沪铜月报：铜价回升，宏观利好下，期价或持续偏强运行

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1778号 专业研究创造价值 2025年2月沪铜 有色金属 铜价回升，宏观利好下，期价或持续偏强运行 姓名：何彬 宝城期货投资咨询部 从业资格证号：F03090813投资咨询证号：Z0019840电话：057187006873 邮箱：hebinbcqhgscom 报告日期：2025年1月24日 作者声明 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 摘要 2025年1月，铜价呈现上行趋势，月初伦铜一度跌破8800美元，对应沪铜一度跌破73万关口，随后期价持续企稳回升。我们认为本轮期价的持续上行是共性因素主导，从盘面上看无论是同板块的有色品种还是跨板块的黑色或者是贵金属，在1月均呈现企稳回升态势。贵金属率先企稳回升，有色紧随其后，黑色系殿后。 海外市场主要交易的是通胀预期回升。特朗普上台后的执政理念以及12月以来美国经济数据较好均导致通胀预期上升。贵金属和有色的铜金融属性较强，所以上涨明显。美元指数1月下旬高位回落很大程度上也给予铜价支撑。 1月内外铜价出现明显分化，铜价呈现外强内弱格局，沪伦比值下降明显，进口利润也跟随下降。伦铜强势主要是由于美元高位回落叠加美国新任总统就职后经济预期向好；沪铜偏弱运行主要是人民币升值影响叠加国内产业年底交投不活跃。 展望2025年，全球宏观宽松的货币政策基调不变。美联储处于降息周期，主要取决于降息节奏；在特朗普上台后，全球地缘政治趋于缓和，尤其是俄乌局势；国内宏观刺激政策预计加码，将实施更加积极的财政政策和货币政策。内外宏观宽松的格局下，我们认为铜价2025年或将易涨难跌。全球铜矿增速有望上升，但电解铜增速或放缓。炼厂的扩张使全球冶炼产能过剩，矿山谈判优势上升，低利润或亏损可能使炼厂控产。全球消费仍将受益新能源的增长，但增速可能有所放缓，主因光伏增速放缓。预计2025年全球电解铜将小幅过剩，可持续关注炼厂是否能够有效控产。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 铜月报 l 120请务必阅读文末免责条款 专业研究创造价值 请务必阅读文末免责条款部分 正文目录 1行情回顾4 2宏观驱动铜价4 21美联储降息周期开启4 22通胀预期回升6 23地缘政治有望缓和6 24国内宏观宽松7 3产业分析8 31铜矿增速有望提升8 32冶炼产能充裕9 33低利润或导致精铜供应增速放缓12 34精铜库存内外分化14 35国内消费强劲，海外消费边际改善15 36精铜小幅过剩错误未定义书签。 4结论19 图表目录 图1铜价走势4 图2美国利率和长期铜价5 图3CMEFedWatchTool利率预测5 图4亚特兰大GDPnow模型预测（1月18日数据）6 图5铜精矿全球月度产量8 图6中国铜矿产量9 图7铜砂矿及精矿进口9 图8铜精矿TC加工费10 图9国内炼厂产能利用率10 图10铜精矿港口库存11 图11全球电解铜产量12 图12全球电解铜消费12 图13国内电解铜产量13 图14电解铜净进口13 图15全球交易所库存（SHFELMECOMEX）14 图16海外交易所库存（LMECOMEX）14 图17上期所库存保税区库存14 图18国内外制造业PMI15 图19铜消耗量终端占比15 图26电力基建数据16 图27电力基建数据16 图28房地产产业数据17 图29家电产业数据17 图30汽车产业数据18 1行情回顾 2024年铜价多数时候受宏观主导，产业和宏观同向时会强化宏观的趋势，而反向时往往是缓冲趋势。 2025年1月，铜价呈现上行趋势，月初伦铜一度跌破8800美元，对应沪铜一 度跌破73万关口，随后期价持续企稳回升。我们认为本轮期价的持续上行是共性因素主导，从盘面上看无论是同板块的有色品种还说跨板块的黑色或者是贵金属，在1月均呈现企稳回升态势。贵金属率先企稳回升，有色紧随其后，黑色系殿后。 图1铜价走势 沪铜期价伦铜期价 100000 95000 90000 85000 80000 75000 70000 65000 60000 55000 数据来源：博易云、宝城期货金融研究所 11500美元 11000美元 10500美元 10000美元 9500美元 9000美元 8500美元 8000美元 7500美元 7000美元 2宏观驱动铜价 近年来铜价走势受宏观因素影响较大，尤其是海外宏观。而产业层面对价格的影响则相对有限，多数时候反映在基差月差上。海外宏观对铜的影响很大程度上可以参考影响贵金属的宏观因素，但两者差异主要是贵金属有较强的避险价值而铜没有；国内宏观对铜的影响可以参考螺纹纲。 21美联储降息周期开启 从长周期角度来看，美国货币宽松伴随着铜价的上行，货币紧缩伴随着铜价的下行，尤其是2020年以后，我们认为这主要是铜的金融属性在价格中的占比在不断提升。 图2美国利率和长期铜价 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 2024年12月以来，美国经济预期转好，市场的降息预期随之下降，1月上旬市场 一度预期2025年仅降息1次，共计25个基点。降息预期的下降一定程度上使铜价承压。 图3CMEFedWatchTool利率预测 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 22通胀预期回升 美国1月以来整体经济数据向好。这一方面导致降息预期降温，利空铜价；另一方面则导致通胀预期上升，利好铜价。根据亚特兰大GDPnow模型数据预测显示，2024年四季度GDP年化预测值已经由1月初的26上升至1月17日的30。 图4亚特兰大GDPnow模型预测（1月18日数据） 数据来源：AtlantaFed、宝城期货金融研究所 1月20日特朗普正式上台。市场普遍预期其推行的政策将推升通胀。特朗普核心政策预期包括：推行新一轮减税与扩大财政支出以刺激需求，可能加剧消费过热与债务货币化风险；全面升级对华关税并强制产业链回流，推高进口商品价格和本土生产成本；进一步收紧移民政策，导致低技能劳动力短缺并抬升工资与服务成本；放松能源监管以短期压低能源价格，但长期增加环境治理隐性成本；同时施压美联储降息，可能引发流动性过剩与通胀二次升温。这些政策组合或通过需求拉动、成本推动及输入性压力等多渠道推升通胀，但效果受制于美联储政策力度及全球供应链稳定性。 23地缘政治有望缓和 2024年，全球地缘政治局势复杂且动荡。俄乌冲突持续，西方国家支持乌克兰反 攻，而俄罗斯加大军事压力。尤其是在11月中旬冲突明显升温，这很大程度上使短期市场的风险偏好下降，铜价承压明显。 地缘政治上，我们认为2025年上半年有望缓和。这主要是基于特朗普上台后能够推动俄乌谈判，进而中止俄乌冲突。届时地缘政治给予铜价的压力或减弱。 国际关系上，特朗普的“美国优先”政策立场预示着逆全球化趋势可能进一步加剧，这可能导致贸易摩擦、金融制裁以及地缘政治博弈的增加，一定程度上利空铜价。 24国内宏观宽松 2025年1月10日，国务院新闻办公室举行的“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会上，财政部有关负责人表示，2025年，我国将实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，加大支出强度。用好用足政策空间，加强逆周期调节。大力优化支出结构，更加注重惠民生、促消费、增后劲。加大对稳就业的支持，通过推动增加居民收入、健全社保体系、培育新消费行业、改善消费条件支持提振消费。 2025年我国将安排更大规模政府债券：扩大超长期特别国债规模，更大力度支持“两重”项目，加力扩围实施“两新”政策。增加新增地方政府专项债券限额，扩大投向领域和用作项目资本金的范围，带动扩大有效投资。在2025年新增发行的专项债额度内，地方可根据需要，统筹安排用于土地储备和收购存量商品房用作保障性住房这两个方面的专项债项目。发行特别国债，支持国有大行补充核心一级资本。 1月初召开的2025年中国人民银行工作会议明确，今年将实施适度宽松的货币政策，为经济稳定增长创造适宜的货币金融环境。专家认为，这有利于为经济持续回升向好提供宽松的流动性环境，提振市场信心。 财政和货币政策的宽松给予了铜价良好的流动性环境。此外，财政政策大力补贴小幅，这很大程度上将推动铜下游终端产业消费，例如家电和汽车等。据统计，截至1月底已有部分地区开启了2025年度的家电国家补贴政策。 3产业分析 31铜矿增速有望提升 根据ICSG数据，2024年111月全球铜精矿产量为207280万吨，较去年同期上升4840万吨，同比增长239。 图5铜精矿全球月度产量 201920202021202220232024 210万吨 200万吨 190万吨 180万吨 170万吨 160万吨 150万吨 140万吨 123456789101112 数据来源：ICSG、宝城期货金融研究所 ICSG预测2025年全球铜矿产量增速将达到35，这主要受益于刚果民主共和国（包括KamoaKakula）和蒙古国（OyuTolgoi地下矿山）产能的进一步提升，以及俄罗斯Malmyzhskoye矿的启动。一些扩建项目和一些中小型矿山的启动也将增加产量。 由紫金矿业及艾芬豪共同拥有的KamoaKakula铜矿三期扩建项目已于2024年6月建成投产，达产后总产量将提升至60万吨以上，预计2025年将贡献约10万吨的增量。 32冶炼产能充裕 根据USGS数据统计，近10年来我国铜矿产量较为稳定，一直处于160200万吨内波动。2023年我国铜矿产量为170万吨，结合ICSG全球铜矿数据，可推算国内铜矿产量在全球占比约760。而国内电解铜产量占全球的50以上，这反映了我国的铜矿进口依存度较高。主要进口国为智利、秘鲁，进口量占比超60。 图6中国铜矿产量 250万吨 200万吨 150万吨 100万吨 50万吨 铜矿产量中国万吨中国产量占全球比例 1200 1000 800 600 400 200 0万吨000 数据来源：USGC、ICSG、宝城期货金融研究所 近年来国内冶炼产能持续上升，与之对应的是国内铜矿进口量连年上升。根据中国海关总署数据，2023年铜砂矿及其精矿进口量同比增速为909；2024年111月累计同比增速为231。2024年下半年进口量的下降我们认为是由于国内炼厂利润下降而减少进口。 图7铜砂矿及精矿进口 3000万吨 2500万吨 2000万吨 1500万吨 1000万吨 500万吨 0万吨 铜矿砂及其精矿进口量铜矿砂及其精矿进口量累计同比 30 25 20 15 10 5 0 5 10 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 2024年现货加工费较2023年有明显的下滑，我们认为这一方面是由于年初海外减产预期导致，另一方面则是由于近年来，全球矿产增速不及炼厂增速。 图8铜精矿TC加工费 炼厂利润TC加工费 014美金 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 12美金 10美金 8美金 6美金 4美金 2美金 20000美金 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 在2024年H2全球铜矿收缩不及预期的情况下，TC加工费仍未有明显回升，我们认为这可能是由于炼厂产能扩张较快，导致冶炼产能充足，但矿相对不足，所以下半年在产量维持高位的情况下产能利用率有明显的下降。 图9国内炼厂产能利用率 9500 9000 8500 8000 7500 7000 6500 6000 电解铜产量电解铜产能利用率 140万吨 120万吨 100万吨 80万吨 60万吨 40万吨 20万吨 202103 202106 202109 202112 202203 202206 202209 202212 202303 202306 202309 202312 202403 202406 20