自我革新，逆风向上

核心观点 ⚫公司盈利驱动要素变化。2024年公司自主板块及合资品牌销量、盈利等均有所承压，受益于国企改革，预计公司将加速推进全面深化变革，2025年有望实现底部反转。大自主板块方面，公司推行一系列转型变革措施：组织架构变革及人事调整，自主品牌整合，降本增效等。公司自主品牌智驾迭代，出海销量维持稳定增长，预计自主板块盈利能力将有望扭亏为盈。合资板块方面，上汽大众与上汽通用加快电动化、智能化转型，盈利将逐步改善。 ⚫上汽大自主：品牌整合、智驾迭代，降本增效实现盈利改善。飞凡与荣威品牌合并，助力公司重新理顺自主品牌定位，将促进自主板块经营效率提升。公司是中国乘用车出口的领先企业，2016-2023年连续8年维持国内车企出口市场销量第一。与Momenta、地平线、大疆车载等合作，打造从L2级辅助驾驶到高阶智驾的全场景智驾能力，智己IM AD 3.0智驾系统已在全国范围内开通全系车型无图城市NOA，预计领先的智驾能力将促进公司产品竞争力提升。受益于国企改革及公司自身变革，预计25年大自主品牌在规模提升、降本增效下，有望实现扭为盈。 ⚫合资品牌：加快战略调整，推进电动化、智能化转型。在经历2024年低谷后，上汽通用调整经营策略，去产能、补强经销体系、聚焦重点车型、加快电动智能转型。2025年上汽通用预计将推出7款新车，将在主流轿车市场推出纯电、插混、增程产品，到2027年计划推出12款新能源车型。上汽大众开启合资2.0时代，预计将在未来发布15款专为中国市场定制的新能源车型，上汽奥迪品牌发布全新豪华电动品牌AUDI，首款量产车型将于2025年交付。上汽大众积极寻求外部合作，加速智能化转型，大众与大疆车载、地平线、华为等合作布局智能驾驶版图。 姜雪晴jiangxueqing@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860512060001袁俊轩yuanjunxuan@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523070005 盈利预测与投资建议 ⚫调整收入、毛利率及投资收益等，预测2024-2026年EPS分别为0.80、1.07、1.16元（原0.89、1.06、1.15元），可比公司25年PE平均估值20倍，目标价21.40元，维持买入评级。 全年零售量高于批发量，预计受益于国改盈利将筑底企稳向上2025-01-02整体销量持续环比改善，预计盈利将季度环比向上2024-12-02受益于上海国企改革，预计公司有望困境反转2024-12-01 风险提示 公司改革力度低于预期、上汽自主及合资品牌销量低于预期、汽车出口政策变化影响、汽车行业价格战风险。 目录 1公司盈利驱动要素变化................................................................................5 2国改力度加大，实现困境反转.....................................................................6 3上汽大自主：品牌整合、智驾迭代，降本增效实现盈利改善.......................7 3.1自主品牌整合、聚焦，将改善盈利能力........................................................................73.2国内销量规模有望提升，出口具备竞争力....................................................................93.3智驾能力迭代、技术底座升级，支撑公司产品力向上.................................................133.4盈利筑底，有望扭亏为盈...........................................................................................15 4合资品牌：加快战略调整，推进电动化、智能化转型................................16 4.1上汽通用：去产能、推新品、收缩产品线，实现盈利改善.........................................164.2上汽大众：开启合资2.0模式，加快电动化、智能化转型..........................................19 5盈利预测及估值........................................................................................22 6主要风险提示............................................................................................24 图表目录 图1：公司推进全面深化改革，自主板块及合资板块有望实现底部反转.......................................5图2：上汽集团全面深化改革工作方案要点..................................................................................7图3：飞凡汽车月度批发销量.......................................................................................................8图4：荣威与飞凡整合..................................................................................................................8图5：荣威与飞凡整合将促进公司自主板块经营效率提升、盈利能力改善...................................9图6：上汽乘用车年度销量及同比增速.........................................................................................9图7：上汽乘用车月度销量及同比增速.........................................................................................9图8：智己年度批发销量............................................................................................................10图9：智己月度批发销量及同比增速...........................................................................................10图10：上汽乘用车在国内乘用车市场所占份额..........................................................................11图11：上汽乘用车在自主品牌乘用车市场所占份额...................................................................11图12：公司出口及海外基地年度销量及同比增速.......................................................................12图13：公司出口及海外基地月度销量及同比增速.......................................................................12图14：2023年中国整车出口量前十企业...................................................................................12图15：2024年1-11月中国整车出口量前十企业.......................................................................12图16：2024年1-11月上汽分品牌海外销量..............................................................................13图17：公司七大技术底座..........................................................................................................15图18：上汽乘用车营收情况.......................................................................................................16图19：上汽乘用车单车收入情况................................................................................................16图20：上汽乘用车净利润情况...................................................................................................16图21：上汽通用年度批发销量及同比增速.................................................................................17图22：上汽通用月度批发销量及同比增速.................................................................................17图23：上汽通用终端月度销量及环比增速.................................................................................17图24：2024年上汽通用批发销量及终端销量情况.....................................................................17图25：上汽通用营业收入及同比增速.........................................................................................18图26：上汽通用归母净利润及同比增速.....................................................................................18图27：上汽通用后续规划..........................................................................................................19图28：上汽大众年度批发销量及同比增速......................................