纺织服装行业2025年度投资策略报告：从单边行情走向双边轮动

从单边行情走向双边轮动 龚书慧S1190524100004研究助理：一般证券业务登记编号：郭彬S119051909001证券分析师：分析师登记编号： 报告摘要 行情回顾与2025年前瞻：1）后疫情时代，A股纺织服装行业经历了2023年（品牌>制造）和2024年（制造>品牌）两年相对单边的行情。2023年品牌端表现较强主要是由于疫情期间可选消费需求的低基数效应和集中释放；2024年制造端强势主要是于海外市场库存周期去化和需求复苏。基本面层面，我们认为以品牌服饰为代表的可选消费在政策刺激和信心重建下正在踏入逐步复苏的通道，宏观环境好于2024年；制造端我们认为市场担忧的关税问题实际影响被高估，制造企业经历上一轮关税变化后应对相对成熟。风险偏好层面，“924”政策后中小标的受市场青睐明显提升。因此综上我们判断2025年A股纺织服装行业从品牌和制造的相对单边行情走向更频繁的轮动。具体体现在制造端的优质企业有望在2025年继续体现业绩韧性，品牌端企业有望阶段性体现风险偏好（复苏超预期型）和避险需求（高股息低估值型）。2）港股品牌服饰依然处于风险偏好的低潮期，仍需基本面超预期因素催化板块。 品牌服饰:24年整体表现符合基本面趋势，25年把握结构性和波段轮动机会 ◼板块表现：1）社零数据：24H1温和修复，必选表现优于可选，6月整体承压明显。Q3可选消费逐季改善；10月在国庆和双十一前置下，服装、化妆品零售增速明显反弹；叠加之后消费政策发力，终端消费情绪改善；2）板块表现：户外高景气，男装表现韧性，女装&休闲延续弱复苏。 ◼投资主线：1）运动是长逻辑赛道，关注小众运动和质价比消费；2）业绩稳定+高股息+消费补贴政策催化的家纺板块；3）内部业务调整有望释放高弹性，关注复苏超预期的品牌企业。 ◼推荐逻辑：1）高景气赛道+优质公司：安踏体育、361度；2）业务调整带来高弹性的品牌：海澜之家、锦泓集团、森马服饰、南极电商；3）高分红和政策催化，经营趋势向好；4）品牌质地扎实，有望享受复苏估值提升的细分赛道头部品牌：比音勒芬、报喜鸟、歌力思。 报告摘要 纺织制造：行业趋势向好，优选竞争优势凸显的细分龙头 ◼板块表现：1）零售：22Q2-23Q1美国服装零售业的库销比持续提升，23Q2开始进入去库周期，24年销售额同比增长、库销比同比降低；2）出口：23Q4以来，中国和越南的纺织制品的出口同比变动呈现明显回暖趋势；且越南反弹快于国内。3）板块表现：23Q4以来，国内制造商订单陆续回暖，24H1在低基数+品牌商补库需求下，收入和利润快速增长；24Q3基数效应+补库边际效应减弱，增速有所放缓。 ◼投资主线：1）长期景气的运动产业链，头部集中趋势延续；2）成长逻辑顺畅的细分赛道龙头企业； ◼推荐逻辑：（1）长期景气的运动产业链龙头，份额有望持续提升：华利集团、裕元集团等；（2）格局优化、产能释放、产品结构升级带来的布局机会：浙江自然、开润股份、南山智尚等细分赛道龙头。 风险提示：市场竞争加剧、品牌调整不及预期、终端恢复不及预期，海外需求恢复不及预期、汇率剧烈波动、原材料价格剧烈波动等 目录 1、行业回顾 ◼行情回顾：纺服板块年内涨幅位于全市场/可选消费中下游◼基金持仓：24Q3板块持仓同比/环比提升◼板块表现：收入端先于利润端修复，制造&户外领跑 2、品牌服饰：户外高景气，把握结构性和波段轮动机会 ◼板块表现：户外高景气，男装表现韧性，女装&休闲延续弱复苏◼投资主线：运动户外，高股息，业绩弹性大 3、纺织制造：行业趋势向好，优选竞争优势凸显的细分龙头 ◼板块表现：24年去库周期结束带动制造订单回暖◼投资主线：头部集中趋势延续，关注成长逻辑顺畅的细分赛道龙头 1、行业回顾： ◼行情回顾：纺服板块年内涨幅位于全市场/可选消费中下游 ◼基金持仓：24Q3板块持仓同比/环比提升◼板块表现：板块收入微增、利润承压，制造&户外领跑 1.1行情回顾：纺服板块年内涨幅位于全市场/可选消费中下游 ◼后疫情时代，A股纺织服装行业经历了2023年（品牌>制造）和2024年（制造>品牌）两年相对单边的行情。◼纺织服饰板块：24年至今，SW纺织服饰相较上证指数和沪深300的变化幅度-13.05%和-14.70%，跑输指数；纺织服饰（中证）在可选消费品中涨幅居后；多数子板块年内景气度向上，其中纺织制造鞋类的涨幅靠前。 资料来源：Wind，太平洋证券 1.1行情回顾：政策加码，消费复苏进行中 ◼板块表现：2024年初至2024/12/13，SW纺织服饰指数+1.45%;其中6-9月震荡明显，9月底开始板块整体反弹，12月初消费刺激政策加码，板块年内收益率转正。 ◼个股表现：9/24至今，A股纺织制造板块整体涨幅较大，其中稳健医疗在医疗+消费双轮驱动下，表现领跑；裕元集团受战略聚焦制造+客户补库带动+新客放量带动，年内涨幅亮眼；H股中361度和特步国际受益于性价比消费，基本面表现稳定；森马服饰受益渠道补库业绩表现领跑，水星家纺受益于家纺补贴政策。 1.2板块持仓：24Q3板块持仓同比/环比提升 ◼A股纺织服装板块2024Q3重仓市值占比0.44%，配置比例同比上升0.04pct/环比上升0.03pct。 资料来源：Wind，太平洋证券 1.3板块表现：收入端先于利润端修复 资料来源：Wind，太平洋证券 1.4子板块表现：24年制造&户外领跑 资料来源：Wind，太平洋证券 1.4盈利&营运能力：户外&制造盈利能力向上，男装韧性，家纺稳健 资料来源：Wind，太平洋证券 2、品牌服饰：户外高景气，把握结构性和波段轮动机会 ◼板块表现：户外高景气，男装表现韧性，女装&休闲延续弱复苏◼投资主线：运动户外，高股息，业绩弹性大 2.1社零情况：政策发力+消费情绪修复，看好内需复苏 ◼24H1温和修复，必选表现优于可选，6月整体承压明显。 ◼Q3可选消费逐季改善； ◼10月在国庆和双十一前置下，服装、化妆品零售增速明显反弹；叠加之后消费政策发力，终端消费情绪改善； ◼11月服装、化妆品的增速有所回落，与去年同期双十一带来的高基数有关。 ◼12月增速环比改善明显。 2.1板块表现：户外高景气，男装表现韧性，女装&休闲延续弱复苏 2.2投资主线一：运动是长逻辑赛道，关注小众运动和质价比消费 ◼运动服饰仍是长逻辑确定性最强的细分赛道。根据欧睿数据，到2026年中国运动鞋服行业规模依然保持较强的增长趋势，复合增速有望达12.3%。近些年多项户外运动的政策出台，我们认为未来运动服饰赛道增长确定性来自于人口基数下带来的体育运动和细分健身户外项目的参与度+渗透率提升+政策推动。 ◼运动服饰赛道龙头集中度天花板较高。运动鞋服行业集中度明显高于其他细分行业，CR10在2022年达到85%，CR5较21年有所下滑主要系国际头部品牌的市占率下滑（Nike/Adidas下滑1.1/4pct）。 ◼国货崛起趋势不变。22年安踏/李宁/361°/特步的市占率分别提升1.9/1.1/0.4/1.3pct，预计国潮预计形成长期效应，尤其是90、95和00后的消费者对国产品牌的好感度和接受度持续提升，耐克，阿迪仍存在相当大的市场被替代空间,国产品牌增长动力十足。 资料来源：Euromonitor，太平洋证券 2.2投资主线一：运动是长逻辑赛道，关注小众运动和质价比消费 ◼24年需求承压下头部运动服饰品牌具备韧性，其中定位细分赛道的迪桑特、可隆保持快速增长，顺应质价比趋势、深耕大众市场的安踏、361度和特步实现稳健增长。 ◼行业趋势：1）关注新技术推出，过去一直由国际品牌主导，输出核心技术和产品，比如Nike的Air Zoom、Adidas的Boost等；2）国内VS国际品牌：变革性技术缺位的背景下，国内品牌在国潮趋势下加快品牌露出和渠道布局，抢占市场份额；3）国内品牌竞争：占领核心品类如跑鞋、篮球鞋的消费者心智，技术升级强化产品力，绑定稀缺的运动员、赞助专业赛道提高品牌露出；消费升级背景下关注渠道力(如稀缺高端商场资源)和品牌力领先的品牌；质价比趋势下具备卓越零售运营能力的品牌保持稳健增长；其中具备多品牌矩阵、强运营能力的集团能够穿越时间周期兑现稳健增长。 资料来源：各公司公告，太平洋证券 2.2投资主线一：运动是长逻辑赛道，关注小众运动和质价比消费 国内运动鞋/服2024-28年市场消费规模CAGR预计在7.4%/7.3%，其中户外鞋/服在13.4%/12.4%，呈现高景气；专业运动鞋/服在7.4%/6.3%，其中跑鞋作为规模最大的成熟市场，随着运动场景趋于细分，新锐品牌突飞猛进。 ◼国内外运动企业布局户外赛道：1）自有品牌推出户外产品系列，2）孵化新品牌，3）收购具备户外基因的品牌；◼小众细分赛道：关注女子瑜伽（Lululemon、MAIA Active）、滑雪（迪桑特）、网球（威尔逊）、高尔夫（FILA）、专业跑步（On、Hoka）等。◼质价比消费：消费温和复苏的背景下，消费者需求结构分级，极致质价比的服饰在部分消费需求下沉、县乡消费极大释放的大环境下，获得了新的发展空间。 注：各品牌财年数据存在差异，FY2020年为例，lulu(2020/2/1-2021/1/28),On(2020/1/1-2020/12/31),HOKA(2020/4/1-2021/3/31),始祖鸟（2020/1/1-2020/12/31，2023年数据为23Q1-3)，迪桑特、可隆（2020/1/1-2020/12/31） 资料来源：Euromonitor，彭博，太平洋证券 2.2投资主线一：运动是长逻辑赛道，关注小众运动和质价比消费 2.4投资主线二：业绩稳定+高股息+消费补贴政策催化的家纺板块 ◼家纺消费补贴落地，龙头企业纷纷响应，其中华东地区作为主要的销售区域，销售额显著增长。根据上海家纺行业协会数据，截至24年11月16日，1）罗莱生活：上海各门店上线以来，销售额同比增长39%+；2）水星家纺：上海42家专卖店和商场店销售额同比增长35%+；3）富安娜：上海16家专卖店销售额环比上升71%。 ◼经营稳健、现金流优异、高分红属性、股息率高。2023年罗莱生活/水星家纺/富安娜现金分红率分别为58%/62%/95%，股息率分别为4.9%/5.7%/7.4%，明显高于纺服行业。 2.5投资主线三：内部业务调整有望释放高弹性 ◼锦泓集团：2023-24年公司采取直营门店转加盟策略、加速加盟渠道扩张，并关闭低效门店、减少了利润损失；加盟占比提升缓解费用刚性压力，业务结构均衡下，盈利能力提升。 ◼歌力思：国内业务经营稳健，1）海外消费环境波动使得IRO品牌海外业务表现不佳，公司通过制定业务调整及降本增效方案，或短暂增加费用压力，期待调整后业绩弹性释放；2）12月公告将ED HARDY品牌的控股权转让给少数股东，ED近些年业绩持续下滑，转让后可优化公司资产结构，减少亏损对公司带来的经营压力，带来8250万元的现金流入。 ◼森马服饰：24年逆势拓店，推动全域化、控折扣、降库存，随着零售环境改善有望带来一定的收入和业绩弹性增量。9月披露新的股权激励计划，拟向144名高级管理人员和核心员工授予3.6%的股份，对应的2024/2025/2026年净利润增长目标分别为18%/25%/20%； 2.6推荐逻辑 •高景气赛道+优质公司： 品牌：安踏体育（25年估值为15X，下同），361度（6X）； •业务调整带来高弹性的品牌： 品牌：海澜之家（15X），锦泓集团（9X），森马服饰（13X）、南极电商（38X）； •经营质量优质+增长逻辑顺畅的细分赛道头部品牌： 品牌：比音勒芬（10X），报喜鸟（9X），歌力思（14X）； •高分红和政策催化，经营趋势向好：推荐家纺板块相关标的。 2.7估值一览表 安踏体育：向世界领先的多品牌体育用品集团进击 ◼各品牌战略目标：①安踏牌：23-26年流水年复合增