固定收益周报：菲利普斯曲线未解通胀答案，债务成本解答加息终点

固定收益周报 2022年11月7日 菲利普斯曲线未解通胀答案，债务成本解答加 定 期息终点 报——固定收益周报(20221031-20221106) 告核心观点 · 固11月3日，美联储将美国联邦基金目标利率从3.25%上调至4%， 加息75bp。与此前美联储态度不同的是，本次议息会议提及了暗示加息 定步调可能放缓，但加息周期可能更长、加息终点可能更高的表述。 收美国激进加息的目的是对抗通胀，但通胀率回落仍慢于预期。根据 益菲利普斯曲线理论，通胀和失业率存在交替关系，而目前美国失业率正 ·处于历史低位，菲利普斯曲线理论的有效性受疫情这一重要因素干扰，证加息似乎并未打断就业市场繁荣。美国目前面临的通胀情况与其上世纪券七十年代面对的“工资-物价”螺旋式通货膨胀情况有所不同，当前美国 研工资增速已经回落，通胀仍在持续，瑞银全球首席经济学家认为此次通 胀顽固的原因在于企业通过上调利润率抬高价格、转嫁成本，并以通胀究之名将价格上涨合理化，迫使消费者接受物价上涨，因此通胀仍然广泛报体现在商品和服务价格中，未有明显拐点。 告未来加息路径的终点在哪里？目前美国国债总额超过31万亿美元， 大规模的债务在加息背景下就是巨额利息费用。美联储从今年3月开始 加息，但由于美国在2020年和2021年低息时期发行了大量国债，目前加息对发债成本的影响是滞后的，但随着美国不断借新还旧，前期发行的低息债券将被逐步置换为高息债券，美国财政将承受极大压力，从9月FOMC点阵图中也可看出，加息或止步于2024年。 对国内经济和政策而言，伴随美联储紧缩速度的边际放缓，货币政策受到的外部压力减弱，财政货币政策仍将以我为主。而在外围环境紧缩背景下，外需不振对国内出口仍然构成压力，经济增长的核心仍然在财政货币政策以及内需和地产的恢复。 利率债：1）流动性：上周央行净回笼7370亿元；2）资金面：资金市场方面，DR001利率上升6.72BP，DR007利率下降32.87BP。从交易量来看，银行间隔夜成交量上升，上周R001成交量达21.42万亿元，环比上升9.67%；3）一级发行：上周利率债发行规模有所下降，总体规模为4946.74亿元。从同业存单来看，上周同业存单发行规模为2139.70亿元，到期规模为3895.40亿元，净融资规模为-1755.70亿元。从同业存单发行利率看，城商行同业存单发行利率小幅下降、国有行和股份制商业银行同业存单发行利率小幅上升；4）二级市场：上周国债收益率全数上行，5年期国债上行5.50BP；国开债收益率全数上行，5年期国开债收益率上行4.25BP；上周10年期国债与1年期国债期限利差为93.95BP，环比上升1.57%，10年期国开债与1年期国开债期限利差为92.81BP，环比上升2.84%。 信用债：1）一级发行：上周，信用债发行量下降，净融资额环比下降。上周新发行信用债268只，发行规模共计3143.50亿元，总偿还量 为2496.07亿元，信用债净融资额为647.43亿元；2）二级市场：中票收益率多数上行，1年期AA中票收益率上行幅度最大，达5.33BP；城投债收益率多数上行，1年期AA城投债收益率上行幅度最大，达4.68BP。信用利差方面，中票信用利差多数收窄，城投债信用利差多数收窄。 风险提示 疫情反复超预期；海外地缘政治影响超预期；外需疲弱。 报告作者 作者姓名倪华 资格证书S1710522020001 电子邮箱nih835@easec.com.cn 联系人杨逸飞 电子邮箱yangyf729@easec.com.cn 相关研究 《【固收】从通胀看全球债市，警惕外围风险渗透_20221016》2022.10.17 《【固收】制造业PMI重返扩张，供需错配成暂时矛盾_20221009》2022.10.09 《【固收】点阵图预测加息风暴，美国经济软着陆成疑_20220925》2022.09.25 《【固收】居民消费现积极信号，地产走势仍未见拐点_20220918》2022.09.18 《【固收】降外准释放稳汇率信号，对内政策仍以宽货币为主_20220912》2022.09.12 正文目录 1.上周要闻3 2.美国加息点评：菲利普斯曲线未解通胀答案，债务成本解答加息终点4 2.1.美国加息75bp，暗示加息周期可能更缓更高更远4 2.2.菲利普斯曲线是否仍是通胀答案？5 2.3.美国加息的终点在哪里？5 3.利率债6 3.1.流动性跟踪：上周央行净回笼7370亿元6 3.2.一级市场跟踪：上周利率债发行规模有所下降8 3.3.二级市场跟踪：上周国债收益率全数上行13 4.信用债15 4.1.一级市场：信用债发行下降，净融资额环比下降15 4.2.二级市场：上周信用债收益率多数上行18 5.风险提示19 图表目录 图表1.11月美国加息75bp至4%4 图表2.9月FOMC利率点阵图4 图表3.美国当前失业率处历史低位5 图表4.美国工资增速呈下行趋势5 图表5.2020年和2021年美债大量发行6 图表6.美债利息支出上行6 图表7.上周(20221031-20221104)央行在公开市场上净回笼7370亿元7 图表8.上周DR利率多数下行7 图表9.上周R利率多数下行7 图表10.上周R-DR小幅上升7 图表11.上周隔夜成交量占比上升至91.18%7 图表12.上周利率债招投标情况8 图表13.上周同业存单净融资额环比上升13 图表14.城商行同业存单发行利率小幅下降、国有行和股份制商业银行同业存单发行利率小幅上升13 图表15.上周国债收益率全数上行14 图表16.上周国开债收益率全数上行14 图表17.上周国债10Y-1Y期限利差为93.95BP14 图表18.上周国开债10Y-1Y期限利差为92.81BP14 图表19.上周国债成交量环比小幅上升14 图表20.10年国开债隐含税率环比下降15 图表21.上周2年期、5年期和10年期国债期货结算价均小幅下降15 图表22.上周信用债净融资额环比下降16 图表23.上周信用债发行结构（按债券类型划分）17 图表24.上周信用债发行结构（按发行主体行业划分）18 图表25.上周中票收益率多数上行(%)18 图表26.上周城投债收益率多数上行(%)18 图表27.上周中票信用利差多数收窄19 图表28.上周城投债信用利差多数收窄19 图表29.上周信用债成交环比下降19 图表30.上周信用债成交依旧以中票、短融为主19 1.上周要闻 上周要闻： 1）11月1日，财政部预算司发布《关于贯彻落实〈国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见〉的实施意见》（财预 〔2022〕137号），通知旨在落实《国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》（国发〔2022〕18号）有关要求，发挥财政职能作用，支持山东加快财政制度创新。通知中提到：1）保障重点项目实施。充分考虑财力水平、债务风险等因素，在分配分地区新增地方政府债务限额时统筹予以支持，将符合条件的重点项目纳入支持范围，加快补齐公共服务领域短板。2）指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平。（财政部） 2）11月3日，美联储再次大幅加息75个基点，将联邦基金利率目标区间提升至3.75%-4%，符合市场预期。这是美联储今年以来第六次加息，也是连续第四次加息75个基点，今年已累计加息375个基点。从本次美联储决议声明来看，美联储措辞略偏鸽派，美联储暗示可能放缓加息步伐。不过，美联储主席鲍威尔虽承认12月会议可能放慢加息，但又称考虑暂停加息操之过急，这番鹰派言论一度打压市场风险情绪。（Wind） 3）11月4日，国务院副总理刘鹤发表署名文章《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来(认真学习宣传贯彻党的二十大精神)》，提出：实施扩大内需战略是应对外部冲击、稳定经济运行的有效途径，我国加快实施重大项目工程，积极稳定居民消费和企业投资，全球经济再平衡是2008年国际金融危机以来世界经济演变的逻辑主线；推动供给侧结构性改革是实现高质量发展的治本之策,党的十八大以来，我国经济发展进入新常态，面临“三期叠加”的复杂局面，前期大规模经济刺激政策不可避免产生产能过剩、债务累积、成本上升等问题，人口、劳动力、技术、全要素生产率等影响长期发展的供给侧要素发生深刻变化，经济运行主要矛盾从总需求不足转变为供给结构不适应需求结构的变化，矛盾的主要方面转到供给侧;把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，是积极应对国内外环境变化、增强发展主动性的长久之策,是全面建设社会主义现代化国家的实践要求。（中国新闻网） 4）11月4日，五部委联合印发《个人养老金实施办法》，与此同时，证监会制定的《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》正式发布实施。《实施办法》及《暂行规定》明确了个人养老金运作流程、 税收征管要求和投资公募基金业务等具体规定，也标志着个人养老金投资公募业务正式落地。《暂行规定》主要对以下三方面内容进行了具体规定：一是明确基金管理人、基金销售机构开展个人养老金投资基金业务的总体原则和基本要求；二是明确个人养老金可以投资的基金产品标准要求，并对基金管理人的投资管理和风险管理职责做出规定；三是明确基金销售机构的展业条件要求，并对基金销售机构信息提示、账户服务、宣传推介、适当性管理、投资者教育等职责做出规定。 2.美国加息点评：菲利普斯曲线未解通胀答案，债务成本解答加息终点 2.1.美国加息75bp，暗示加息周期可能更缓更高更远 11月3日，美联储公布11月利率决议，将美国联邦基金目标利率从 3.25%上调至4%，加息75bp。自今年3月起，美联储已连续6次加息，分别在3月加息25bp，5月加息50bp，以及在6月、7月、9月和11月连续四次加息75bp。与此前美联储态度不同的是，本次议息会议提及了暗示加息步调可能放缓，但加息周期可能更长、加息终点可能更高的表述。鲍威尔表示最快将在12月议息会议上讨论放缓加息步伐，但同时又表示终端利率可能会高于9月时美联储的预期。9月美联储FOMC利率点阵图显示，2023年底利率预测中值为4.6%，鲍威尔此番讲话提高了明年的最终加息点位预期。此外，3日美国2年期国债出现闪崩情况，收益率最高上探至5.1%，虽然波动很快被抹平，但2021年美国国债日均成交量为6241亿美元，以美债市场如此规模的成交量，出现日内闪崩的情况或提示美债流动性出现一定疲态。 图表1.11月美国加息75bp至4%图表2.9月FOMC利率点阵图 美国:联邦基金目标利率（%） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：美联储，东亚前海证券研究所 2.2.菲利普斯曲线是否仍是通胀答案？ 美国激进加息的目的是对抗通胀，但通胀率回落仍慢于预期。目前美国最新通胀数据9月CPI读数为8.2%，超出市场预期，核心CPI仍较8月走阔0.3个百分点至6.6%，通胀情况仍然顽固。根据菲利普斯曲线理论，通胀和失业率存在交替关系，加息对遏制通胀的传导路径，通常为收紧信贷以限制经济活动，引致失业率上升从而打断通胀。 而目前美国失业率正处于历史低位，菲利普斯曲线理论的有效性受疫情这一重要因素干扰，加息似乎并未打断就业市场繁荣。一方面是由于美国失业率统计方法不将受新冠后遗症影响而无法工作的人群纳入失业人数统计，且打零工的劳动人口将按照工作数量计算（如一个劳动力同时打2份 工，则计为2个劳动人口），或将导致实际失业率与统计数据不符。另一方面，美国目前面临的通胀情况与其上世纪七十年代面对的“工资-物价”螺旋式通货膨胀情况有所不同，“工资-通胀”螺旋是指提高工资-引致商品价格上涨-工人要求提高工资-物价继续上涨的通胀传导链条，而当前美国工资增速已经回落，通胀仍在持续，瑞银全球首席经济学家认为此次通胀顽固的原因在于企业通过上调利润率抬高价格、转嫁成本，并以通胀之名将价格上涨