家用电器行业策略：白电攻守兼备、小家电渠道新阿尔法、黑电走出经营底部

复盘：2024年为家电内外销基本面+资金风格共振的一年。1）内销：2024年初渠道库存低位，内销进入补库周期至5月，8月以旧换新陆续在全国推广缓解了5月以来的动销、库存压力，直至12月底内销库存水位明显下降。2）外销：欧洲补库，美国市场下半年改善且四季度明显开始抢出口，新兴市场尤其亮眼。从涨幅来看，2024年标的弹性的核心是外销阿尔法。 展望：我们判断2025年资金风格有望延续，基本面来看1）内销上半年以旧换新错期+渠道库存较低，2）外销美国市场Q1有部分抢关税需求叠加新兴市场保持较好增速，我们认为板块上半年有望跑出超额收益。我们认为，2025年标的弹性的核心是内销阿尔法。 白电：攻守兼备，股息率及估值具备性价比。1）以10年更新周期为例，目前空调、冰箱、洗衣机的超额服役比例均超10%，若以8年为更新周期则超龄服役比例达30%以上。参照我们对上一轮以旧换新政策的拉动需求拆解，2008-2011年地产新增之外的需求均有明显提振，我们认为当前时点不需要担心以旧换新的效果持续性。2）参照上一轮关税加征期间，主要公司的海外毛利率未收到影响，且当前中国家电的海外产能占比更高，我们认为关税风险可控。 小家电：内销重点关注微信小店带来的新渠道机遇。我们认为小家电的收入及费效转化核心取决于渠道周期和品类周期，考虑到腾讯拥有庞大的社交资源，且腾讯不同于抖音的较高营销投入，低扣点的商业模式之下低客单价低毛利的小家电也有望受益。外销重点关注拓客户及拓品能力。 黑电：走出经营底部，核心关注低估值标的。1）面板价格尤其是中小尺寸同比压力减缓，海外市占率逻辑持续验证，我们认为非美市场的收入和毛利率有望延续趋势；2）内销市场我们认为以10年更新周期为例，黑电超龄服役比例超过10%，miniled占比持续提升有望接力大屏化提升行业ASP。 投资建议：我们继续看好白电板块，除重点推荐美的集团、格力电器、海尔智家外，海信家电和长虹美菱当前具备估值性价比，同时TCL智家可能迎来资产重组催化，产业链上游具备销量弹性的华翔股份、长虹华意也值得关注。小家电板块我们建议重点关注拓客户和品类能力较强的德昌股份、欧圣电器。黑电板块当前整体估值较低，重点推荐TCL电子、海信视像。 风险提示：以旧换新不及预期、竞争格局恶化超预期、关税加征超预期、测算误差风险。 重点标的 股票代码 1.板块行情回顾 2024年以来家电板块增长靓眼。回顾家电行业2024年以来表现，涨幅始终领先大盘，在所有板块中名列前茅。1）横向看，截至2024年12月31日，家电板块年累计涨幅为31.35%，显著高于沪深300涨幅（14.68%），在所有申万一级板块中排名第三。2）纵向看，2024年初以来市场风格偏向高股息、低估值，家电板块景气度提升。随后5月开始，由于美国大选对于关税的担忧，家电板块出现回调，但自9月开始，政府发布“以旧换新”细则，力度超市场预期，板块开始回升。 图表1：2024/01/01-2024/12/31各板块涨跌幅（%）：家电和大盘累计上涨31.35%/14.68% 图表2：2024/01/01-2024/12/31家电板块/上证指数较年初累计涨跌幅（%） 分板块及公司看，白电板块总体较优秀，均实现了正向收益，黑电中TCL电子为最强黑马：1）白电板块中主要个股均实现了正向收益，年累计涨幅在31%-100%区间，总体表现较为优秀，集成灶板块受地产下行、行业需求下滑等影响，表现较弱，黑电及小家电板块均出现分化。2）分公司看，2024年以来市场表现前三为TCL电子/TCL智家/长虹美菱，2024.1-2024.12分别累计增长155.8%/98.5%/50.0%，TCL电子表现十分突出，公司2024年初推出股权激励+业绩改善后，市场关注度显著提升。 图表3：2024/01/01-2024/12/31家电板块主要个股涨跌幅（%） 宏观消费层面：1）整体来看，据国家统计局数据，2024年2-12月社零总额/家电类零售额累计值同比2023年分别上浮3.5%/12.3%，累计来看家电类板块跑赢社零消费总额增速。2）分月来看，社零总额较为平稳，但增速均保持在零轴以上，家电类表现波动较大，但自9月份以旧换新细则推出以来，涨幅显著高于社零总额。 图表4：2023.08-2024.12家电和音像器材类/社零总额当月同比（%） 图表5：2023.08-2024.12家电和音像器材类/社零总额累计同比（%） 原材料端：2023年全年沪铜及沪铝指数表现较为平稳。2024年3月份开始铜价上涨，企业成本端受到一定影响，但自6月份后原材料价格开始回落，企业盈利水平开始修复。 综合来看，2024年家电板块表现较为强劲。上半年受益于新兴市场补库需求、白电企业外销增长靓眼，欧洲杯等体育赛事催化下黑电同样出口较为强劲；下半年以旧换新政策力度超预期，国内需求焕发新活力。厨电及小家电表现相对较弱，需求不景气、价格战等因素对企业盈利水平仍有拖累。 图表6：2023年至2024.12沪铜及沪铝走势 交易端看，2024年以来家电板块基金重仓持股比例持续提高。根据Wind数据，2024年Q3全行业家电板块基金重仓股市值比例为4.43%，较2023Q3持股比例提高1.56pct，但纵向对比看，目前仍处于低位。 图表7：家电板块基金重仓持股占比逐渐提升 个股层面看，多数家电个股估值处于历史分位数的50%以下。根据Wind数据，截至2024年12月31日，家电各板块个股市盈率基本处于历史分位数较低水平，在27只家电重点标的中，仅10只个股PE分位数超50%，其余个股的市盈率分位数均低于50%。 图表8：大多数家电个股市盈率分位数位于50%以下（截至2024年12月31日） 外销基本面：景气度较高，出口拉美&欧洲增速更快 家电出口24年保持较高景气。2024年1-11月，家用电器出口累计同比+14%，增速快于国内贸易总出口的+5%，主要大家电品类空调、冰箱、洗衣机、电视机出口累计同比分别为+20%、+21%、+9%、+14%，小家电整体增速略慢于大家电。大部分品类维持贯穿全年的较高增速。热泵由于去库周期晚于家电品类，累计同比仍有较大幅度下滑，但月度增速呈逐渐恢复趋势。 图表9：家电出口整体及分品类 分市场来看，2024年1-11月主要大家电品类出口拉丁美洲、欧洲保持较快增长，北美洲增速略慢。我们认为2024年家电出口能够保持较高景气度，除了北美渠道补库存外，来自拉丁美洲等新兴市场同样也贡献了较多增量。 图表10：主要大家电产品出口分市场情况 2.白电：攻守兼备，2025H1内外销确定性高 白电板块攻守兼备，股息率及估值具备性价比。多数家电个股估值处于历史分位数的50%以下。根据Wind数据，截至2024年12月31日，白电板块个股市盈率基本处于历史分位数较低水平，除美的集团PE分位数超50%外，其余白电个股的市盈率分位数均低于50%。同时家电个股的分红水平较高，格力股息率超5%，其余个股的股息率也在3%左右。 图表11：白电&厨电板块市盈率分位数及股息率 2.1内销：以旧换新政策延续，内需稳健可期 我们首先对上一轮2007-2013年期间家电补贴政策进行复盘，从中获取对本轮以旧换新政策的启示。 家电下乡：1）试点阶段：为促进社会主义新农村建设，2007年12月中国财政部与商务部联合出台“家电下乡”试点，在山东、河南、四川三省开展家电下乡试点工作，对冰箱、彩电、手机类产品补贴。2）第二阶段：2008年，国际金融危机背景下，政府进一步完善家电下乡政策，于12月逐步推广至全国，并追加洗衣机品类的补贴，部分地区增加电动自行车、电饭煲等可选品类。3）第三阶段：2010年3月，财政部、商务部、工信部联合印发《新增家电下乡补贴品种实施方案》后，补贴品类增加至16种。根据财政部印发的《家电下乡操作细则》，补贴额度为产品销售价格的13%，补贴资金由中央财政和省级财政分别负担80%和20%。 节能惠民：为进一步扩大内需、稳定消费需求，2009年5月国家发展改革委、财政部正式启动“节能产品惠民工程”，继续以财政补贴方式刺激家电消费。“节能惠民”政策在三个方面有别于“家电下乡”：1）补贴对象：“家电下乡”仅面向农民用户，“节能产品惠民工程”的补贴对象扩大至城乡广大消费者。2）补贴品类的能效等级：“节能产品惠民工程”在普惠式利民的同时重点关注推广高效节能产品，中央财政按照不同制冷量和能效等级设定300-850元/台的补助标准，而“家电下乡”补贴的产品是符合进入市场门槛的能效等级为3-5级的普通产品。3）补贴方式：“节能产品惠民工程”采取间接补贴方式，面向企业补贴，而“家电下乡”采用直接补贴方式，面向终端消费者进行补贴。 以旧换新：继节能惠民政策登台后，为进一步拉动需求，2009年6月，以商务部主导，发改委、财政部、工业和信息化部、环境保护部联合印发推出家电“以旧换新”政策，在北京、天津、上海、江苏等9个省市进行一年期试点。根据《家电以旧换新实施办法》，面向试点地区城乡居民，对5类家电按照新家电销售价格的10%给予补贴，财政补贴由中央财政为主导，负担补贴资金的80%。2010年6月，“以旧换新”实施期延长，正式推广至19个省市，并逐步推广至全国城乡居民。 新节能惠民：2012年6月，针对高能效空调、冰箱、洗衣机及热水器的节能补贴政策陆续出台，补贴对象推广至全体城乡居民，节能惠民政策进入第二实施阶段。新节能惠民政策补贴幅度相较于家电下乡较低，但为用户提供更多产品选择。从2012年6月至2013年初，中央财政累计安排补贴资金76.16亿元。 图表12：2007-2013年家电补贴政策时间轴 图表13：家电补贴政策具体内容梳理 总结来看，上一轮家电补贴政策推行具有以下特点： 推行过程：1）从实施区域看，政策由个别试点省市逐步推广至全国地区；2）从补贴对象看，由面向农村居民逐步扩大至全国城镇居民；3）从补贴品类看，覆盖品类逐步增加，从空调、冰箱、彩电，到电磁炉、微波炉等，品类渐增多样化。 补贴形式：家电下乡与以旧换新采取直接面向消费者补贴，节能产品惠民补贴企业来间接补助消费者；补贴对象可以同时享受以旧换新与节能惠民政策，但家电下乡不得与其他政策交叉使用。 财政支持力度：整体支持力度较大，中央财政补贴80%，地方财政补贴20%，2007-2013年间整体财政支出超千亿元。 拉动效果：财政补贴撬动家电消费成果显著，三项完整政策周期下以千亿的财政补贴拉动了万亿级别的家电消费，拉动倍数达8.44。 政策补贴期间，家电指数较沪深300超额收益显著。我们选取2007年12月3日作为基期进行计算，在政策推行期间，家电指数相较大盘的超额收益显著，且随着政策实施范围、补贴力度的扩大超额收益在持续增加，当然此轮家电下乡政策期间也同时享有地产政策刺激，股价提振更为明显。 图表14：补贴政策期间家电指数相较沪深300超额收益显著 从量的角度看，政策对内销量短期提振迅速且效果明显，但透支后续需求。在补贴期间，空调和冰箱的销量均保持较高增速，洗衣机销量也在稳定增长，2008-2013年CAGR分别为16%/16%/10%。从销量增速的节奏来看，2009和2010年由于家电下乡在全国推广，且有其他政策的叠加，处于阶段性增速高峰期。但在政策退出后，行业增速明显下降，空调和洗衣机还能维持震荡增长，但冰箱的销量出现了持续性下滑。 图表15：补贴期间空冰洗内销量均持续提升（万台 图表16：补贴期间空冰洗内销量保持高增长 下文我们针对2008-2013年家电补贴期间白电内销量的政策拉动效果进行测算，具体测算过程如下： 1）由家电补贴带来的新增和更新需求=白电内销量-由地产销售带来的新增需求； 2）由地产销售带来的新增需求=t-2的住宅销售套数×当年白电百户保有量，由于国家统计局自2013年起开始公布总白电保有量数据，本文2008-2012年的百户保有量通过农村、城镇的白电百户保有量及户数计算所得，20