证 券 研2025年01月26日 究 报持股过节——资产配置周报(2025-1-26) 告—固定收益周报 投资要点 分析师:罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 分析师:黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 分析师:杨斐然S1050524070001yangfr@cfsc.com.cn 相关研究 1、《保持乐观——资产配置周报》2025-01-19 2、《对价值已无需过度悲观— —资产配置周报》2025-01-133、《价值配置窗口逐步临近— —资产配置周报》2025-01-05 固定收益研究 ▌一、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示,2024年12月实体部门负债增速录得8.6%,前值8.8%,基本符合预期。预计2025年1月实体部门负债增速继续回落至8.3%附近。金融部门方面,上周整体上看资金面边际上仍有收敛,但1月15日以来资金面大体上在一个非常紧的位置上窄幅波动,并未出现进一步收紧的迹象,未来或能边际上有所松弛。2024年底的中央经济工作会议明确指出:“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”,这表明,稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇,中国仍然处于边际缩表过程之中,大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率,有利于提升全社会的预期。 财政政策。上周政府债(包括国债和地方债)净增加4134亿元(高于计划的净增加3854亿元),按计划未来两周(1月26日至2月8日)政府债净增加1897亿元,2024年12月末政府负债增速为11.2%,前值11.1%,预计2025年1月末继续上升至11.9%附近。 货币政策。按周均计算,上周资金成交量环比下降,资金价格环比下降,期限利差继续收窄,剔除掉季节效应,整体上看资金面边际上仍有收敛,但1月15日以来资金面大体上在一个非常紧的位置上窄幅波动,并未出现进一步收紧的迹象,未来或能边际上有所松弛。上周一年期国债收益率继续上升,周末上升至1.34%,按照2024年9月降息后的情况估计,我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%;十年国债和一年国债的期限利差收窄至32个基点,2024年2月20日LPR非对称降息后,我们下调期限利差中枢预估至60个基点,对应十债收益率下沿约为2.0%,三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点,对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。 资产端,最新公布的2024年12月经济数据继续平稳运行,9-10月连续改善后,11-12月平稳运行。2024年中国实际经济增速录得5.0%,2024年名义经济增速录得4.2%,GDP平减指数仍然为负。我们目前认为,未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间,对应名义经济增长中枢在6-7%之间。 ▌二、股债性价比和股债风格 上周整体上看资金面边际上仍有收敛,但1月15日以来资金面大体上在一个非常紧的位置上窄幅波动,并未出现进一步收紧的迹象,未来或能边际上有所松弛。权益市场继续上涨,成长相对占优,基本符合我们的预期;债券收益率方面,短端上行、长端稳中略降,股债性价比继续偏向权益。十债收益率全周累计稳定在1.66%,一债收益率全周累计上行8个基点至1.34%,期限利差收窄至32个基点,30年国债收益率全周累计下行3个基点至1.89%。我们满仓权益、并调高成长仓位,表现较好,宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数0.09pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300指数2.69pct,最大回撤12.1%(同期沪深300最大回撤12.5%)。 在2024年年底重要会议结束后,我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。债市方面,各期限利率均低于我们预测的区间下沿,交易空间不大,但配置窗口始终开放。股债性价比趋势上仍偏向债券。权益方面,短期关注流动性能否出现边际改善,以及2月可能出现的短暂扩表;若上述情况发生,对应春节前后短线机会浮现,成长有望引领反弹;但中长期来看,边际缩表周期下,风格上仍在趋势性偏向价值,权益价值在各类资产中的相对优势或逐步显现。本周我们推荐红利指数(仓位20%)、上证50指数(仓位20%)、创业板指数(仓位20%)、中证1000指数(仓位 40%)。 ▌三、行业推荐 在缩表周期下,股债性价比偏向权益的幅度有限,风格上价值相对占优的概率更高。我们认为,红利类股票大体上应具备以下三个特征:不扩表,盈利好,活下来。综合以上三个特征,并结合公募三季报欠配情况,我们推荐的A+H红利组合包括A+H14只个股,A股组合包括A股20只个股,主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。 ▌四、转债市场回顾展望与相关标的 短期来看,择券空间大幅缩窄,反弹行情利好弹性较好的股性和双低转债,可适度提升相关仓位。中长期关注固收+产品带来的资金增量,去年年末公募持仓边际明显提升。上周转债估值再度主动提升,转债估值处于历史80%左右的高分位。计算机行业转债交易热度有小幅提升,但增量资金仍极为有限,整体交易量保持低位。权益成长行情带动部分炒作标低的交易热度,但双高转债大幅主动杀估值,市场风险偏 好中等偏低。 看好春节前后的短期机会,尤其是成长板块的反弹。在整体估值偏高的背景下,应提高弹性标的占比,下周转债宽基组合保持满仓,低价、双低、股性比例为1:4:5,价值、成长比例是6:4。图33展示出下周转债宽基组合主体标的具体情况。组合上周跑赢中证转债指数1.15pct。7月建仓以来转债宽基组合累计跑赢中证转债指数9.76pct,最大回撤7.7%(同期中证转债指数最大回撤7.5%)。 ▌风险提示 1、宏观经济变化超预期,政策超预期宽松,剩余流动性持续大幅扩张,资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结,行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期,与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 正文目录 1、国家资产负债表分析6 2、股债性价比和股债风格6 3、行业推荐10 3.1、行业表现回顾10 3.1、行业拥挤度和成交量10 3.2、行业估值盈利11 3.3、行业景气度12 3.4、公募市场回顾15 3.6、行业推荐16 4、转债市场回顾展望与相关标的18 4.1、转债全市场量价数据18 4.2、转债各板块交易数据19 4.3、转债各板块交易数据22 4.4、转债市场展望与策略推荐23 风险提示25 图表目录 图表1:资产配置观点6 图表2:宽基轮动组合收益情况8 图表3:股债收益情况8 图表4:股债性价比数据,万得全A市盈率倒数和十债收益率比9 图表5:全部申万一级行业本周涨跌情况(%)10 图表6:各行业拥挤度情况11 图表7:全部行业移动5日平均成交量周度变动情况11 图表8:PE(TTM)周度变动情况12 图表9:各行业估值盈利匹配情况12 图表10:全球制造业PMI一览13 图表11:韩国、越南和全球出口金额增速(%)13 图表12:CCFI和BDI指数13 图表13:港口吞吐量和货车通行量变化(万吨,万辆)13 图表14:全国城市二手房挂牌价指数(2015年第1周=100)14 图表15:生产资料价格指数(2005年12月=100)14 图表16:乘用车当周日均零售量(辆)14 图表17:6M票据利率和存单利率(%)14 图表18:十大行业拟合工业产能利用率(%)15 图表19:主动公募股基业绩表现(%)15 图表20:主动公募规模历史变化(亿元)16 图表21:红利A+H组合收益情况16 图表22:最新推荐红利A+H组合和A股组合(20250121更新)17 图表23:转债全市场数据18 图表24:转债市场表现(分行业)19 图表25:转债市场表现(分股性债性)20 图表26:转债市场表现(分评级)20 图表27:转债市场表现(分正股市值)21 图表28:转债市场表现(分转债余额)21 图表29:转债市场表现(分上市至今时长)21 图表30:各行业转债股性、债性特征22 图表31:各行业转债评级、规模、转换价值情况22 图表32:转债宽基组合收益情况23 图表33:下周转债宽基组合标的24 图表1:资产配置观点 资料来源:Wind,华鑫证券研究 1、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示,2024年12月实体部门负债增速录得8.6%,前值8.8%,基本符合预期。预计2025年1月实体部门负债增速继续回落至8.3%附近。金融部门方面, 上周整体上看资金面边际上仍有收敛,但1月15日以来资金面大体上在一个非常紧的位置上窄幅波动,并未出现进一步收紧的迹象,未来或能边际上有所松弛。2024年底的中央经济工作会议明确指出:“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”,这表明,稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇,中国仍然处于边际缩表过程之中,大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率,有利于提升全社会的预期。 财政政策。上周政府债(包括国债和地方债)净增加4134亿元(高于计划的净增加 3854亿元),按计划未来两周(1月26日至2月8日)政府债净增加1897亿元,2024年 12月末政府负债增速为11.2%,前值11.1%,预计2025年1月末继续上升至11.9%附近。 货币政策。按周均计算,上周资金成交量环比下降,资金价格环比下降,期限利差继续收窄,剔除掉季节效应,整体上看资金面边际上仍有收敛,但1月15日以来资金面大体上在一个非常紧的位置上窄幅波动,并未出现进一步收紧的迹象,未来或能边际上有所松弛。上周一年期国债收益率继续上升,周末上升至1.34%,按照2024年9月降息后的情况估计,我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%;十年国债和一年国债的期限利差收窄至32个基点,2024年2月20日LPR非对称降息后,我们下调期限利差中枢预估至60个基点,对应十债收益率下沿约为2.0%,三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点,对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。 资产端,最新公布的2024年12月经济数据继续平稳运行,9-10月连续改善后,11-12月平稳运行。2024年中国实际经济增速录得5.0%,2024年名义经济增速录得4.2%,GDP平减指数仍然为负。我们目前认为,未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间,对应名义经济增长中枢在6-7%之间。 2、股债性价比和股债风格 我们对中国2025年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体,各类 资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响,预计2025年资产端实际GDP增速平稳运行,在4-5%之间窄幅波动;负债端在稳定宏观杠杆率的目标下,实体部门负债增速趋于下行,向名义经济增速靠拢,货币配合财政,整体保持震荡中性。2011年开始,中国进入到潜在经济增速下行周期,具体原因有四,即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。2016年,中国政府确认了潜在经济增速(对应盈利中枢)下行,提出了三大政策目标,即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒;除了疫情冲击扰动,政策取向没有发生任何改变。投资收益包括配置和交易两种模式,配置是指持有资产期间产生的收益,比如债券的票息、股票的分红,交易是指买卖资产的差价,也就是资本利得。国家资产负债表边际扩张状态下,增量博弈,交易的平均收益高于配置;反之亦反之。中国是封闭框架,2016年开始进入到国家资产负债表边际收缩状态,之后经历了两次扰动,即2016-2018年的三年去杠杆和2020-2022的疫情冲击,2023年配置的黄金时代正式开启。金融市场面临的最大宏观因素是剩余流动性收缩,资金追逐、拥抱确定性,配置的主线是两极分化的哑铃型策略,但两端并不对称,大的基座是配置产生的稳定收益,小的头部是通过承担高风险获取的高收益。具体而言,股债性价