国内稳盘海外破局，静待国际业务利润拐点

携程（TCOMO）更新报告 持有2025年2月26日 国内稳盘海外破局，静待国际业务利润拐点 出行需求保持稳健，核心业务全面开花：2024年集团实现净收入、经调整经营利润、经调整净利润分别为532916221804亿元人民币，同比 198233338，其中24Q4分别为1277276304亿元，同比 235434460。分业务看，全年住宿预订交通票务旅游度假商旅管理其他业务分别实现收入21612030434250463亿元，同比 252101381110334其中24Q4分别实现收入518478877124亿元，同比327164236107249 国内游稳如磐石，出境游复苏加速：1）2024年国内旅游保持强劲，全年出游人次达到了5615亿，同比148，行业逐渐成为经济关键基石，预计未来国内发放消费券等举措有望进一步刺激旅游消费市场，集团国内游业务有望保持稳健态 势。2）2024年，签证申请流程的放宽和国际航班的增加，进一步推动出境游强劲增长。国际运力24Q4已恢复至2019年80以上，预计25年春节期间进一步提升，同比实现双位数增长。25Q1预计集团平台机酒预订量实现同比30以上增速，优于行业水平。2025年随国际运力全面复苏及亚太需求进一步爆发，出境游业务有望保持高增，其中年轻客群沉浸式体验与银发市场高端定制或将成核心驱动力。 入境游潜力释放，Tripcom狂飙突进：1）中国已对超40个国家实施免签政策，未来入境游有望成为万亿美元贡献领域。2024年中国入境游市场迎来爆发式增长，携程24Q4及全年预订量均同比超100增长，其中来自免签国家的全年预订 量同比增长超150，预计后续潜力将持续释放。2）2024年海外业务Tripcom保持迅猛增长态势，Q4收入预计同比70，占集团总收入比重进一步提升至14，全年占比约10。集团未来继续发力海外国际业务，重点扩展亚太市场，预计2025年有望延续50以上增速。 利润增速承压但逻辑未破：24Q4集团毛利率因海外业务结构占比提升，同比降13pct至791，EBITDA率同比43pct至233，利润增速或受海外业务高速扩展而放缓。我们认为，集团战略卡位新兴市场，实则以市场份额提升为主要诉 求，但长期来看，随Tripcom于各地市场的渗透率水平逐步提高，预计当地贡献利润率也将有望逐渐向成熟市场靠拢。对标海外成熟OTA平台，集团国际平台的未来利润势能潜力巨大。 目标价6500美元，持有评级：综上，预计集团20252027年nonGAAP净利润分别有望实现190221652435亿元，考虑到集团短期利润增长或有承压，下调目标价至6500美元，相当于25财年盈利预测17倍PE，持有评级。 重要风险1）宏观经济发展不及预期；2）地缘政治风险；3）竞争加剧；4）海外扩展不及预期；5）品牌声誉风险。 黎航荣 waynelifirstshanghaicomhk85225222101 主要数据 行业OTA互联网 股价5730美元 目标价6500美元 134 股票代码TCOMO总股本684亿股 市值392亿美元 52周高低7718美元3823美元 每股净资产30457美元 主要股东百度集团889 CapitalWorldInvestors592 梁建章115 盈利摘要股价表现 财务年度截至12月31日2023历史2024历史2025预测2026预测2027预测 营业收入百万元 44562 53377 61106 69550 78591 变动 1222 198 145 138 130 NonGAAP归母净利润百万元 9518 18041 19019 21650 24347 变动 6355 895 54 138 125 基本每股收益元 152 261 281 319 359 市盈率573美元倍 273 159 148 130 116 每股股息（美元） 00 00 03 03 04 股息现价比（） 00 00 01 01 01 来源公司资料第一上海预测来源：彭博 第一上海证券有限公司 wwwmystockhkcom 附录1：主要财务报表 损益表财务年度截至12月31日人民币百万元 财务能力分析财务年度截至12月31日人民币百万元 2023 2024 2025 2026 2027 2023 2024 2025 2026 2027 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 净收入 44510 53294 61011 69441 78469 盈利能力 营业成本 8121 9990 11821 13524 15360 毛利率 82 81 81 80 80 毛利 36389 43304 49190 55918 63109 营业利润率 25 27 24 24 24 营业费用 25065 29127 34253 39021 44133 归母净利润率 22 32 30 30 30 销售费用 9202 11902 14421 16448 18626 管理费用 3743 4086 4678 5324 6016 运营能力 研发费用 12120 13139 15154 17248 19491 行政管理费用率 8 8 8 8 8 营业利润 11324 14177 14937 16897 18976 市场营销费用率 21 22 24 24 24 财务费用 23 606 694 790 892 研究和开发费用率 27 25 25 25 25 所得税 1750 2604 2783 3152 3543 净利润 10002 17227 18627 21112 23757 实际税率 16 15 15 15 15 少数股东损益 84 160 173 196 221 派息率 8 8 8 归母净利润 9918 17067 18454 20916 23537 NonGAAP归母净利润 9518 18041 19019 21650 24347 应收账款周转天数 69 82 82 82 82 基本每股收益 15 26 28 32 36 应付账款周转天数 537 599 599 599 599 增速（） 财务状况 营业收入 1222 198 145 138 130 资产负债率 44 41 43 45 43 营业利润 127682 252 54 131 123 现金流量净额净利润 22 17 13 15 15 NonGAAP归母净利润 6355 895 54 138 125 资产负债表 总资产股本 财务年度截至12月31日人民币百万元 财务年度截至12月31日人民币百万元 2023 2024 2025 2026 2027 2023 2024 2025 2026 2027 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 资产总计 219137 242581 239904 233586 250245 净利润 10002 17227 18627 21112 23757 流动资产合计 88732 112120 113906 107588 124247 折旧与摊销 1052 2042 2090 2379 2688 货币资金 41592 51093 49716 38463 49837 其它 10950 9363 3752 8910 9628 应收账款 11410 12459 13663 15551 17572 经营活动产生的现金流量净额 22004 28632 24469 32401 36073 非流动资产合计 130405 130461 125998 125998 125998 固定资产物业设备及软件 5142 5053 5053 5053 5053 贷款给用户所得的现金投资活动 24523 11521 13848 16631 14000 长期投资 49342 47194 47194 47194 47194 贷款给用户支付的现金投资活动 25018 11668 13988 16891 14182 商誉 59372 60911 60911 60911 60911 其它 6414 0 0 0 0 无形资产 12564 12840 12840 12840 12840 投资活动产生的现金流量净额 5919 147 140 261 182 负债及股东权益总计 219137 242581 239904 233586 250245 短期银行贷款所得款 34562 11764 13819 20048 15210 负债合计 96131 99099 102420 105285 108376 长期借贷所得款 11915 7246 9656 9606 8836 流动负债合计 72411 74010 77331 80196 83287 偿还长期贷款和债券 7682 7220 8424 7776 7807 应付账款 16459 16578 19540 22354 25389 其它 41342 40756 40756 65272 40756 应付关联方款项流动负债 303 358 410 466 筹资活动产生的现金流量净额 2547 28966 25705 43394 24516 预收款项 13380 0 0 0 非流动负债合计 23720 25089 25089 25089 25089 汇率变动对现金的影响 120 0 0 0 0 长期借款 19099 20134 20134 20134 20134 现金及现金等价物净增加额 25496 481 1377 11254 11374 股东权益合计含少数股东权益 123006 142739 137485 128300 141869 股东权益合计不含少数股东权益 122184 141807 136553 127368 140937 期初现金及现金等价物余额 18487 43983 43502 42125 30872 少数股东权益 822 932 932 932 932 期末现金及现金等价物余额 43983 43502 42125 30872 42246 数据来源：公司资料、第一上海预测 2 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话85225222101 传真85228106789 本报告由第一上海证券有限公司“第一上海”编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法一九三四年证券法或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法下简称为投资顾问法，投资顾问法及一九三四年证券法一起简称为有关法例或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁