2025年1月小品种月报：二永债继续做波段，并适度挖掘票息价值

二永债继续做波段，并适度挖掘票息价值 2025年1月小品种月报 研究结论 企业永续债：一级市场方面，1月受春节假期影响永续债发行量大幅缩减，1月发行企业永续债127只，合计融资566亿元，相较上月减少约59%；同时偿还规模降至 367亿元，环比下滑76%，最终出现净融入199亿元。1月发行量位居前三的行业为 春节前后债市表现如何：固定收益市场周 2025-01-20 端；永续品种利差方面，城投、产业永续品种利差均窄幅波动。1月企业永续债成交规模和换手率同时明显下降，剔除交易天数差异修正后的换手率为7.72%，环比下 观察如何看待一季度资金面：固定收益市场周 2025-01-13 降4.21pct，城投、公用事业和综合成交额位居前三。1月未新增企业永续债未被赎 观察 城投、公用事业、综合。次级属性方面，1月新发的61只企业永续债中属次级债的有23只、规模287亿元，只数占比环比降至38%，规模占比也环比降至51%。二级市场方面，1月产业、城投永续债收益率波动上行，但利差被动收窄，尤其是短 固定收益|专题报告 报告发布日期2025年02月11日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 回事件。 金融永续及次级债：一级市场方面，1月发行量环比显著下滑，共96亿元，其中银行1单，证券公司3单，保险公司无新发，最终累计净融入26亿元；次级债发行量环比同样显著缩量，银行缺席。二级市场方面，1月各机构利差全面收窄，AA+银行收窄幅度最大，分品种看银行二级资本债利差全面收窄，相比券商和保险表现强 势。1月银行永续债总成交规模和换手率环比明显回落，但二级资本债相比永续债下滑程度较轻。1月无新增银行二级资本债未赎回事件，我们继续提示警惕弱城农商行不赎回风险、建议控制下沉区域。 ABS：一级市场方面，1月共发行157单ABS项目，合计融资1364亿元，环比12月单数和总融资额均有所回落。基础资产方面，融资租赁ABS发行规模居首，个人消费贷款和供应链ABS次之。二级市场方面，1月ABS到期收益率全面上行，各等级、各期限幅度稍有分化，信用利差短端被动收窄、中长端波动。二级成交热度回 落，小额贷款ABS成交量环比下滑较少，本月阳光城的ABS出现少量折价成交。 2月策略：债市当前收益率下行预期仍在但过程或有颠簸，二永债继续以高流动性国股行波段交易为主，选择中等期限，并关注资金面宽松信号；继续重视化债资源分布密集区域的中小银行的票息价值，延续1月策略不变。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；ABS发行及投资热度不及预期；数据统计可能存在遗误 一季度利率债供给如何？：固定收益市场周观察 信用利差被动走阔，以波段交易为主： 2024年12月小品种月报 2025-01-06 2025-01-03 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1企业永续债5 1.1一级市场：发行量大幅缩减，但仍实现小额净融入5 1.2二级市场：收益率波动上行，利差被动收窄7 2金融永续及次级债9 2.1一级市场：一级发行清淡，次级债净融出9 2.2二级市场：城农商行利差压缩幅度更大11 3ABS13 3.1一级市场：融资额下滑，同时融资成本下行13 3.2二级市场：收益率全面上行，成交热度回落14 风险提示15 图表目录 图1：1月企业永续债发行量环比缩减六成，净融入199亿元5 图2：1月AAA主体永续债发行占比约84%，环比提升5 图3：1月城投、公用事业、综合永续债新发规模领先6 图4：1月江苏、四川、福建三地城投新发永续债规模靠前6 图5：1月新发永续债中次级数量占比降至38%6 图6：1月新发永续债中次级规模占比也略降至51%6 图7：1月央企新发9只永续债中有7只为次级永续债6 图8：1月地方国企新发永续债中次级数量占比仅31%6 图9：1月各等级、各期限永续债收益率波动上行7 图10：1月各等级、各期限永续债利差被动收窄7 图11：1月城投永续品种利差走阔幅度中枢约2bp7 图12：1月产业永续品种利差基本保持稳定7 图13：1月各行业永续债信用利差水平及变动情况（bp）8 图14：1月各省份城投永续债信用利差水平及变动情况（bp）8 图15：1月企业永续债成交规模和换手率同时明显下降8 图16：1月中化股份、国家电投和延长石油成交额排名前三8 图17：企业永续债未行使赎回权历史统计9 图18：1月银行、证券和保险共发行4只金融永续债9 图19：1月仅桂林银行发行1单银行永续债9 图20：1月新发金融永续债约一半为AAA级10 图21：1月金融次级债新发106亿元，银行缺席10 图22：1月无银行新发次级债10 图23：1月新发金融次级债AAA级占比仅28%10 图24：1月各类金融机构利差全面收窄11 图25：1月国有行利差收窄幅度较小11 图26：分期限看，1月AAA-级内短期限利差大幅收窄，1Y最多收窄14bp11 图27：1月AAA级中券商次级债利差最多收窄8bp12 图28：1月AA+级利差除银行外全部走阔12 图29：1月城农商行二级资本债利差收窄幅度更大12 图30：1月AAA-级银行二级资本债中1Y利差最多收窄11bp12 图31：1月银行永续债成交量和换手率环比回落明显12 图32：1月国股大行永续债成交规模仍较高12 图33：1月银行次级债成交量和换手率下滑幅度相对较小13 图34：1月建行、工行和农行二级资本债成交规模居前13 图35：2023年以来银行次级债未行使赎回选择权统计13 图36：1月ABS发行规模环比下滑14 图37：1月融资租赁、个人消费贷款和供应链ABS发行领先14 图38：1月地产ABS发行明细（亿元）14 图39：1月各等级债项发行规模及成本详情14 图40：1月各等级、各期限ABS到期收益率不同程度上行15 图41：1月ABS短端信用利差被动收窄15 图42：1月ABS二级成交规模环比回落15 图43：1月各基础资产类型二级成交规模和笔数15 本文将重点关注2025年1月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票 据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，数据截至2025年1月31 日，以供投资者参考。 1企业永续债 1.1一级市场：发行量大幅缩减，但仍实现小额净融入 1月受春节假期影响永续债发行量大幅缩减，但同期到期规模也同步回落，最终仍实现净融入。1 月发行企业永续债127只，合计融资566亿元，相较上月减少约59%；同时偿还规模降至367亿元，环比下滑76%，最终出现净融入199亿元。 评级方面，1月AAA高等级主体发行规模占比环比小幅提升，发行成本方面，AAA、AA+和AA的发行利率分别上行13bp、7bp和13bp至2.36%、2.64%和2.68%，受资金面影响较大。1月新债中3+N公司债“25高控Y1”、2+N公司债“25厦信Y1”等5只票息超过3%，票息3%以上数量环比基本持平；低成本发债主体票息依然主要为建筑、电力等行业央国企，融资成本最低低至1.80%，下限环比压缩15bp。 图1：1月企业永续债发行量环比缩减六成，净融入199亿元图2：1月AAA主体永续债发行占比约84%，环比提升 (亿元)总发行量总偿还量 2500 2000 1500 1000 500 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 2024/01 2024/04 2024/07 2024/10 2025/01 0 (亿元) 净融资额（右轴） 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 -1200 (亿元)AAAAA+AA2000 1500 1000 500 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 2024/01 2024/04 2024/07 2024/10 2025/01 0 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 行业方面，1月发行量位居前三的行业为城投、公用事业、综合。城投永续共有12省新发，合计融资215亿元，江苏融资规模最大达68亿元，四川以28亿元位居第二，其余省份均低于20亿 元；截至1月末江苏城投存续规模达1580亿元居首，山东以1223亿元位居第二，四川、湖北分 别以1092亿元和730亿元次之；公用事业行业融资160亿元，其中大唐集团合计融资60亿元； 综合行业融资75亿元环比减半，主要靠中化股份拉动；其余行业融资规模均在50亿元以内。 图3：1月城投、公用事业、综合永续债新发规模领先图4：1月江苏、四川、福建三地城投新发永续债规模靠前 (亿元)发行规模发行只数 250 200 150 100 50 0 (只)35 30 25 20 15 10 5 0 (亿元)发行规模发行只数 80 70 60 50 40 30 20 10 0 江苏四川福建广西陕西河南广东河北湖北山东浙江湖南 (只) 14 12 10 8 6 4 2 0 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 从企业永续债的次级属性来看，1月新发的61只企业永续债中属次级债的有23只、规模287亿元，只数占比环比降至38%，规模占比也环比降至51%。分企业性质来看，1月央企新发9只永续债中有7只为次级永续债；地方国企新发次级、非次级分别为16只和36只，次级占比降至31%。 图5：1月新发永续债中次级数量占比降至38%图6：1月新发永续债中次级规模占比也略降至51% (只)非次级永续债发行数量次级永续债发行数量次级永续数量占比（右轴） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2025-01 0 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% (亿元)非次级永续债发行规模次级永续债发行规模次级永续规模占比（右轴） 1200 1000 800 600 400 200 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2025-01 0 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 图7：1月央企新发9只永续债中有7只为次级永续债图8：1月地方国企新发永续债中次级数量占比仅31% (只)非次级永续债发行数量次级永续债发行数量(只)非次级永续债发行数量次级永续债发行数量 80140 70120 60100 50 80 40 3060 2040