环氧封装材料龙头，并购增强竞争力

2025年2月24日 费倩然 H70507capitalcomtw 目标价元110 公司基本资讯 产业别 半导体材料 A股价2025221 9041 上证指数2025221 337911 股价12个月高低 102314662 总发行股数百万 8070 A股数百万 5145 A市值亿元 4651 主要股东 韩江龙1393 每股净值元 1276 股价账面净值 708 一个月三个月一年股价涨跌1226316 近期评等 产品组合 环氧塑封材料960 胶黏剂40 机构投资者占流通A股比例 基金762 一般法人4619 股价相对大盘走势 华海诚科（688535SZ）Buy买进 环氧封装材料龙头，并购增强竞争力 结论与建议：公司半导体环氧塑封料出货量全国第二，产品覆盖传统封装与先进封装领域。传统封装领域，公司产品已达到了外资厂商相当水平，并在部分主流厂商逐步实现对外资厂商产品的替代；在先进封装领域，多款产品已陆续通过客户验证。公司拟收购国内环氧塑封料出货量第一的衡所华威，并购完成后，将进一步提高公司产销量，扩大客群，成为全球第二大环氧塑封料供应商。看好公司在环氧塑封料领域的发展，首次覆盖，给予“买进”评级。 国内环氧塑封料龙头，下游客户丰富：公司2010年成立，2023年4月在科创板上市，主要产品为环氧塑封料（EMC），广泛应用于半导体封装领域。EMC以环氧树脂为基体，以高性能酚醛树脂为固化剂，加入硅微粉等填料以及添加多种助剂，保护半导体芯片不受外界环境的影响，并实现导热、绝缘、耐湿、耐压、支撑等复合功能。公司EMC销量和技术水平国内领先，下游客户覆盖国内主流封测厂，如长电科技、华天科技、通富微电、富满微、扬杰科技、银河微电等。2021年10月公司还牵头起草了《电子封装用环氧塑封料测试方法》（GBT405642021），于2022年5月正式通过并成为现行国家标准。EMC是公司最主要的业务板块，公司2024年上半年EMC版块实现收入149亿元，占总营收比重9572，板块毛利率2740板块实现毛利4073万元，占总毛利的9413。此外公司还布局了电子胶黏剂，2024年上半年公司电子胶黏剂领域实现营收622万元，占营收比重401，版块毛利率达3801版块实现毛利236万元，占总毛利的547。 传统封装料提高市占，先进封装料正在验证：公司EMC产品在传统封装 （包括DIP、TO、SOT、SOP等）与先进封装（QFNBGA、SiP、FC、FOWLPFOPLP等）领域均有布局。目前国内传统封装领域，基础类环氧塑封料市场由以公司为首的内资厂商主导，但高性能类市场仍由外资主导，而先进封装领域外资则处于市场垄断地位。公司在技术和销售领域持续突破，打破海外垄断，目前应用于传统封装领域高性能类产品的市场份额逐步提升，并已于长电科技、华天科技等主要封装厂商实现对外资产品的替代。在先进封装领域，公司已成功研发可应用于BGA、SiP以及FOWLPFOPLP等先进封装领域的高端封装材料，目前仍处于客户考核验证阶段，未来量产供应后有望为公司带来新的业绩增长。2023年公司国内EMC市占率不足5，未来在国产替代加速背景下，看好公司在EMC领域持续打破海外垄断，持续提高市占率。 收购衡所华威，EMC龙头联合：2024年11月11日，公司公告正在筹划 通过现金及发行股份相结合的方式，购买衡所华威电子有限公司100的股权同时募集配套资金。衡所华威是国内塑封料龙头企业，2023年衡所 华威环氧塑封料销量全球第三、销售额全球第四，在国内环氧塑封料企业中销售额和销量均居第一，华海诚科则是国内环氧塑封料企业销售第二。2024年前三季度衡所华威的营收和净利润分别为355亿元和3567 万元，华海诚科营收和归母净利润分别为240亿元和3492万元。衡所华威下游客户包括SK海力士、LG化学、英飞凌、安森美、安世半导体、长电、华天、通富微电、士兰微等全球知名半导体厂商。且公司实控人韩江龙、陶军、成兴明均有多年在衡所华威工作的经验，预计收购合并后，在管理和运营上将较为顺畅。公司收购衡所华威后，将在市场、客户、技术、产品、供应链等方面与其形成优势互补，进一步巩固公司在行业内的话语权。 电子胶黏剂国内领先，与EMC形成协同作用：电子胶黏剂为半导体器件提供粘结、导电、导热、塑封等复合功能，可广泛应用于芯片粘结、芯片级塑封、板级组装等不同的封装环节。目前电子胶黏剂行业主要被海外厂商垄断，国内厂商正在奋力追赶。公司在电子胶黏剂方面重点发展应用于先进封装的“倒装芯片底部填充材料（FC底填胶）”与“液态塑封料（LMC）”，在技术研究、产品测试、客户开发等方面与环氧塑封料实现协同效应，强化了公司在先进封装领域的布局。 盈利预测：2024年前三季度公司实现营业收入240亿元，yoy1733；实现归母净利润035亿元，yoy4808。国产替代背景下，我们看好公司在EMC和电子胶黏剂领域持续突破外资垄断。公司当前对衡所华威的收购尚未完成，因此未计入盈利预测，预计公司202420252026年分别实现归母净利润046063077亿元，yoy443921，折合EPS为057079095元，目前A股股价对应的PE为16011595倍，2025年估值偏高，但考虑收购衡所华威完成后，预计公司主营业务的营收和利润将翻倍，因此给予一定溢价，首次覆盖，给予“买进”评级。 风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、新产能释放不及预期； 年度截止12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 纯利Netprofit RMB百万元 41 32 46 63 77 同比增减 1339 2326 4426 3907 2130 每股盈余EPS RMB元 068 039 057 079 095 同比增减 3846 4245 4426 3907 2130 A股市盈率PE X 13271 23060 15985 11495 9476 股利DPS RMB元 00000 03000 01000 03000 006 股息率Yield 000 033 011 033 007 【投资评等说明】 定义 评等 强力买进（StrongBuy） 潜在上涨空间35 买进（Buy） 15潜在上涨空间35 区间操作（TradingBuy） 5潜在上涨空间15 中立（Neutral） 无法由基本面给予投资评等预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 会计年度（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 303 283 338 443 552 经营成本 221 207 242 314 391 研发费用 18 25 28 37 46 营业税金及附加 2 1 1 2 2 销售费用 9 13 14 17 19 管理费用 15 21 21 25 31 财务费用 1 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 投资收益 2 14 16 16 17 营业利润 42 31 49 68 82 营业外收入 1 3 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额 42 34 49 68 82 所得税 1 2 3 4 5 少数股东损益 0 0 0 归属于母公司股东权益 41 32 46 63 77 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 81 36 5 26 51 应收账款 173 174 188 201 214 存货 66 80 86 93 100 流动资产合计 347 320 498 550 609 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 104 144 230 234 246 在建工程 35 45 6 7 7 非流动资产合计 159 911 957 962 974 资产总计 506 1230 1454 1512 1582 流动负债合计 116 172 371 369 359 非流动负债合计 11 31 34 38 41 负债合计 127 203 405 407 400 少数股东权益 0 0 0 股东权益合计 379 1027 1049 1105 1182 负债及股东权益合计 506 1230 1454 1512 1582 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动产生的现金流量净额 12 32 35 38 42 投资活动产生的现金流量净额 6 741 778 700 736 筹资活动产生的现金流量净额 12 666 712 684 718 现金及现金等价物净增加额 7 44 31 21 24 1 此份报告由群益证券香港有限公司编写，群益证券香港有限公司的投资和由群证益券香港有限公司提供的投资服务不是个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券香港有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券香港有限公司不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券香港有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券香港有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券香港有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券香港有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证。此份报告不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。