国君建材|从产业链负债表预判实物量拐点的新视角

核心观点：维持建材行业“增持”评级，提出通过观察产业链中地产、基建、建筑、建材企业的负债表变化节奏来预判实物量需求节奏，认为实物量同比企稳的关键拐点或在2025H2。
产业链负债表分析：
- 地产企业：2021年开始缩表，是2022-2023年实物量下滑主因。
- 基建主体：2024年开始缩表，是2024年实物量加速下滑最大边际因素。
- 建材主体：2023年正式进入缩表周期，被动因素更多。
- 建筑主体：负债表坚挺至2024年，缩表节奏为产业链最后，是后续核心观测对象。
实物量拐点推断：
- 基建主体缩表季度拐点在2023Q4，影响已体现在2024年。
- 建筑行业尚未体现右侧缩表拐点，但负债率已回升至75%左右，关键行为模式变化时间点临近。
- 推断本轮实物量周期下滑的季度拐点有望在2025H2出现，环比信号或从2025H1开始显现，同比企稳最早可能体现在2025Q3。
下游资金端关注：
- 需求对资金高度敏感，基建融资与地产销售是关键先行变量。
- 基建实物量占比高，地产可修复资产负债表。
建材龙头企业表现：
- 营收端在2024Q3开始留下优势基数效应。
- 若2025H2营收环境相对企稳，建材龙头企业优化出清及竞争优势将更突出地体现。
风险提示：国内财政货币地产宏观政策风险、原材料成本风险。