利率专题：牛尾还是牛市延续？——以史为鉴

核心观点与关键数据

• 牛市形成关键因素：基本面增速放缓、货币政策宽松、机构行为与风险偏好等共同推动债市牛市。
• 历次牛市复盘：
  • 2016年：机构行为助推，英国“脱欧”和国内经济平淡推动利率下行，银行委外资金涌入加剧“资产荒”。
  • 2018-2019年：“紧信用+宽货币”共振，中美贸易争端和股市波动提升避险情绪，社融下滑、流动性充裕和风险偏好降低支撑债牛。
  • 2021年：“资产荒”下的慢牛，资金面平稳宽松，需求收缩、供给平稳形成结构性“资产荒”。
  • 2023年：“资产荒”格局再现，基本面修复放缓、资金面宽松、债市配置力量增强推动利率下行。
  • 2024年：“资产荒”极致演绎，经济修复波浪式运行，货币政策宽松，流动性充裕，供需失衡加剧，“策略荒”出现，10Y国债利率下行88BP至1.68%。
• 牛熊切换与阶段性调整：
  • 牛熊切换：持续时间长，调整幅度大，伴随经济基本面边际变化和政策环境调整（如货币政策收紧、金融监管趋严），2016年、2020年经历两次切换。
  • 阶段性调整：持续时间短，调整幅度不一，支撑债牛的逻辑未逆转，由资金面、政策转向、信用事件等因素主导，2019年、2022年、2023年经历三次调整。
• 当前市场位置：宽货币、宽财政在途，关键看宽信用情况和基本面修复成色，机构配置压力仍存，债市做多环境未变，震荡或将加大。
• 未来展望：逢回调考虑配置，债牛仍在途，若利率进一步下行，需关注财政及货币政策变化。

研究结论

• 债市牛市延续：基本面复苏待观察，政策宽松支撑，流动性平稳，外部环境压力增大但内部支撑仍在，预计债牛延续，若利率下行需重新评估政策。
• 风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。