聚氨酯行业深度报告：从海外企业财报看未来三年聚氨酯供需格局

引入：MDI是化工品种技术壁垒最高的产品之一，全球呈现寡头垄断格局，主要产能和核心技术基本掌握在四家海外巨头(巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏)和国内企业万华化学手中，五家企业合计产能占比超90%。本文，我们将从五大聚氨酯生产企业近年的财务情况出发，展望未来三年聚氨酯的供需格局与发展趋势。 财务报表角度出发，企业挺价诉求渐强。通过分析我们发现，仅有万华化学凭借优异的成本控制有效平滑了周期的波动性，其余四家海外聚氨酯生产商近年经营普遍承压，2023年营收同比下跌20至30%，净利率与ROE等指标近三年也呈现显著下滑趋势。此外，海外企业陆续开启的成本节约计划和资产优化措施等也是其财务情况恶化的映照。结合周期角度聚氨酯产品盈利已磨底多时，我们认为本轮企业对于集中挺价修复盈利的诉求或逐步增强，其中以聚氨酯为核心业务的科思创和亨斯迈尤甚。考虑到MDI/TDI供给高度集中，企业易形成挺价合力，同时当前部分产品库存见底，有望进一步支撑挺价逻辑，促进盈利改善。 基于企业愿景假设，聚氨酯供需或向好。在几大生产企业对聚氨酯需求的展望中我们发现，短期来看，国内需求在家电、汽车以及无醛板等行业的带动下迎来修复，海外需求特别是建筑业需求仍有承压。长期来看，企业对于聚氨酯需求保持稳定乐观，科思创预测MDI和TDI市场长期平均增速分别在6%和3-4%。基于上述企业的愿景假设，我们对聚氨酯未来三年的供需平衡表进行预测： ①MDI：供给侧，新增产能十分有限，2025年关注万华宁波60万吨进展，2026年关注巴斯夫美国20万吨的落地。需求侧，聚合MDI下游主要应用领域白色家电和汽车有望继续受益国内以旧换新政策和企业积极出海战略，实现同比向上；无醛板、冷藏集装箱等新兴领域在市场推广和行业趋势的演绎下，预计维持较高增速； 建筑领域也有望在十四五收官之年迎来复苏。纯MDI下游主要集中在纺服领域，有望在促内需政策下需求回暖，且氨纶等仍在扩产周期，也将进一步带动对上游MDI的需求。综上，我们预计2025-2027年国内MDI供需差分别为-16/-2/-32万吨。 ②TDl：供给侧，趋势上预计呈现海外装置退出、国内龙头扩产的特点，未来三年新增产能中仅有万华福建36万吨较有确定性，预计2025年建成；而三井化学计划2025年将产能缩减约7.8万吨。在行业扩产更有序下，集中度有望进一步提高，格局有望得到优化。需求侧，以软泡材料为主，终端集中在软体家具等领域，有望受益软体家具产量的提升，保持需求上涨趋势。我们预计2025-2027年国内TDI供需差分别为-6/-2/-10万吨。 从巴斯夫新战略变化，展望行业未来趋势。在全球化工品需求承压的背景下，据巴斯夫统计，2023年中国是唯一实现产量正增长的地区，体现出中国市场在市场与成本等方面的比较优势。巴斯夫最新战略中对于自身的定位由此前的“加大力度聚焦客户，为其提供定制化的服务和解决方案”悄然转变为“成为客户首选的化工企业，助力客户实现绿色转型”，强调了绿色低碳化工的重要性。以巴斯夫湛江基地为例，其通过应用绿电、以电加热蒸汽裂解、天然气-二氧化碳重整制合成气等多种手段以实现低减减排。此外，聚氨酯业务也趋向绿色化发展，巴斯夫2023年10月成功生产全球首个生物质平衡（BMB）MDI，次年1月宣布单体业务部宣布将与旭川化学在合成革应用中开展生物基MDI战略合作，持续助力聚氨酯业务绿色转型。考虑到欧盟碳税的影响，我们认为，未来中国化工有望实现从成本优势到绿色成本优势的跃迁，为企业创造更多超额回报。 相关标的：万华化学、沧州大化等。 风险提示：企业投产进度不及预期、下游需求不及预期、国内外政策变化、能源价格大幅波动等。 引入：MDI是化工品种技术壁垒最高的产品之一，全球呈现寡头垄断格局，主要产能和核心技术基本掌握在四家海外巨头(巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏)和国内企业万华化学手中，五家企业合计产能占比超90%。本文，我们将从五大聚氨酯生产企业近年的财务情况出发，展望未来三年聚氨酯的供需格局与发展趋势。 1.财务报表角度出发，企业挺价诉求渐强 1.1.海外企业经营压力仍存 首先从四家海外企业的财报来看，2023年受地缘政治不确定性加剧、全球经济增速放缓影响，全球化工品需求持续疲软，四家企业营收及盈利同比均大幅下滑，跌幅20%至30%。进入2024年，终端需求整体演绎弱复苏态势，对应到财务结果上，除亨斯迈EBITDA在基数相对较小下实现同比较大幅度增长外，其余三家企业（科思创、巴斯夫、陶氏）营收及EBITDA同比表现均位于个位数内，整体延续2023年以来的弱势基调，企业存在较大的经营压力。这一点也反映在企业经营战略的调整上，科思创、亨斯迈、巴斯夫、陶氏均陆续启动其成本节约计划，另外业务结构相对复杂的巴斯夫和陶氏也在通过资产出售等措施进行资产结构优化，降低运营成本。对比而言，万华化学通过新增产能的释放和优异的成本控制能力，较为有效的平滑了周期的波动性，维持较好的盈利能力，在2023年以及2024H1公司营收和毛利均保持同比向上。 表1：五家企业聚氨酯业务所在板块营收同比及占比、EBITDA/毛利同比及占比情况 图1：近年四家海外企业净利率显著下滑 图2：近年四家海外企业ROE显著下滑 表2：四家海外企业成本节约及资产优化相关措施 具体到聚氨酯业务上，从季度变化的角度来看，聚氨酯业务向下的拐点出现在2022Q3，尤其在四家海外企业中更为突出，分析其原因，一方面高企的能源成本（尤其欧洲）持续压缩企业的盈利空间，另一方面下游需求不断走弱，从量和价两个方面均为企业的经营带来考验。反映到2023年的报表上，四家海外企业（科思创、亨斯迈、巴斯夫、陶氏）聚氨酯相关业务营收及EBITDA均呈现两位数以上的跌幅；万华化学则通过以量补价实现营收的逆势增长。2024年以来，五家企业聚氨酯业务主要呈现量增价减的特点，其中万华再次通过福建MDI等新产能的释放，前三季度实现营收同比增长8.3%，另外四家海外企业则整体呈现营收同比持平或略降的态势，利润水平也逐步趋稳。 向后展望，巴斯夫和陶氏因体量较大，聚氨酯业务在其营收与利润中的占比相对较小，或并非是其优化财务报表的重点所在，换而言之，聚氨酯业务经营业绩的提升对其整体财务改善带来的效果是很有限的。科思创、亨斯迈及万华化学的聚氨酯业务占比相对较大，其中科思创和亨斯迈聚氨酯业务近年显著承压，因此对于产品涨价修复自身资产负债表的诉求是很强的。我们认为，当行业景气逐步修复时，其有望通过减产挺价等措施，维护行业盈利。 表3：五大海外聚氨酯企业聚氨酯业务财务情况 1.2.企业盈利修复诉求渐强 国内外主流聚氨酯厂商集中调涨。巴斯夫1月7日对东盟及南亚地区MDI提价300美元/吨，TDI同步调涨300美元/吨；万华化学1月15日对东盟地区MDI/TDI各提价200美元/吨；亨斯迈2月1日对欧洲、非洲、中东、印度地区MDI提价125欧元/吨。此外，韩国锦湖2月份对中国地区聚合MDI最新报盘2200美元/吨，较12月份报价提升100美元/吨。 图3：年初以来国内外主流聚氨酯厂商集中提涨 高寡占格局是挺价前提。全球MDI和TDI供给侧均呈现高度集中的格局，在企业集中挺价时易形成合力，进而推动挺价的实现。 图4：全球MDI产能CR5超90%（2023年） 图5：全球TDI产能格局高度集中（2023年） 低位库存支撑挺价逻辑。2024年以来，聚合MDI在厂方定价和低库存管理模式下，市场上的流通货源始终保持在低位水平。同时近期供给侧存在较多扰动，包括日本东曹40万吨/年MDI装置1月17日突发停车，韩国锦湖41万吨/年MDI产线拟2月开启为期1个月的检修，日本科思创7万吨/年TDI计划3月停产维护，亚洲地区三大巨头的同步缩产，使得亚太地区MDI/TDI月均供应减少12万吨(占全球产能的7%)，现货库存进一步去化。根据钢联，截至2月13日，聚合MDI场内库存仅4万吨，较年初减少7000吨，已位于2022年以来的7.1%分位。 图6：纯MDI库存整体中位运行（万吨） 图7：聚合MDI库存位置极低（万吨） 产品盈利拐点或已渐行渐近。MDI产品盈利周期呈现3-5年一循环的特点，在经历2021年的景气高点后，低迷态势已持续近三年。与MDI相比，TDI盈利周期的间隔更长，约为8-10年，前两轮高景气周期分别出现在2006-2008、2016-2018年。此外，过去几年TDI的盈利显著弱于MDI，2024年内一度出现价差为负的情况。由此，无论从历史盈利周期时间间隔的角度，还是企业改善盈利诉求的角度来看，聚氨酯产品的拐点或已渐行渐进。 图8：MDI历史景气周期间隔约3-5年 图9：TDI历史景气周期间隔约8-10年 2.基于企业愿景假设，聚氨酯供需或向好 2.1.供给端：新增产能较为有限，中美增速高于欧洲 通过分析近年聚氨酯企业产能扩张的节奏以及后续新增产能的规划，我们发现具备以下几个特点： 1）新增产能较为有限。MDI：2024年全球MDI新增装置包括三套，分别为4月万华福建扩产的40万吨和9月韩国锦湖三井扩产的20万吨，以及年底巴斯夫试运行的13万吨/年MDI精制装置。目前看，未来三年全球MDI整体扩产规模有限，实际建设仍具备不确定性，以科思创为例，其西班牙Tarragona基地原计划扩建的5万吨/年MDI产能现正重新评估最佳时机，拟投建的50万吨/年MDI世界级工厂，也经历多次延期，目前尚无最新定论。TDI：海外装置部分关停，包括巴斯夫德国30万吨（2023/02）、日本东曹2.5万吨（2023/04）、拉丁美洲Petroquímica 2.8万吨（2024/10）等，日本MCNS也规划在今年5月将TDI产能缩减至5万吨。与此同时，TDI扩产更偏向有序，未来新增产能仅有万华福建36万吨较有确定性。 2）中美增速高于欧洲。MDI：中美区域的MDI新增规划产能增速明显快于欧洲。中国方面，包括万华宁波60万吨、万华福建70万吨、亨斯迈上海3.5万吨等，是未来全球MDI产能增长最主要的区域；美国方面，则主要是巴斯夫盖斯马规划的20万吨；欧洲方面，暂无明确新增规划，唯一一套科思创西班牙扩产5万吨项目目前已处于重新评估状态。根据率捷咨询预估，2020-2026年全球各地区MDI产能增速预计呈现：中国（+55%）＞美洲（+39%）＞＞欧洲（+4%）的态势。TDI：海外TDI装置部分退出，日本供应预计进一步萎缩；未来几年全球拟在建项目全部在中国。 表4：全球MDI新增产能有限，且中美增速显著高于欧洲 表5：全球TDI扩产趋向有序，未来新增产能全部位于中国 2.2.需求端：短期结构分化，长期稳定乐观 通过分析近年聚氨酯企业对行业需求端的评述，我们发现具备以下几个特点： 1）下游需求有所分化。国内下游需求在冰箱冷柜、汽车、无醛板、氨纶等行业的带动下稳步复苏。海外需求方面，建筑领域有所承压，科思创早在2023Q4就对2024年建筑业MDI需求做出萎靡2.5%的增速预测，实际表现看，陶氏在2024Q2和亨斯迈在2024Q3均表示，当前建筑领域处于低谷期，且低迷状况预计延续至2024年年底。未来的需求增量主要关注电子、家居等领域。 2）长期保持稳定乐观。科思创在2023Q1和2024Q1对于长期MDI需求增速预测值均为6%，认为其有望受益于建筑保温和新能源汽车等行业，整体保持稳定乐观。 表6：海外主要生产商对聚氨酯需求端的评述 2.3.供需平衡表：中长期供需向好 MDI： 供给侧：全球格局高度寡占，产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏等几家企业手中，根据化工707，2023年行业CR5超90%。且未来新增产能较少，目前2025年关注万华宁波60万吨进展，2026年及以后关注巴斯夫美国盖斯马20万吨的落地。 需求侧： 1）聚合MDI：下游主要应用于家电、建筑、无醛板、汽车等领域，2024年其主要的需求增量来源于白色家电（+10%/+6.5万吨）、无醛板（+14%/+3.