16年四季度货币政策执行报告点评：继续稳健中性，守住风险底线

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 继续稳健中性，守住风险底线 --16年四季度货币政策执行报告点评 [Table_InvestRank] 分析师 联系人 盛 旭 刘 琛 S0740515040003 021-20315286 021-20315206 shengxu@r.qlzq.com.cn liuchen@r.qlzq.com.cn 2017年2月20日 [Tab e_Summary] 投资要点  事件:2月16日，央行公布16年四季度货币政策执行报告，下称“报告”。 点评:  再度强调货币政策审慎、稳健，防泡沫和系统性风险目标重要性上升： 虽然当局在16年一直秉持维持稳健的货币政策的理念，然而从四季度执行报告中仍能反应政策更趋于谨慎；1）强调保持货币政策的审慎和稳健：根据形势变化，把控调节的节奏、力度和工具组合，而替代“政策的灵活适度”，货币政策审慎程度有所增加；同时也加强宏观审慎评估框架，对金融机构行为、包括住房金融的多维度引导；2）保证流动性适度，工具组合和期限结构并用：首先除稳健外再度强调货币政策中性，即不过松也不趋紧，用各期限的数量和价格工具组合，共同来保证适度的流动性体量和合理的利率走廊机制的达成。其次，报告中提出银行体系的流动性才是适度流动性的衡量口径；15年央行通过降准使超储增加，而基础货币总量不变；而16年通过公开市场等调控，超储平稳而基础货币增加；因此央行将流动性的调控聚焦在银行体系的流动性，因而给公开市场和多工具对基础货币的调整，保留了更大的空间。3）防范资产泡沫和系统性风险的目标上升，调节好货币的阀门：三季度政策执行报告，仍关注稳增长和防泡沫之间的平衡，明确落实五大任务的目标；四季度则更关注稳增长、调结构、抑泡沫与防风险之间的平衡，强调守住不发生系统性金融风险的底线，可见防风险的重要性提升；同时在供给侧改革的过程中，多个目标之间的平衡，也相对制约的货币政策的发挥空间，预调微调利于减少金融市场的大幅波动；再者，阶段性的主要目标或是货币政策短期调控的重点。  国内关注房贷和工业出厂价格变化，国际关注美国经贸政策和欧洲银行业的风险 1）除了表外理财之外，房贷增长也是宏观审慎框架关注的问题；政策报告强调“因城施策”的调控原则，严格限制信贷流向投资投机性购房，打压推升房价的投机投资性贷款需求，因而17年1月居民中长期贷款攀升至高位，持续性有待观察。2）报告专栏关注了近期PPI的快速回升，其上涨原因归结于房地产、基建和重化工回升的拉动，相应企业的盈利改善主要集中在上中游行业，反衬经济结构性问题的突出；可见当局同样认为工业出厂价格的大幅上升是结构性问题导致，而并非总需求的扩张拉动的，通过实施中性货币政策和经济结构调整，持续性并不长久。3）当局对海外风险关注度的提升，从四季度报告开篇即提到经济政治的不确定性因素增多可见一斑；主要风险源自美国新政府经贸政策的不确定性、欧洲银行业危机以及民粹主义引发的地缘政治危机。  从住房贷款与一般贷款利率的相对水平来看，未来房价的涨幅或有回落 除货币政策、房贷和PPI价格变化之外，报告公布的贷款加权平均利率也值得关注。金融机构一般贷款加权平均利率在四季度小幅下行，录得5.44%，比上年12月下降0.2个百分点；更为关注的个人住房贷款利率则稳步下行后于四季度趋于平稳，12月加权平均利率为4.52%。如果将房贷加权利率，与一般贷款加权利率做比值，则发现上年同期、9月和12月分别录得0.833、0.800和0.831，二者的比值自15年12月逐步回落后，在16年12月出现较大幅度的回升。  [Table_Industry] 固定收益 证券研究报告 利率评论 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益评论 不少人认为央行调整基准利率会对房价带来影响，从逻辑上是可以这样解释，但通过深入分析，却发现导致房价波动的最大因素并不是基准利率调整。数据表明，房地产政策对房价的影响十分明显，根据“金融机构贷款加权利率”，计算“个人住房贷款”与“一般贷款”之间的相对水平，可以解释房价涨幅的每一次拐点(2008年末才开始有相关数据)的出现都与政策出台有关——这正是房价对政策变化的充分反应：“利率相对水平”提升背后反映了政策收紧：房贷利率打折幅度缩减、二套房不予支持、外地户籍限购等一揽子调控政策开始升级。这一季度数据的变化：1）从数据执行层面，很好的反映了去年四季度开始的、全国范围内房地产政策的收紧；相对企业获得贷款的成本和难易程度来看，居民部门获得房贷的成本和难易程度相对上升，对于楼市的政策又上半年去库存，转为年末的防范资产泡沫；2）从地产资金链的传导来看，政策收紧对于销售影响已经发生，纵然12月的地产资金来源中、个人按揭和定金及预付款的增速仍处于阶段性的高位，但增速持续上升已现乏力，因此我们认为房价的涨幅后期或有所回落，并不意味着房价会出现大幅下跌。  货币政策继续稳健中性，强化宏观审慎政策框架，债市调整短期或仍未见底 四季度货币政策执行报告中，更关注稳增长、调结构、抑泡沫与防风险之间的平衡，提升调结构的总体方向之下，抑泡沫和防风险目标重要性的提升，维持稳健中性的货币政策的调控和MPA宏观审慎框架的约束作用；其次，将衡量适度流动性的口径，更多聚焦在银行体系流动性的稳定上，更多使用工具组合和期限结构来调整基础货币的供应。再者，我们强调从房贷利率与一般贷款利率的比值来看，政策对房贷的约束已有所显现，房价的增速或加速趋缓，我们对于地产投资的增速依然相对悲观。整体来看，四季度货币政策报告的基调更为审慎，利率的波动对投放流动性的变化更敏感，短期货币政策的阶段性目标或仍是去杠杆、防风险，债市的调整或仍未见底。 图表1：个人房贷利率平稳，一般贷款利率下行 图表2：地产政策收紧背景下，房贷相对利率上升 4.04.55.05.56.06.57.07.58.05.05.56.06.57.07.58.08.59.007-1208-0608-1209-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-12一般贷款个人住房贷款（右) 0.700.750.800.850.900.951.0008-1209-0509-1010-0310-0811-0111-0611-1112-0412-0913-0213-0713-1214-0514-1015-0315-0816-0116-0616-11房贷相对利率：个人住房贷利率/一般贷款利率 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 图表3：30大中城市商品房成交同比Q4加速下滑 图表4：地产资金来源中按揭和定金预付款高位下行 -110-60-104090140190240-70-20308013018023028011-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0130大中城市商品房成交面积同比一线城市同比二线城市同比（右）三线城市同比(右） -20-1001020304050607080银行贷款非银金融机构贷款定金及预收款个人按揭贷款 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益评论 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。