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宏观专题:“真空期”的八大积极迹象

2025-01-26张浩、戴琨、陈冠宇、连桐杉德邦证券王***
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宏观专题:“真空期”的八大积极迹象

证券研究报告|宏观专题 2025年01月27日 宏观专题 “真空期”的八大积极迹象 副标题:楷体四号,非必填 证券分析师 张浩 资格编号:S0120524070001 研究助理 邮箱:zhanghao3@tebon.com.cn 戴琨 邮箱:daikun@tebon.com.cn陈冠宇 邮箱:chengy@tebon.com.cn连桐杉 邮箱:liants@tebon.com.cn 投资要点: 中央经济工作会议之后,大类资产价格变化剧烈,我们看到,股票市场在“牛熊”思维之间切换,离岸人民币汇率触及7.37,10年国债进入1.6%阶段,商品市场交易弱现实更多。我们在2024年12月底《岁末辞旧迎新,宏观关注什么?》报告中提出“当前影响市场的主要有三种变量,强预期、弱现实和外部冲击,政策真 空期需重点从这三个方面来跟踪宏观环境的变化”。当前我们仍处于政策和数据真空期,但截至1月下旬,我们看到了一些积极迹象,各方积极性提升助力政策措施的落地生效,部分经济指标出现积极变化,部分外部冲击和悲观预期也在缓释和纠偏,主要包括以下八个方面: 相关研究 (1)地方两会积极部署2025年工作计划。在经济增长、固定资产投资、社会消费品零售总额等目标方面,多数较2024年实际值有所提升。 (2)广义财政发力关注准财政发力,两大方向均有改观。一是政策性银行扩表,国开行等2025年工作会议定调积极,截至1月24日政金债已发行5670.5亿,是 2020年以来最高水平。二是信用债净融资,各地重大项目积极发力,央国企等融资也积极改善。 (3)1月PPI读数有望进一步回升。受美俄制裁影响,1月油价中枢显著提升;随着海外强美元预期的适度修正,以及各主体积极性提升带动政策逐步发力,一月中旬国内商品价格逐步改善,预计1月PPI同比读数可能为-1.9%,较12月回升 0.4个百分点。 (4)春节消费表现亮眼。一是文旅热,受益于免签政策入境游同比增长或超七成,亲子游、南北互换游、高质游等表现突出。二是2025年年货节首次采用“3+N”模式,多主线、多平台促进居民消费,“年货节”效应突出。 (5)房地产市场有所改观。1月以来重点城市新房销售出现积极变化,房价层面诸多城市也出现了跌幅收窄、阶段性转正等显现。在稳楼市和“止跌回稳”的政策意图下,房价广泛的转跌回升仍需时间,一线及强二线可能率先出现。 (6)春运已经开启,出行热度逐步升温。按农历计算,2025年公路、铁路、水路、民航等客运量均表现较强,均高于2024年同期。截止1月26日,百度迁徙指数表现也高于2023年和2024年同期。 (7)前期中美剧烈博弈预期或逐步修正。特朗普正式就任后,考虑特朗普2.0有美国国内政商科技等诸多力量的全面支持,此前市场对于特朗普政策和中美博弈加剧带来的外部冲击定价较多,如强美元、高利率等,后续这些预期或将逐步修正。 (8)市场机制不断革新,资本市场内生稳定性长效机制值得期待。924以来资本市场新政不断,1月22日五部门再次齐发声推动中长期资金入市,我们认为,从 当前的政策实施导向来看,我国股票市场未来将逐步构成以“中长期资金+内生稳定性资金”为代表的内在稳定性长效机制,其中前者以社保、保险、养老保险基金、银行等为基础,后者则以回购再贷款、互换便利、证金汇金等为基础,未来平准基金可以期待。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资产配置观点 股票层面:“低价环境”决定了红利仍有较强的配置价值,特别是银行、消费和资源型红利。强预期兑现和弱现实改善,有助于把握核心资产和顺周期板块的交易性 机会,中美博弈加剧预期修正叠加国内自主可控国产替代迫切性提升有望利好科技成长板块。 债券层面:预计10年国债收益率维持窄幅震荡,关注触发一致预期翻转的变量,如政策预期、流动性风险等。 海外及大宗层面:美债处于较好的配置窗口期,不排除美联储暂停降息表态+失业率及通胀数据改善导致2月美债收益率进一步小幅上行的可能性。关注此前“强 美元”砸出的“黄金坑”,逆风已过,新兴市场股票、供需格局较紧的商品表现可能回升。 风险提示:(1)中美战略竞争超预期加剧;(2)国内宏观政策超预期变化;(3)国际金融市场超预期波动。 内容目录 1.政策:调动积极性,政策渐发力6 2.财政:广义财政发力出现积极迹象7 3.大宗:商品价格边际改善,1月PPI表现有望上修9 4.消费:春节消费表现出积极亮点10 5.地产:房地产市场出现积极变化13 6.春运:出行热度逐步升温15 7.海外:前期博弈风险定价有望修正18 8.市场:资本市场新政不断,建立增强资本市场内在稳定性长效机制19 9.风险提示21 图表目录 图1:12月广义财政支出累计增速保持正增8 图2:截止1月24日,政金债发行规模高于近五年1月平均水平8 图3:截止1月26日,新增专项债规模已经达到1980亿元8 图4:2025年1月前26日新增专项债发行额较2024年1月的568亿元有大幅提升, 但低于2019年以来的同期平均水平8 图5:2025重大项目投资发力,多地下好“先手棋”9 图6:油价受美俄制裁影响出现上行10 图7:目前原油处于低库存+产量提升较慢状态10 图8:2025年1月螺石比读数4.22,较前值有所回升10 图9:2025年1月铜金比读数14.17,连续4个月下行10 图10:2025年春节期间,打包旅游产品人均出游天数增至4.8天12 图11:2025年春节期间5-6天的出游行程成为主流选择,出游人次占比达43%12 图12:截止2024年12月,核心城市房价峰谷以及止跌进展跟踪图14 图13:历年春运铁路客运量15 图14:历年春运铁路客运量同比15 图15:历年春运水路客运量15 图16:历年春运水路客运量同比15 图17:历年春运民航客运量16 图18:历年春运民航客运量同比16 图19:2024-2025春运公路客运量16 图20:历年春运期间百度迁徙指数对比17 图21:百度迁徙指数:北京迁出17 图22:百度迁徙指数:上海迁出17 图23:百度迁徙指数:广州迁出17 图24:百度迁徙指数:深圳迁出17 图13:“特朗普交易”扰动全球大类资产配置18 图14:截至2024年9月,中美关系大致位于上世纪70年代初的水平附近19 图15:924以来资本市场政策不断20 图16:“中长期资金+内生稳定性资金”构成内在稳定性长效机制21 表1:2024年9月至12月以来中央层面在部署政策层面,不断强化充分调动各方面积极性的重要性6 表2:地方两会体现积极性:多地2025年GDP、固投和社零增速目标值较2024年实际值有所提升7 表3:2025年多地落实年货节,举办大型促消费活动12 表4:近5周商品住宅成交面积比较(单位:万平方米)13 1.政策:调动积极性,政策渐发力 2024年Q4实际GDP增速达到5.4%,全年实现5%的实际GDP增长,但这并不代表本轮政策目标已经达标。GDP实际增长的大幅回升与中央经济工作会 议后的大类资产价格表现有一定偏差,10年国债收益率在1.6%附近,股票市场部分行业表现也在向9月底上涨前靠拢,商品领域与内需相关度较高的部分品种,价格也在逐步回落,人民币汇率则在人民币汇率指数显著回升的背景下,渐进贬值位于7.3上方。我们认为,驱动本轮政策转向的核心是走出低价环境,走出低价环境关键在于促进核心CPI的系统性改善,当前政策仍需调动各方面积极性,逐步发力。 2024年9月至12月以来中央层面在部署政策层面,不断强化充分调动各方 面积极性的重要性。2024年9月26日,政治局会议强调“充分激发全社会推动 高质量发展的积极性、主动性、创造性,推动经济持续回升向好”。10、11、12月的国常会再次对积极性进行了强调,10月25日国常会强调“更加注重政策和市场的互动,充分调动各方面积极性,更好激发增长动能”。11月8日国常会强调“大力发展银发经济,更多调动社会力量参与积极性”。12月6日的国常会“要发挥综合督查对工作的推动促进作用,对工作成效好的要加强表扬激励,把正面典型立起来,把好的经验做法推广开,更好激发干事创业积极性”。12月政治局会议强调“要充分调动各方面积极性,调动干部干事创业的内生动力。”整体来看,自2024年9月26日政治局会议以来,对于加强党的领导,充分调动各方面积极性的表述逐渐增强,其核心目的或在于落实经济工作建设的实际效能。 表1:2024年9月至12月以来中央层面在部署政策层面,不断强化充分调动各方面积极性的重要性 日期 会议 重要表述 2024/9/26 政治局会议 充分激发全社会推动高质量发展的积极性、主动性、创造性,推动经济持续回升向好。 2024/10/18 金融街论坛年会 充分调动各层级贷款投放的积极性主动性。 2024/10/25 国常会 更加注重政策和市场的互动,充分调动各方面积极性,更好激发增长动能。 2024/11/8 国常会 要进一步激发养老事业和养老产业发展活力,大力发展银发经济,更多调动社会力量参与积极性,发挥市场机制作用,多渠道增加服务供给、提升服务水平,释放养老消费潜力,扩大国内需求。 2024/12/6 国常会 要发挥综合督查对工作的推动促进作用,对工作成效好的要加强表扬激励,把正面典型立起来,把好的经验做法推广开,更好激发干事创业积极性。 2024/12/9 政治局会议 要充分调动各方面积极性,调动干部干事创业的内生动力。 2024/12/12 中央经济工作会议 保护种粮农民和粮食主产区积极性,健全粮食价格形成机制。要大力提升抓落实的效能,充分调动基层积极性主动性创造性,持续优化营商环境,更好凝聚推动高质量发展的合力 资料来源:国务院、工信部、新华社等,德邦研究所 各地政府加快践行“干字当头”,多地2025年GDP、固投和社零增速目标值较2024年实际值有所提升。截止1月26日,31个地区已全部召开人代会,并 披露2025年政府工作计划,部分地区披露2024年经济“成绩单”。我们认为2025 年经济增速的目标值与2024年的实际值而非目标值相比,可以更好刻画地方政 府的积极性,通过梳理,我们发现在已披露的地区中,分别有48%、68%和67% 的省市较2024年实际值调高GDP、固投和社零增速目标值,这表明各地政府加快践行“干字当头”,具有较强的经济建设积极性。 表2:地方两会体现积极性:多地2025年GDP、固投和社零增速目标值较2024年实际值有所提升 资料来源:Wind,南方网,各省市政府官网等,德邦研究所注:按照各地召开人代会时间排序,——表示暂未公布 2.财政:广义财政发力出现积极迹象 2024年1-12月广义财政支出增速为2.7%,较前值上行1.3个百分点,实现 2024年3月以来连续第三个月正增。我们认为2025年广义财政的持续扩张包括两部分,其一是预算内财政工具的使用,其二是预算外准财政的变化。 首先,预计2025年预算内财政政策工具预计将较往年有所提升:预计2025 年赤字规模4.5万亿左右。广义财政支出依赖专项债发力,预计新增专项债规模 有望达到4.5万亿元,主要用于项目建设、土地储备、用于化债的特殊新增再融资、补充中小银行资本金等。特殊国债及超长期特别国债仍将是重要“政策子弹”。截止1月25日,新增专项债规模已经达到1980亿元,较2024年1月的568亿 元有大幅提升,低于2019年以来的同期平均水平。 其次,预算外的准财政发力更为重要,当前已有边际积极变化:我们提示重点关注两大方向,一是政策性银行扩表,二是信用债净融资改善,前者我们建议关注政策性银行2025年工作会议定调和政金债发行进度,国家开发银行1月20 日至21日在京召开2025年工作会议,全年新增人民币贷款7000亿元。统筹增 量和存量回收再贷资源,全年支持实体经济发放本外币贷款2.94万亿元。截至1 月24日,2025年政金债发行规模5670.5亿元,高于近五年历史