债市2月策略展望：期限利差和信用利差走阔继续，关注供改行业个券

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要：  1月流动性回顾：央行1月份进行公开市场及MLF操作，共净投放资金5005亿元。其中，投放MLF资金5510亿元，到期回笼4355亿元。流动性在春节前一周经历了短暂的紧张后有所缓解。央行本轮运用临时流动性便利和抬升公开市场操作利率相结合的方式，进行变相“降准加息”的组合拳呵护了流动性，又传递了继续降杠杆的意图。  债券市场1月回顾：利率债长端利率触底回升，收益率曲线陡峭化上行。期限利差从极低位置修复，主要由于长端利率的重估导致。信用债收益率先下后上，信用利差先收窄后走阔。总体来看信用利差在1月底较12月最高位置普遍收窄了20BP左右，但由于利率债调整没有结束，加之信用债近期发行大幅减少，二级市场难言改善，各等级券种的信用利差重新走阔的压力仍旧较大。  国际债市：外部环境资金避险情绪较强，欧洲国债相对利差重估。1月份，美债收益率下行后又重新抬升，1月末中美国债利差收于85-90BP附近，位于近两年的利差中枢水平。欧元区1月份CPI当月同比增长1.8%，通胀上行压力增大，对债市产生负面影响，欧洲主要国家国债收益率在一月份均快速上行。与此同时，由于法国大选的不确定性，使得法国10年期国债大幅飙升，德法国债利差上行10BP至56BP，创两国长期国债利差四年多的新高，主要因投资者担心右翼势力在大选中获胜致使法国脱欧风险增加所致。  国内债市：国际上避险情绪致使资金重估国家风险，体现在中美利差扩大，德法利差扩大，境外资金在1月份也有流出我国债市的迹象。1月份国内利率债的期限利差大幅修复，目前已回到历史均值水平，但在货币政策偏紧条件下短端利率下行概率不大，期限利差有继续走阔风险。进入2017年，债市相较于去年波动明显增强，波段交易或有利可图，建议交易性投资者把握机会高抛低吸，在波动中寻求机会。  信用债1月份信用利差开始修复，短融、中票、企业债等券种的信用利差目前已处于历史较高水平，从技术上来看3-5年期中票和企业债已经具备较高的安全边际，但目前债市情绪依旧不稳定，国债期货多空双方较为胶着，债市大举入场的时机还未到。建议配置型投资者可以介入获得较优厚的票息收入，而交易型投资者在监管层去杠杆的形势下观望为上。城投债评级利差拉大，仍应优选高评级。此外，油价走高利好石油、化工等产业，国内供给侧改革继续推进，建议关注化工、煤炭、钢铁等龙头企业的个券。 证券研究报告 分析师 李怀军 S1080510120001 研究助理 王泉锐 S1080115060003 电 话： 0755-23838253 邮 件： wangquanrui@fcsc.com 期限利差和信用利差走阔继续，关注供改行业个券 ——债市2月策略展望 2017年2月13日 固定收益证券 信用产品月报 相关报告 《利空仍多，入界宜缓》 债市1月策略展望 《风险偏好回升，警惕信用债补跌》 债市12月策略展望 《信用事件频现，调整过后或有机会》 20161129信用周策略 《利率高位震荡，信用缩短久期》 20161122信用周策略 《债市调整持续，减仓+衍生品控制风险》 201601115信用周策略 《低仓过冬，静待春暖》 债市11月策略展望 《利率波动加大，信用做细利差》 20161101信用周策略 《 债 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 目录 1、流动性月回顾：变相“降准+加息”呵护流动性 ..................................................................... 3 2、利率债市场月回顾：期限利差从极低位置修复 ........................................................................ 3 3、信用债市场月回顾 ................................................................................................................... 4 3.1 银行间市场回顾：信用利差先收窄后走阔 ........................................................................... 4 3.2 交易所市场回顾：中长期公司债收益率可能继续上行 ......................................................... 7 4、策略展望 ................................................................................................................................. 8 4.1 1月份债市收益率回顾 ....................................................................................................... 8 4.2 2月份债市策略展望 .......................................................................................................... 9 附表1：1月份成交活跃企业债统计 ........................................................................................ 12 附表2：1月份成交活跃公司债统计 ........................................................ 错误！未定义书签。13 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 31、流动性月回顾：变相“降准+加息”呵护流动性 1月份，央行进行公开市场及MLF操作，共净投放资金5005亿元，算上国库现金净投放流动性4205亿元。其中，投放MLF资金5510亿元，到期回笼4355亿元，净投放MLF资金1155亿元。1月份流动性在节前一周经历了短暂的紧张，7D和14D的跨节资金利率快速抬升，但随着央行定向“降准”的出台，流动性紧张有所缓解。全月来看，隔夜资金利率R001和DR001分别在1月底比上月提升50BP和47BP，DR007小幅上行4.4BP，DR014和R014利率则分别较12月底大幅下降。 央行本轮节前节后的调控总体来看可谓“变相降准与加息”的组合拳，既呵护了流动性，又传递了继续降杠杆的意图。春节前资金紧张主要由于外汇占款持续流出、1月份企业集中缴税、春节提现需求增加、信贷投放激增导致缴准压力增加等，我们测算以上几个因素加总会在1月底引起2.5万亿左右的流动性边际收紧。1月20日，央行通过“临时流动性便利（TLF）”操作为在现金投放占比较大的5家大型商行提供流动性，大约释放流动性6000亿元，比照去年2月29日降准，释放流动性总量差不多，但本轮的资金有期限和成本，28天之后自动回笼，主要为平抑节前资金紧张，因此和降准的无期限、零成本有显著不同，对债市而言只是短暂的“变相降准”。当日资金利率应声回落，R001和R007分别回落58BP和67BP，1Y国开债收益率回落13BP至3.19%。 随后，央行又通过提升MLF、OMO的利率，从而向债市中长端和实体经济传导，债市投资者加杠杆的利润空间被压缩。1月24日，分别投放半年及一年期MLF资金1385亿元和1070亿元，资金利率为2.95%和3.1%，较上期投放利率上升10BP。春节后首个工作日，2月3日，央行在公开市场进行7D、14D、28D逆回购操作，资金利率分别为2.35%、2.5%和2.65%，利率较上期均提升10BP。 图1：1月，DR001月末上行至2.5668% 图2：银行间回购利率抬升又回落，R001收于2.62% 1.50002.00002.50003.00003.50004.00004.50005.0000DR001DR007DR0141.802.302.803.303.804.30R001R007资料来源：WIND，第一创业研究所整理 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 2、利率债市场月回顾：期限利差从极低位置修复 一级市场上，供给下降，发行利率7年期下降10年期上行，10年期国债发行利率在3.1%附近，国债发行量较12月小幅下降19.6%至1360亿元，认购一般；金 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4融债发行量较12月大幅上涨40%至2750.5亿元，10年期国开债“160218”增发收益率为3.72%，10年期农发债“170405”增发收益率为3.88%，10年期进出口债“160310”增发收益率为3.96%，20年期国开债“170202”增发收益率为3.95%。新债发行的认购较为踊跃，尤其是3-5年农发债的17年新券认购倍数均为4以上。 二级市场上，利率债长端利率触底回升，收益率曲线陡峭化上行。1Y、3Y、5Y、7Y、10Y期国债收益率全月分别上行2.6BP、3.6BP、18.4BP、28.6BP和33.5BP至2.68%、2.82%、3.04%、3.28%和3.35%。1Y、10年期国开债分别下行3.4BP和上行28BP至3.14%和3.96%，47BP、39BP至3.18%和3.68%，10年与1年国债与国开的期限利差分别从12月底的30BP和50BP回升至70BP和80BP附近。超长利率债收益率大致上行15-20BP左右，略小于10年期，可见相对而言投资者对债市长期走势较看好。 期限利差的修复主要由于长端利率的重估导致。1月份，债市情绪虽然较去年年底流动性紧张态势有所缓解，但临近春节假期，资金面宽松亦难现，因而1-3年短端利率回落不大，甚至有3-10BP左右的上行；与此同时1月份出台的12月份经济数据总体较好，12月份PMI连续5个月处于荣枯线以上，PPI当月同比超预期录得5.5%，12月份社会消费品零售当月同比录得10.9%，较前值增加0.1个百分点，基本面上显示经济继续经济回暖持续。资金面和基本面共同作用下导致债市谨慎情绪蔓延，春节前最后一个交易周国债期货大幅下挫，带动利率债长端收益率上行。 图3：1月，国债利率曲线陡峭化上行 图4：1月份，10Y-1Y期限利差快速回升 2.643.6218.3528.5933.502.002.202.402.602.803.003.203.403.600.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.001y3y5y7y10y变动BP(左轴)2017‐1‐262016‐12‐30‐10.0010.0030.0050.0070.009