- 本周债市调整幅度加大，10年期国债利率升至1.72%，收益率曲线呈现熊平态势。短端利率上行主要受资金价格走高影响，但存单一级发行价格抬升带动二级利率上行的现象，显示流动性压力开始向银行负债传导。
- 24年11月同业活期存款纳入自律管理后，大行同业负债流失，但12月存单净融资规模创纪录，1月大行负债压力尚可控。大行在1月表现出了对债券较强的配置动力，但2月资金紧张状态未改善，大行对国债增持规模开始回落，存单一级市场发行价格大幅提升。
- 银行负债压力受央行对M2增速目标影响。2025年地方两会多数地区下调CPI增速目标，可能导致社融和M2增速目标降至7%左右，低于当前社融增速。央行重提“盘活存量”，短期内通过流动性宽松鼓励银行信贷扩张的积极性可能并不强。
- 2月政府债净融资规模大幅上升，银行资产端存在刚性配置压力。多发行同业存单补充负债或卖出高流动性资产，但存单发行规模抬升可能需要更大幅度的提价，若银行同时赎回货基等高流动性资产，将加剧一级提价的压力，带来反馈效应，使存单利率出现超调风险。
- 历史上类似状态出现时，往往以流动性的收紧为标志，结束标志往往是流动性环境转松。当前基本面环境与2023年10-11月类似，资金面从2023年8月降息后持续收紧，2023年12月中央经济工作会议后资金面突然转松，短端利率快速下行。
- 2-3月信贷或难以维持1月的高增，但3月政府债净融资规模预计仍在高位。银行负债压力的缓解可能还需要流动性环境率先转松。本周长端利率显著调整，进一步收紧的概率下降。24Q4货币政策执行报告整体延续了中央经济工作会议的精神，但政策基调从强调支持性的货币政策转而强调宏观政策的协调配合，货币总量宽松政策的落地可能需要与后续财政等政策配合落地。
- 1Y期存单利率已逼近MLF利率，从全年维度看，这样的价格无疑存在较强的配置价值，后续若资金转松中短端收益率可能出现快速回落。但短期内，不排除银行负债压力增大使存单利率超调的可能，尤其是下周存单到期量将大幅抬升至约1.15万亿。目前非银机构的杠杆率相对较低，广义基金1月减持债券的规模也达到了2023年10月以来的新高，这可能也会降低长端受到的潜在冲击。短期来看，建议投资者适当防御，适度降低久期，哑铃型的策略仍相对占优，但现阶段也可更加侧重超短端。
