新靶点降糖药利拉鲁肽临床申请获得受理，降糖药产品线梯队布局完整

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 23.49 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 1,644.42 总市值(百万元) 40,198.35 年内股价最高最低(元) 23.49/16.51 沪深300指数 4073.67 上证指数 3402.52 相关报告 1.《胰岛素制剂保持快速增长，三季度业绩亮眼-通化东宝公司点评》，2017.10.26 2.《甘精胰岛素报产受理，胰岛素龙头再起航-通化东宝公司点评》，2017.10.11 3.《一季报业绩增长31%，收入端超预期-通化东宝公司点评》，2017.4.26 4.《2016年收入增长超预期，经营质量全面提升-通化东宝公司点评》，2017.4.13 5.《复牌点评：业绩消化估值，具备投资价值-通化东宝公司点评》，2017.3.30 孙笑悦 分析师 SAC执业编号：S1130517050002 (8621)60230233 sunxy＠gjzq.com.cn 新靶点降糖药利拉鲁肽临床申请获得受理， 降糖药产品线梯队布局完整 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 0.434 0.451 0.484 0.617 0.806 每股净资产(元) 2.17 2.77 3.15 3.70 4.46 每股经营性现金流(元) 0.26 0.51 0.60 0.73 0.97 市盈率(倍) 62.60 48.65 48.56 38.05 29.16 行业优化市盈率(倍) 34.60 34.60 34.60 34.60 34.60 净利润增长率(%) 76.19% 30.02% 29.16% 27.64% 30.46% 净资产收益率(%) 20.04% 16.27% 18.47% 20.11% 21.71% 总股本(百万股) 1,135.83 1,421.93 1,711.30 1,711.30 1,711.30 来源：公司公告、国金证券研究所、聚源数据 事件  通化东宝利拉鲁肽原料药和利拉鲁肽注射液药品的临床试验申请获得受理。研发投入1513万元。 点评  1.GLP-1药物是近年来新兴起的糖尿病治疗新靶点，诺和诺德重磅降糖药：  利拉鲁肽是一种人胰高糖素样肽-1（GLP-1）类似物，用于治疗糖尿病。  GLP-1是近年来兴起的糖尿病治疗新靶点。GLP-1是回肠内分泌细胞分泌的一种脑肠肽（肠促胰素），在进食后，该类激素可促进胰岛素分泌。  天然GLP-1半衰期太短，不具备成药性，因而延长半衰期就成为GLP-1受体激动剂类药物开发的主要技术创新点。近些年，在降糖药市场，GLP-1受体激动剂增长最快，成为糖尿病市场扩容的最大动力。  诺和诺德的利拉鲁肽已经跻身于2016年全球第三大降糖药物，单产品销售额仅次于甘精胰岛素和西格列汀（图1）。  GLP-1代表药物包括利拉鲁肽（诺和诺德）、艾塞纳肽（阿斯利康）、度拉鲁肽（礼来）。  通过对国际降糖药厂家明星产品在全球市场所处的竞争格局分析，可以说胰岛素和新靶点用药已经掌握了全球降糖药市场（图2）。  2.利拉鲁肽半衰期长、安全性高：  利拉鲁肽就是一种酰胺化的GLP-1受体激动剂，克服了天然GLP-1易降解的缺点，不仅降低血糖水平，且避免了低血糖风险。此外，根据美国FDA公布的数据显示，利拉鲁肽还能使心血管受益，降低糖尿病患者患心血管疾病的风险。  利拉鲁肽97%的氨基酸与人GLP-1同源; 通过酰基化与白蛋白结合。  由于与人GLP-1同源性高，利拉鲁肽较少产生抗体，而竞品艾塞纳肽由于抗体导致治疗效果低于利拉鲁肽（图3）。  3.利拉鲁肽是当前全球最畅销的GLP-1药物：  利拉鲁肽（商品名：Victoza）的原研厂家是诺和诺德，于2009年7月首先在欧盟上市，2010年在美国上市，2011年进入中国市场。2016年的全球销010020030040050060016.5120.5224.53161 115170 215170 515170 815171 115人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 通化东宝 国金行业 沪深300 2017年11月15日 通化东宝 (600867.SH) 生物技术行业 评级：买入 维持评级 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 售额已达29.10亿美元，此外，利拉鲁肽另外还有明显的减轻体重的作用，作为减肥药获批的利拉鲁肽（商品名：Sa xenda）也已上市，2016年实现了2.3亿美元的销售额（图4）。  以利拉鲁肽为代表的GLP-1已经成为全球降糖药巨头诺和诺德药物研发的重点，利拉鲁肽在诺和诺德的销售额占比中以及从2010年的4%提高到2016年的18%。除了利拉鲁肽，诺和诺德研发的索玛鲁肽也是未来GLP-1重磅降糖药物的代表。  4.利拉鲁肽新进医保，未来在中国发展前景可期：  利拉鲁肽2016年在中国实现了0.37亿美元销售额，相比全球30亿美金销售额来说占比非常小。但此前销售额一般的很大因素是因为用药费用高昂、不在医保报销目录内。今年7月份，人社部发布了《人力资源社会保障部关于将36种药品纳入国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录乙类范围的通知》，利拉鲁肽注射液作为唯一的一个GLP-1受体激动剂列入了国家医保目录，410元/支，按照患者15天使用一支，一年治疗费用约1万元。  由于产品本身相比于传统降糖药在安全性、有效性等方面的巨大优势，利拉鲁肽注射液在未来的国内的降糖药市场前景可期（图5）。  目前国内企业研发利拉鲁肽还包括翰宇药业和华东医药，均已获批临床。  5.通化东宝降糖药物布局完善，四种三代胰岛素和新靶点降糖药均有新的研发进展：  最近几个月，公司四个三代胰岛素产品研发均有新的进展：  10月10日，公司甘精胰岛素申报生产；  10月23日，公司地特胰岛素获得临床批件；  11月8日，赖脯胰岛素临床申请获得受理，此外门冬胰岛素也拟报生产。  公司四个三代胰岛素产品近半年研发进展加快，全面布局三代胰岛素。加上此次新靶点重磅降糖药物利拉鲁肽临床申请获得受理，公司在降糖药产品线方面布局完善（图6）。   6. 提供从前端诊断检测到后端用药指导一体化的糖尿病一站式解决方案：  公司不仅是糖尿病治疗端的公司，更提供从前端诊断检测到后端用药指导一体化的糖尿病解决方案。慢病管理平台逐渐对上市公司业绩产生拉动（图7）。 盈利预测  我们预计公司2017-2019年归属母公司净利润分别为8.3亿、10.6亿、13.8亿。 投资建议  维持“买入”评级。 风险提示  研发风险、推广风险、政策风险。 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：2016年全球前15大降糖药销售额（亿美元） 图表2：2016年各降糖药市场份额 来源：Bloomberg, 国金证券研究所 来源：Bloomberg, 国金证券研究所 图表3：利拉鲁肽比艾塞纳肽同源性高 图表4：诺和诺德利拉鲁肽销售额（百万美元）及增速 来源：九源基因，国金证券研究所 来源：Bloomberg,国金证券研究所 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表5：利拉鲁肽国内外销售额情况（亿美元） 来源：Bloomberg,国金证券研究所 图表6：通化东宝研发管线布局 来源：公司公告，国金证券研究所 公司点评 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表7：通化东宝战略布局 来源：公司公告，国金证券研究所 公司点评 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营业务收入 1,451 1,669 2,040 2,442 2,911 3,615 货币资金 202 212 236 300 320 454 增长率 15.0% 22.2% 19.7% 19.2% 24.2% 应收款项 431 416 477 526 628 779 主营业务成本 -452 -413 -492 -577 -652 -743 存货 630 955 1,048 1,175 1,327 1,512 %销售收入 31.1% 24.7% 24.1% 23.6% 22.4% 20.5% 其他流动资产 50 51 450 458 464 472 毛利 999 1,256 1,549 1,865 2,259 2,872 流动资产 1,312 1,634 2,210 2,459 2,739 3,217 %销售收入 68.9% 75.3% 75.9% 76.4% 77.6% 79.5% %总资产 44.4% 43.1% 47.3% 46.6% 46.0% 47.3% 营业税金及附加 -12 -6 -19 -12 -15 -18 长期投资 243 193 333 333 333 333 %销售收入 0.8% 0.3% 0.9% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 1,280 1,587 1,851 2,300 2,715 3,097 营业费用 -440 -467 -494 -606 -699 -875 %总资产 43.3% 41.9% 39.6% 43.6% 45.6% 45.6% %销售收入 30.3% 28.0% 24.2% 24.8% 24.0% 24.2% 无形资产 85 105 200 100 81 67 管理费用 -184 -211 -229 -269 -314 -390 非流动资产 1,644 2,154 2,465 2,813 3,210 3,578 %销售收入 12.7% 12.6% 11.2% 11.0% 10.8% 10.8% %总资产 55.6% 56.9% 52.7% 53.4% 54.0% 52.7% 息税前利润（EBIT） 364 573 806 979 1,232 1,589 资产总计 2,956 3,788 4,675 5,272 5,949 6,795 %销售收入 25.1% 34.3% 39.5% 40.1% 42.3% 44.0% 短期借款 310 873 430 500 372 0 财务费用 -27 -17 -47 -27 -25 -8 应付款项 129 136 182 193 220 260 %销售收入 1.8% 1.0% 2.3% 1.1% 0.9% 0.2% 其他流动负债 21 18 27 33 38 125 资产减值损失 -16 -7 -6 -5 -1 -1 流动负债 461 1,027 639 725 631 384 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 298 250 60 60 60 61 投资收益 6 20 -14 15 25 30 其他长期负债 37 32 31 0 0 0 %税前利润 1.9% 3.5% n.a 1.5% 2.0% 1.9% 负债 796 1,309 730 785 691 445 营业利润 327 569 739 962 1,231 1,610 普通股股东权益 2,138 2,459 3,939 4,483 5,255 6,349 营业利润率 22.6% 34.1% 36.2% 39.4% 42.3% 44.5% 少数股东权益 23 20 6 4 3 1 营业外收支 -4 1 20 10 10 10 负债股东权益合计 2,956 3,788 4,675 5,272 5,949 6,795 税前利润 324 571 75