【债券月报】2月可转债月报：春季躁动之于转债市场的几重理解

回顾A股近10年历史表现，春节后至两会前股市普遍有较好的预期表现，不过中证转债指数，春节后的行情并不如股市顺畅，T+4达到阶段高点后出现约一周左右的调整后才再度反弹，如何理解这一差异？ 股市春节后的躁动，部分来自节前的“深蹲”。近10年万得全A、沪深300及中证1000指在春节前10个交易日分别有平均2.64%、0.63%及4.55%的下跌； 相较之下，中证转债仅有0.08%的跌幅。转债市场节前的表现相对稳定，也即并未给节后反弹做好“深蹲”，预计春节后指数级别的大幅持续上涨或空间有限。 转债定价包含更多预期，春节前后股市行情的波动通过转债估值熨平。剔除2021年后，节前10交易日百元溢价率和隐波分别抬升了7.22%和10.39%；而春节后，除了2020年估值持续抬升外，多数年份在节后约一周达到小高点而后回落，通过估值的反向运动部分熨平了股市节前节后的波动。2025年节前出现了明显的估值抬升（对节后股市行情有高期待），今年节后一周左右出现估值回落的概率及幅度或在加大。 股性品种受影响更大，双低/平衡表现不弱。节前均价抬升最明显的是股性转债，而两会前后均有出现较明显的阶段性回调，逻辑上可以理解为股性品种在节前的定价中更容易包含较高的权益预期（因为转股溢价率较低，更受益于节后躁动行情），节后躁动行情中则是预期兑现的过程中消化估值。观察2025年1月高平价转债拟合溢价率也是抬升最为明显的一端，如若无明确驱动要素，节后或可适当规避高估值股性个券。相较之下，平衡及双低类型转债均价在节后稳健上行。 估值展望：转债估值高位抬升，关注回落风险 1月转债估值逆势抬升明显，或主要来自年初资金回流的驱动，展望2月，股市春季躁动在即，关注权益预期落地情况，估值短期上行压力或较大： 1）估值内生修复阶段基本完成，关注估值高位维持情况。2024年12月中旬以来权益震荡盘整，转债估值逆势抬升，展望后市，利好兑现或资金回流放缓均的可能性都会对估值产生影响。 2）双低或依然是较好的防御品种。债性估值居高不下，股性估值在1月也异常拉升至历史偏高位，无论是资产荒还是节后权益高预期均较充分体现在转债定价内，后市转债市场资金面变化或权益落地情况均可能对估值产生较大影响，双低或仍为相对较好的防御品种。 市场回顾：1月正股市场震荡，转债市场表现占优。截至2025年1月27日，上证指数较2024年底环比下跌3.02%，深证成指下跌2.48%，万得全A指数下跌2.32%，中证转债指数上涨1.34%，估值整体环比抬升3.43pct。板块上，权益表现均偏弱，行业板块差异相对较小，TMT表现相对领先。 供需情况：新券发行同比仍降温，3只新券上市。待发规模尚可，4家新发预案融资。沪深两所持有者表现谨慎，整体规模仍减少；公募基金减持沪深两所转债，面值减少占比微增。 我们将“华创可转债”2月重点关注组合维持如下：佩蒂、洁美、利群、立昂、优彩、海亮、章鼓、富淼、韦尔、大参。 风险提示： 转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等。 一、春季躁动之于转债市场的几重理解 回顾A股近10年历史表现，春节后至两会前股市普遍有较好的预期表现，尤其是以中证1000为代表的中小盘有更强的超额。展望2025年节后行情，政策预期博弈相较往年更强、2024年底流动性充裕下的牛市行情还在延续、产业浪潮快速迭代等因素影响，今年股市春季躁动或如期而至。不过中证转债指数，春节后的行情并不如股市顺畅，T+4达到阶段高点后出现约一周左右的调整后才再度反弹，如何理解这一差异？ （1）股市春节后的躁动，部分来自节前的“深蹲”。近10年万得全A、沪深300及中证1000指在春节前10个交易日分别有平均2.64%、0.63%及4.55%的下跌；相较之下，中证转债仅有0.08%的跌幅。转债市场节前的表现相对稳定，也即并未给节后反弹做好“深蹲”，尤其2025年春节前10个交易日中证转债反而上涨2.10%，预计春节后指数级别的大幅持续上涨或空间有限。 图表1近10年春节至两会前后指数表现 图表2 2017年以来春节前后转债价格中位数变化 （2）转债定价包含更多预期，春节前后股市行情的波动通过转债估值熨平。观察春节前后隐波及百元溢价率两个估值指标，除2021年外，大部分年份在春节前均出现了估值抬升（要考虑到春节前权益市场普遍为下跌），剔除2021年后，节前10交易日百元溢价率和隐波分别抬升了7.22%和10.39%；而春节后，除了2020年估值持续抬升外，多数年份在节后约一周达到小高点而后回落，通过估值的反向运动部分熨平了股市节前节后的波动。2025年节前出现了明显的估值抬升（对节后股市行情有高期待），今年节后一周左右出现估值回落的概率及幅度或在加大。 图表3 2017年以来春节前后转债隐含波动率变化 图表4 2017年以来春节前后转债百元溢价率变化 综上，节后春季躁动或在股市更明显，转债倾向于通过压缩估值消化节前的抬升，价格层面表现或不明显，那么结构上是否还有区别？ （3）股性品种受影响更大，双低/平衡表现不弱。节前均价抬升最明显的是股性转债，而两会前后均有出现较明显的阶段性回调，逻辑上可以理解为股性品种在节前的定价中更容易包含较高的权益预期（因为转股溢价率较低，更受益于节后躁动行情），节后躁动行情中则是预期兑现的过程中消化估值。观察2025年1月高平价转债拟合溢价率也是抬升最为明显的一端，如若无明确驱动要素，节后或可适当规避高估值股性个券。相较之下，平衡及双低类型转债均价在节后稳健上行。 图表5 2017年以来春节前后不同策略均价表现 图表6平价分组拟合溢价率 综上，春节后至两会前的春季躁动行情部分来自节前的“深蹲”，但转债价格节前及节后波动并不大，甚至节后有阶段性回落，并不太“躁动”的原因或许来自估值。受益于节后的高权益预期而在节前转债估值普遍有所抬升，节后权益预期兑现的过程中更多是消化前期抬升的估值，进而大幅熨平了节前节后的波动。结构上，股性转债更受前述估值起落的影响，平衡/双低均价节后稳健增长。 进一步考虑2025年的情况，国内AI浪潮兴起、不弱的内需刺激政策预期等都预示今年股市或大概率再迎躁动行情，但从节前转债估值大幅抬升、中证转债指数亦大幅超越权益市场表现来看，转债节后或更多以消化估值为主，整体指数/价格上不会有太明显表现。结构上，股性品种（大致对应高平价转债）节前估值抬升异常，或大幅透支节后正股涨幅，高溢价个券注意规避；平衡/双低历史上在节后表现为稳健增长，可适当关注。 二、估值展望：转债估值有韧性，继续关注估值修复进度 1月转债估值逆势抬升明显，或主要来自年初资金回流的驱动，展望2月，股市春季躁动在即，关注权益预期落地情况，估值短期上行压力或较大： 1）估值内生修复阶段基本完成，关注估值高位维持情况。2024年12月中旬以来权益震荡盘整，转债估值逆势抬升，展望后市，利好兑现或资金回流放缓均的可能性都会对估值产生影响。 2）双低或依然是较好的防御品种。债性估值居高不下，股性估值在1月也异常拉升至历史偏高位，无论是资产荒还是节后权益高预期均较充分体现在转债定价内，后市转债市场资金面变化或权益落地情况均可能对估值产生较大影响，双低或仍为相对较好的防御品种。 1月份估值整体震荡上行，年初小幅压缩。截至2025年1月27日，百元平价拟合转股溢价率为24.10%，较2024年底抬升3.43pct，位于2023年以来59.20%分位数位置。 1月份转债市场震荡上行，跨年后人民币汇率回落等扰动合力影响转债表现，在小幅估值压缩后，估值震荡上行更多来自于纯债市场的溢出效应，同时供给侧未有显著放量，抢筹影响尚未完全消退，叠加权益市场下挫显著，溢价率在双向作用下被动大幅抬升。 图表7转债市场价格先下后上（元） 图表8 1月百元平价拟合转股溢价率震荡上行 偏股、偏债及平衡型转债估值均有抬升。截至2025年1月27日，偏股型转债的转股溢价率较2024年底抬升1.30p Ct ，偏债型抬升3.22p Ct ，平衡型抬升1.95pct。 分行业看，截至2025年1月27日，相较于2024年底，各行业转股溢价率表现不一，从大类板块看，多数板块估值均显著抬升，制造及消费板块抬升幅度居前。电力设备、公用事业、食品饮料、纺织服饰、国防军工行业的转股溢价率分别抬升14.07、13.16、11.83、10.93、10.53pct；汽车、机械设备、钢铁、建筑材料、社会服务行业的转股溢价率分别压缩0.01、0.11、1.22、3.13、5.46pct。从大类板块看，1月份各板块估值均显著抬升，大周期、制造、科技、大消费、大金融板块溢价率分别抬升4.98、7.98、11.70、11.28、5.25pct。 图表9电力设备、公用事业、食品饮料行业转债的转股溢价率抬升居前（%） 图表10钢铁、建筑材料、社会服务行业转股溢价率压缩较多（%） 各评级及规模转债估值抬升。截至2025年1月27日，相比于2024年底，AAA高评级转债估值抬升2.66pct，AA+评级转债估值抬升7.78pct，AA评级转债估值抬升11.27pct，AA-评级转债估值抬升4.05pct，A+评级转债估值抬升4.70pct。分规模来看，50亿以上转债溢价率抬升6.01pct，20-50亿（含50亿）区间抬升6.52pct，10-20亿（含20亿）区间压缩8.46pct，3-10亿（含10亿）估值抬升4.97pct，3亿以下（含）估值抬升2.79pct。 图表11各评级转债估值抬升（%） 图表12各规模转债估值抬升（%） 三、重点关注个券 自上次1月3日调仓至1月27日，1月转债组合涨幅为2.17%，跑赢基准指数0.09 pct。1月建议关注组合中富淼（6.04%）、章鼓（5.17%）、优彩（4.54%）涨幅靠前，无转债下跌。 图表13重点关注转债组合历史回报 图表14个券区间回报率情况 我们认为展望2月整体而言权益市场有望延续高量能，赚钱效应大概率不弱，优先推荐关注双低转债，故将“华创可转债”2月重点关注组合维持为：佩蒂、洁美、利群、立昂、优彩、海亮、章鼓、富淼、韦尔、大参。 图表15 2月重点关注组合信息 组合的择券策略：1）自上而下：从国内外宏观图景、资本市场资金流转及各行业基本面的研究入手，抓住当前更有机会的行业/板块，再从中选择兼顾趋势与性价比的个券。 2）自下而上：从大量不同行业个券的研究中，寻找可能具备阿尔法机会的个券，包括但不限于超跌反弹、预期反转、事件驱动及条款博弈等。 组合的择券要求：1）持仓：包含标的不少于10只，每只个券持仓占比不高于15%、不低于5%；1）评级：转债债项评级不低于A+，其中AA-及以上个券持仓占比不少于70%；3）流动性：考虑到近期转债市场成交额偏弱，个券要求阶段性放松，近20交易日日均成交额不低于500万元、转债余额不少于2亿元。 四、市场回顾：转债与正股先上后下，估值抬升 1月正股市场震荡，转债市场表现占优。截至2025年1月27日，上证指数较2024年底环比下跌3.02%，深证成指下跌2.48%，万得全A指数下跌2.32%，中证转债指数上涨1.34%，估值整体环比抬升3.43pct。板块上，权益表现均偏弱，行业板块差异相对较小，TMT表现相对领先。 图表16主要指数累计涨跌幅（%） 图表17 1月份主要指数涨跌幅情况（%） （一）行情表现：转债板块表现抗跌，板块表现差异较小 从行业涨跌情况看，1月正股板块过半下跌，转债板块表现抗跌。截至2025年1月27日，相较于2024年底，申万一级板块指数多数下跌，仅有色金属、机械设备、汽车、银行上涨；房地产、非银金融、食品饮料、国防军工、商业贸易跌幅居前。转债市场看，各板块表现相对积极，多数行业上涨，汽车、电气设备、化工、有色金属、计算机行业涨居前，优于正股，通信、食品饮料、银行行业跌幅居前。 从热门概念看，截至2025年1月27日，相较于2024年底各概念表