图11中国高硫燃料油进口量丨单位：千吨月图12印度燃油进口量丨单位：千吨月 中国高硫燃料油到港量同比变化印度高硫燃料油到港量同比变化 2000 1500 1000 500 0 500 1000 1000 800 600 400 200 0 200 400 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 图13沙特燃料油进口量丨单位：千吨月图14巴基斯坦燃油进口量丨单位：千吨月 沙特高硫燃料油到港量同比变化巴基斯坦高硫燃料油到港量同比变化 2000 1500 1000 500 0 500 1000 200 100 0 100 200 300 400 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 图15新加坡柴油裂解价差丨单位：美元桶图16新加坡高硫燃料油裂解价差丨单位：美元桶 20252024202320222025202420232022 80 70 60 50 40 30 20 10 0 010203040506070809101112 5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 010203040506070809101112 数据来源：Platts华泰期货研究院数据来源：Platts华泰期货研究院 低硫燃料油：需求端弱势延续，市场驱动不足 当前低硫燃料油市场结构要明显弱于高硫端，高低硫价差也被压缩至历史低位区间。我们认为低硫油弱势的核心矛盾一直没有明显变化：在剩余产能增长、下游船燃需求被替代的趋势下，基本面整体呈现较为宽松的格局。 具体来看，去年四季度由于口退税配额紧张，国产量现大幅下滑。随着2025年的第一批配额下发（数量与去年同期持平），低硫燃料油国产量迎来回升。参考隆众资讯统计，1月份国内炼厂保税用低硫船燃产量1019万吨，产量环比增加302万吨，涨幅4212。相较于国产端，海外供应弹性更大，是压制低硫油市场结构的重要因素，近期供应压力有所缓和。具体来看