燃料油月报：高低硫强弱分化，关注估值收敛机会

期货研究报告|燃料油月报2024-06-02 高低硫强弱分化，关注估值收敛机会 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 基于对燃料油估值以及供需预期的考量，可以关注逢低多LU2409-FU2409的机会。 核心观点 ■市场分析 二季度高硫燃料油市场结构显著走强，裂解价差、月差、现货升贴水均持续上涨。站在当前时间点，我们认为FU利多因素已基本得到定价。由于俄罗斯炼厂受乌克兰无人机袭击的意外因素、及中东发电需求提升的季节性因素，高硫燃料油相对原油的估值被抬升到历史高位区间。以当前的估值水平，将燃料油作为炼化原料的利润与需求均受到压制，这一块是重要的弹性需求，意味着市场向上空间很有限。那么后续随着前期阶段性的利多因素消退，如俄罗斯受袭击炼厂复产（预计6月份逐步开始）、中东发电需求回落（等到夏季逐渐结束），FU估值存在回调的压力与空间。 对比之下，低硫燃料油仍面临需求增量有限、供应来源充裕的矛盾，市场缺乏持续走强的驱动。基于当前的估值水平，我们认为向下空间均有限，预计裂解价差与月差结构维持震荡格局，单边价格则继续跟随原油端波动。 往前看，站在交易层面，可以逐步介入高硫油相对原油、低硫燃料油价差的回调机会 （FU-SC、FU-LU）。但需要注意，高硫燃料油估值回调后对下游消费端吸引力将再度增加，因此大方向上对FU并不看空，该策略是作为对估值过高的回调与修正，未来如果回调幅度过大则可以再度转多。 策略 单边中性，逢低多LU2409-FU2409价差 ■风险 俄罗斯炼厂检修量超预期；伊朗燃料油�口低于预期；中东发电需求超预期；船燃需求替代超预期 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 原油：市场方向暂不明朗，关注欧佩克会议结果3 高硫燃料油：高硫油市场结构维持强势，估值已达高位4 低硫燃料油：需求表现乏力，市场驱动有限7 图表 图1:全球原油卫星库存丨单位：百万桶3 图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶3 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶3 图4:BRENT原油月差丨单位：美元/桶3 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶4 图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶4 图7:俄罗斯高硫燃料油发货量丨单位：千吨/月5 图8:俄罗斯对亚洲燃油发货量丨单位：千吨/月5 图9:伊朗高硫燃料油发货量丨单位:千吨/月5 图10:全球高硫油浮仓库存丨单位：千吨5 图11:中国高硫燃料油进口量丨单位：千吨/月5 图12:印度燃油进口量丨单位：千吨/月5 图13:沙特燃料油进口量丨单位：千吨/月6 图14:巴基斯坦燃油进口量丨单位：千吨/月6 图15:新加坡柴油裂解价差丨单位：美元/桶6 图16:新加坡高硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶6 图17:新加坡低硫燃料油现货升贴水丨单位：美元/吨7 图18:亚太低硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶7 图19:亚太汽油裂解价差丨单位：美元/桶7 图20:亚太柴油裂解价差丨单位：美元/桶7 图21:全球低硫燃料油浮仓库存丨单位：千吨8 图22:新加坡燃料油库存丨单位：千桶8 图23:加氢新产能投放计划丨单位：万桶/天8 图24:科威特燃料油发货量丨单位：千吨/月8 原油：市场方向暂不明朗，关注欧佩克会议结果 5月份原油价格整体进入弱势震荡状态。前期驱动油价上涨的主要因素来自地缘冲突，由于局势并未超�可控范围，情绪溢价有所回撤，市场逐步回归到原油自身的供需逻辑上。就基本面而言，当前市场驱动偏弱。一来4至5月份以来全球原油库存快速增 加，这体现在库存数据上，二来中国1至4月份的原油进口增长非常疲软，同比仅增长2%，如果同比去年年均负增长3%，这与国内成品油内需不佳以及炼厂利润疲软有关。由于中国买兴疲软、印度炼厂基本满负荷，亚太炼厂整体利润不佳，全球原油缺乏买兴，尤其是轻质原油。 往前看，随着消费旺季临近，如果夏季�行带来的需求增量能够顺利兑现，带动炼厂开工负荷回升、原油库存进一步去化，再叠加欧佩克延续甚至深化减产的预期，油价企稳后有望再度反弹，但对向上空间不宜过度乐观。 图1:全球原油卫星库存丨单位：百万桶图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶 2024202320222021ICEBrentNymexWTI 3800 3700 3600 3500 3400 3300 3200 3100 3000 010203040506070809101112 95 85 75 65 55 45 35 25 15 2023/012023/042023/072023/102024/012024/04 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶图4:Brent原油月差丨单位：美元/桶 WTI1-2行价差WTI1-3行价差Brent1-2行价差Brent1-3行价差 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2023/062023/092023/122024/03 5 4 3 2 1 0 -1 2023/062023/082023/102023/122024/022024/04 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶 标普（左轴）NymexWTI（右轴）美元指数（左轴）NymexWTI（右轴） 590095 540085 490075 440065 390055 340045 290035 240025 190015 2023/062023/082023/102023/122024/022024/04 11095 10090 85 9080 8075 70 7065 6060 2023/062023/082023/102023/122024/022024/04 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 高硫燃料油：高硫油市场结构维持强势，估值已达高位 二季度以来高硫燃料油市场结构持续走强，裂解价差、月差、现货贴水均显著攀升。截至目前裂解价差已经达到历史同期的高位区间，甚至接近与Brent原油平水的状态。 对于高硫油市场的强势，我们认为背后有来自供需两端因素的共同驱动： 1）供应端。1月份以来乌克兰无人机持续袭击俄罗斯炼厂，至今一共造成超过10家炼厂的装置受损，受影响炼厂产能达到100万桶/天以上。此外，俄罗斯炼厂在4月份左右进入春季的集中检修期，意外故障与常规检修的影响在二季度集中体现，炼厂开工负荷的下滑导致包括燃料油在内的主要油品产量降低。参考船期数据，俄罗斯高硫燃料油�口量3月下旬开始�现明显下滑。4月份俄罗斯高硫燃料油发货量预计仅有154万吨，环比3月份下降82万吨，同比减少68万吨。与此同时，作为俄罗斯高硫燃料油的替代品，伊朗燃料油�口并没有大幅增加，未能弥补供应缺口。 此外，下游消费则呈现季节性回升态势，来自中东发电与亚洲炼化端的需求逐步释放。二季度以来沙特、中国、印度等地的进口量明显增加。尤其对于国内地方炼厂， 虽然综合炼油利润不佳，燃料油依然是国内地方炼厂重要的原料来源，4/5月份到港量分别达到134和116万吨，环比一季度水平显著增加。此外值得一提的是，美国在4月下旬重启了对委内瑞拉油气行业的制裁，随着更多委内瑞拉重油流向国内，地方炼厂对燃料油的替代需求可能减少，但海外炼厂需求的增加会形成对冲，需要持续关注物流的变化。 虽然高硫燃料油市场的走强确实有供需两端利好因素的驱动，但随着裂解价差来到高位区间，天花板效应也难以避免，以高硫燃料油作为炼化原料的经济性转差，进而压制炼厂端的采购需求（无论是对于国内还是海外炼厂）。作为重要的弹性需求，炼厂端 需求的负反馈将限制燃料油估值的向上空间。此外，俄罗斯炼厂在集中检修结束后预计会增加燃料油产量与�口，5月份船期已经有明显的回升迹象，亚洲现货偏紧的矛盾或有所缓和。总体来看，站在当前时间点，我们认为FU估值存在回调的压力与空间。 图7:俄罗斯高硫燃料油发货量丨单位：千吨/月图8:俄罗斯对亚洲燃油发货量丨单位：千吨/月 俄罗斯高硫燃料油发货量同比变化俄罗斯对亚洲高硫油发货量同比变化 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 图9:伊朗高硫燃料油发货量丨单位:千吨/月图10:全球高硫油浮仓库存丨单位：千吨 伊朗高硫燃料油发货量同比变化2024202320222021 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 010203040506070809101112 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 图11:中国高硫燃料油进口量丨单位：千吨/月图12:印度燃油进口量丨单位：千吨/月 中国高硫燃料油到港量同比变化印度高硫燃料油到港量同比变化 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 图13:沙特燃料油进口量丨单位：千吨/月图14:巴基斯坦燃油进口量丨单位：千吨/月 沙特高硫燃料油到港量同比变化巴基斯坦高硫燃料油到港量同比变化 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 200 100 0 -100 -200 -300 -400 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 图15:新加坡柴油裂解价差丨单位：美元/桶图16:新加坡高硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶 2024202320222021202020242023202220212020 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2024/012024/032024/052024/072024/092024/11 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 010203040506070809101112 数据来源：Platts华泰期货研究院数据来源：Platts华泰期货研究院 低硫燃料油：需求表现乏力，市场驱动有限 低硫燃料油近期市场表现明显弱于高硫，价格主要跟随原油波动，自身市场结构缺乏足够的驱动。 具体而言，红海危机带来的消费端增量已经基本兑现，船燃端需求归于平淡。此外，低硫燃料油在船用市场的份额还在被高硫燃料油与其他更清洁能源（如LNG、生物燃料、甲醇等）替代，导致需求端现状与前景都受到抑制。 与此同时，低硫燃料油供应来源较多。除了科威特阿祖尔炼厂的增量外，尼日利亚 Dangote炼厂今年开始逐步投产，催化裂化装置上线前也会�口一定量的低硫燃料 油。不过短期而言，阿祖尔炼厂5月份�口计划明显下降，预计科威特发货量仅有43 万吨，供应压力有望边际缓和。 总体来看，低硫燃料油面临需求增量有限、供应来源充裕的矛盾，市场缺乏持续走强的驱动。基于当前的估值水平，我们认为向下空间均有限，预计裂解价差与月差结构维持震荡格局，单边价格则继续跟随原油端波动。 图17:新加坡低硫燃料油现货升贴水丨单位：美