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宏观研究:政策待发期经济景气度放缓,供需向下寻求均衡

2025-01-26袁野、苑西恒中邮证券葛***
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宏观研究:政策待发期经济景气度放缓,供需向下寻求均衡

研究所 宏观研究 证券研究报告:宏观报告2025年1月27日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 政策待发期经济景气度放缓,供需向下寻求均衡 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《金融数据持续改善,一季度企业盈利有望筑底企稳》-2025.01.15 核心观点 2024年12月中央政治局会议和中央经济工作会议定调政策双宽 松,提振市场预期,但政策落地节奏相对较为缓慢,形成了较大预期差。尽管近期国家部委较为密集召开新闻发布会,向市场传递积极信号,但因政策宽松预期与实际落地相对缓慢预期差的影响,市场对政策宽松预期有所钝化,或在一定程度上弱化积极信号的提振作用。与此同时,12月存在促生产稳增长的特点,亦会增大1月经济增长压力。1月步入短暂的政策空窗期,制造业景气度回落,供需两端均走弱,向下寻求均衡,PPI跌幅或进一步扩大;非制造业景气度仍处于扩张区间,但扩张动能有所放缓。 站在当前时点,有三点需要重点关注:一是重点关注就业市场变 化。步入政策空窗期,需求出现较为明显放缓,底层逻辑应是居民需 求动能不足,一个可能的解释是,短期促消费政策或带动消费回升,但居民或面临较强预算约束,在控制总支出的条件下,或减少其他消费,这背后则是居民就业和收入预期或有所走弱。而居民收入是消费的关键变量,居民就业和收入预期变化,将直接决定了未来消费持续修复的空间。因此,就业市场变化应是观察经济变化的重要变量,需 要密切关注。二是关注促消费政策扩容内容,政策效果弹性或较为显 著。2024年促消费政策效果显著,考虑边际递减作用,2025年扩容部分商品的政策拉动弹性或更为显著。三是一季度出口或仍存在较强 韧性。美国总统特朗普贸易政策仍存在较大不确定性,短期“抢出口行为或仍将持续,同时我国出口商品相对价格优势亦较为明显,支撑短期我国出口韧性。 风险提示: 中美贸易摩擦超预期加剧;海外地缘政治冲突加剧。 目录 1政策空窗期制造业景气度放缓,供需向下寻求均衡4 1.1政策进入短暂空窗期,需求动力放缓4 1.2生产景气度超季节性回落,促生产稳增长面临挑战5 1.3供需向下寻求均衡,关注价格回升的前瞻指示信号6 1.4市场主体景气度走弱7 2非制造业扩张动能放缓,仍处于扩张区间7 3展望:关注价格企稳回升的信号9 风险提示9 图表目录 图表1:PMI分项4 图表2:石油沥青装置开工率(%)5 图表3:沥青库存水平(%)5 图表4:乘用车销量(%)5 图表5:螺纹钢主要钢厂开工率(%)5 图表6:供需失衡有所缓解(%)6 图表7:制造业PMI分解(%)6 图表8:产成品库存和出厂价格(%)7 图表9:原材料库存和价格(%)7 图表10:市场主体景气度分化(%)7 图表11:就业景气度延续回落(%)7 图表12:非制造业保持高景气度(%)8 图表13:非制造业PMI分项走弱(%)8 1月制造业景气度较为明显回落,转入荣枯线之下,供需两端均走弱,存在季节性和春节影响,但降幅高于季节性水平,经济景气度较为明显放缓。1月制造业PMI为49.1%,较上月下降1pct。考虑2025年春节位于1月份,与春节位 于1月的2017年和2014年同期变动相比(剔除2023年和2020年,或受公共卫 生事件扰动),2025年1月制造业PMI环比变动-1pct,明显大于2017年和2014年同期变动均值-0.3pct。 图表1:PMI分项 资料来源:Wind,中邮证券研究所 1政策待发期制造业景气度放缓,供需向下寻求均衡 1.1政策进入短暂空窗期,需求动力放缓 短期需求出现较为明显下降。1月制造业PMI新订单指数为49.2%,较上月 下降1.8pct,结束了连续四个月修复态势,转入荣枯线之下,弱于季节性,环比变动较春节位于1月的2017年和2014年同期变动均值低1.05pct,显示需求出现较为明显回落。 我们理解,之前需求持续修复主要来自于促消费政策拉动、专项债发行节奏 后置,基建投资实物工作量加速形成,但步入2025年,新的促消费政策尚未完全正式落地,基建投资增速亦有所放缓,一定程度上或导致需求回落。从高频数据来看,(1)石油沥青装置开工率环比回落,水泥价格小幅下降,基建开工有所放缓。截至1月22日,1月石油沥青装置平均开工率为27.13%,较2024年12 月平均开工率28.25%回落1.13个百分点,较2024年1月平均开工率29.28%低 2.15个百分点。截至1月24日,1月周度平均沥青库存为52536.50吨,环比增长25.97%;截至1月24日,1月平均水泥价格指数为125.82,较2024年12月平均价格指数增长-5.05%,较2024年1月平均价格指数上涨12.61%。(2)乘用车零售环比明显回落,同比亦小幅下降。截至1月19日,1月厂家零售周度平均为53693辆,较2024年12月同期增长-30.78%,较2024年1月同期下降8.14%。 图表2:石油沥青装置开工率(%)图表3:沥青库存水平(%) 资料来源:Wind,中邮证券研究所资料来源:同花顺,中邮证券研究所 图表4:乘用车销量(%)图表5:螺纹钢主要钢厂开工率(%) 资料来源:Wind,中邮证券研究所资料来源:Wind,中邮证券研究所 1.2生产景气度超季节性回落,促生产稳增长面临挑战 1月制造业PMI生产指数为49.8%,较前值52.1%下降2.3pct,结束连续四个月处于荣枯线之上的良好趋势,转入荣枯线之下,弱于季节性,环比变动较春节位于1月的2017年和2014年同期变动均值低1.75pct。根据统计局公布数据,金属制品、专用设备、铁路船舶航空航天设备等行业两个指数均高于51.5%,位 于扩张区间;食品及酒饮料精制茶、纺织、有色金属冶炼及压延加工等行业两个指数均低于临界点,产需活跃度偏弱。 我们理解,在生产与需求背离的背景下,促生产稳增长的做法可实现当期目 标,但会推升下一期经济下行压力。2024年四季度经济增长超预期,呈现出较为明显的促生产稳增长的特点,2024年12月工业增加值同比增长6.2%,较前值上 升0.8pct,供需缺口进一步扩大(详见报告《关注内外需动能切换,促消费扩内需应具有持续性》),这会增大1月经济增长压力。与之对应,生产与需求背离,企业被迫降价去库存,这会导致PPI走低。根据PMI产生品出厂价格估算,1月PPI同比增速或在-2.4%左右,降幅较2024年12月-2.2%或有所扩大,亦是佐证。 1.3供需向下寻求均衡,关注价格回升的前瞻指示信号 1月生产和需求均较为明显放缓,且生产下降幅度大于需求下降幅度,生产与需求向下寻求均衡点。1月PMI新订单与PMI生产的差值为-0.6%,较前值-1.1%收窄0.5pct,连续两个月收窄,但本次是向下寻求均衡点。 图表6:供需失衡有所缓解(%)图表7:制造业PMI分解(%) 资料来源:Wind,中邮证券研究所资料来源:Wind,中邮证券研究所 我们12月PMI点评报告中强调,需求改善向生产端的传导仍需加强,目前企业仍处于主动去库阶段,有效需求不足制约盈利能力改善,进而制约生产扩张。站在当前时点,我维持该判断,实现经济良性循环的关键仍是改善有效需求不足,需求改善向生产端传导的前瞻指示信号是价格回升。 从PMI产成品库存和出厂价格来看,1月产成品出厂价格和产成品库存PMI指数分别为47.4%和46.5%,虽较前值有小幅改善,但均处于收缩区间,显示出厂价格和产成品库存环比同步回落,应是企业家信心仍有待修复,尚处于降价主 动去库存阶段。12月BCI企业利润前瞻指数为42.15,较前值回落1.15,亦有所印证。 图表8:产成品库存和出厂价格(%)图表9:原材料库存和价格(%) 资料来源:Wind,中邮证券研究所资料来源:Wind,中邮证券研究所 1.4市场主体景气度走弱 1月制造业景气度较为明显回落的背景下,市场主体景气度均有所放缓,转入荣枯线之下。大型企业、中型企业和小型企业PMI指数为49.9%、49.5%和46.5%,较上月变动分别为-0.6pct、-1.2pct和-2pct,均处于荣枯线之下,其中,小型 企业景气度下降幅度尤为明显。制造业景气度短暂下行,尚未传导至就业端,PMI从业指数为48.1%,持平前值。 图表10:市场主体景气度(%)图表11:就业景气度(%) 资料来源:Wind,中邮证券研究所资料来源:Wind,中邮证券研究所 2非制造业扩张动能放缓,仍处于扩张区间 1月非制造业景气度环比有所回落,但仍处于扩张区间,弱于季节性水平。1 月非制造业PMI:商务活动指数为50.2%,较前值下降2pct,较春节位于1月的2017年和2014年同期环比变动-0.55%低1.45pct。 1月服务业景气度处于荣枯线之上,但扩张动能有所放缓。1月服务业PMI 为50.3%,较上月下降1.7pct,亦弱于季节性表现,环比变动较2017年和2014年同期环比变动均值低1.35pct;服务业PMI新订单46.7%,较上月回落1.5pct,环比变动较2017年和2014年同期环比变动均值-0.35%低1.15pct。我们理解, 一是2025年部分行业“开门红”已经接近尾声,如货币金融服务、保险等行业 商务活动指数继续位于55%以上高位景气区间,但较上月下降5pct左右;二是 尽管春节效应带动航空运输等行业维持高景气度,但机票价格回落,在一定程度上亦对该行业产生一定冲击。根据1月24日光明网信息,2025年春节机票价格 大跳水。三是市场对于政策宽松预期有所下降。业务活动预期指数为56.8%,仍 处于较高景气度,但较上月下降0.8pct。 1月建筑业PMI景气度季节性回落,新订单需求景气度环比亦较大幅度下降。 1月PMI建筑业49.3%,较上期下降2.9pct,弱于季节性表现,较2017年和2014年同期环比变动均值-1.2%低1.7pct;PMI建筑业新订单44.7%,较上月回落6.7pct。我们理解,部分原因或是受春节假日临近及冬季低温天气等因素影响,建筑业进入传统淡季,与此同时,值得关注的是,房地产市场销售虽有所回暖,但市场处于去库存阶段,保交楼工作顺利推进,销售向投资传导效应并不显著,制约了建筑业开工。 图表12:非制造业保持高景气度(%)图表13:非制造业PMI分项走弱(%) 资料来源:Wind,中邮证券研究所资料来源:Wind,中邮证券研究所 3展望:关注价格企稳回升的信号 2024年12月中央政治局会议和中央经济工作会议定调政策双宽松,提振市场预期,但政策落地节奏相对较为缓慢,形成了较大预期差。尽管近期国家部委较为密集召开新闻发布会,向市场传递积极信号,但因政策宽松预期与实际落地相对缓慢预期差的影响,市场对政策宽松预期有所钝化,或在一定程度上弱化积极信号的提振作用。与此同时,12月存在促生产稳增长的特点,亦会增大1月经济增长压力。1月步入短暂的政策空窗期,制造业景气度回落,供需两端均走弱,向下寻求均衡,PPI跌幅或进一步扩大;非制造业景气度仍处于扩张区间,但扩张动能有所放缓。 站在当前时点,有三点需要重点关注:一是重点关注就业市场变化。步入政 策空窗期,需求出现较为明显放缓,底层逻辑应是居民需求动能不足,一个可能的解释是,短期促消费政策或带动消费回升,但居民或面临较强预算约束,在控制总支出的条件下,或减少其他消费,这背后则是居民就业和收入预期或有所走弱。而居民收入是消费的关键变量,居民就业和收入预期变化,将直接决定了未来消费持续修复的空间。因此,就业市场变化应是观察经济变化的重要变量,需 要密切关注。二是关注促消费政策扩容内容,政策效果弹性或较为显著。2024年 促消费政策效果显著,考虑边际递减作用,2025年扩容部分商品的政策拉动弹性或更为显著。三是一季度出口或仍存