能源专题报告：美国加码俄罗斯石油制裁，对油市影响几何

期货研究报告|能源专题报告2025-01-13 美国加码俄罗斯石油制裁，对油市影响几何 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 核心观点 ■市场分析 2025年1月10日，美国对俄罗斯实施了新一轮制裁，制裁对象涵盖油轮、炼油企业、港口以及相关贸易商、保险公司。 我们认为制裁对油市的影响有以下几个方面：1）俄罗斯原油�口难度加大，�口量承压；2）油轮运费有望受到支撑；3）俄油买家或转向合规油市场，提振月差与实货贴水；4）原料价格飙升叠加敏感油供应减少将压制地方炼厂开工率；5）制裁收紧后，欧佩克增产确定性更大。 对于下游产品而言，美国对俄罗斯的制裁如果持续执行，高硫燃料油供应存在明显的下行风险。但与此同时，较高的燃料油获取难度与成本将压制下游需求（尤其是来自国内地方炼厂的原料需求）。与此同时，LPG受到的影响预计较为有限。 往前看，制裁油供应的收紧并不是简单的供应减少问题，对炼厂需求的冲击也同样不容小觑，伊朗与俄罗斯原油�口最终会下降多少仍旧是未知数，这取决于卖家采取怎样的反制裁手段，以及买家是否严格遵守合规，短期的观测指标是高频船期和浮仓。特朗普上台后地缘政治的转向也对制裁油供应前景带来不确定性，伊朗制裁可能趋严，俄罗斯制裁可能缓解，特朗普是否将降低通胀作为优先事项也是重要的影响因素，预计未来一个月内市场会有更大的波动，但总体上看我们认为油价区间波动，重心下移的大方向的观点没有改变。 ■策略 油价区间对待，短期驱动偏强但不宜追涨，短期做多柴油裂解（事件驱动） ■风险 下行风险：沙特彻底放弃限产保价大幅增产，宏观黑天鹅事件 上行风险：中东冲突升级导致供应大规模中断或者主要运输线路受阻 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 核心观点1 特朗普上台前夕，美国加码俄罗斯石油制裁3 制裁原油油轮�口占比较高，成品油�口亦受影响4 制裁影响一：俄罗斯原油�口难度加大，�口量承压4 制裁影响二：油轮运费有望受到支撑5 制裁影响三：俄油买家或转向合规油市场，提振月差与实货贴水6 制裁影响四：原料价格飙升叠加敏感油供应减少将压制地方炼厂开工率7 制裁影响五：制裁收紧后，限产联盟增产确定性更大7 燃料油：制裁冲击俄油贸易，高硫油供应存下行风险8 LPG：俄罗斯LPG海运�口量级较小，制裁影响或有限10 特朗普上台后美国对俄态度或转向，但制裁取消或作为停火谈判筹码11 油价未来走向：静待特朗普上台后的地缘再平衡11 图表 图1:俄罗斯原油发货量丨单位：千桶/日4 图2:俄罗斯原油发货结构丨单位：千桶/日4 图3:俄罗斯原油凝析油产量丨单位：千桶/日5 图4:俄罗斯炼厂原油加工量丨单位：千桶/日5 图5:波罗的海脏油油轮运价指数（BDTI）丨单位：无6 图6:波罗的海脏油油轮运价指数（苏伊士型）丨单位：无6 图7:DUBAI月间价差结构丨单位：美元/桶6 图8:BRENTCFD丨单位：美元/桶6 图9:山东地方炼厂利润丨单位：元/吨7 图10:地方炼厂开工率丨单位：%7 图11:OPEC原油产量丨单位：千桶/日7 图12:OPEC原油发货量丨单位：千桶/日7 图13:俄罗斯高硫燃料油发货量丨单位:千吨/月9 图14:俄罗斯高硫燃料油�口去向丨单位：千吨/月9 图15:俄罗斯燃料油运输船型占比丨单位:无9 图16:俄罗斯燃料油产量丨单位：千桶/天9 图17:中国高硫燃料油到港量丨单位:千吨/月10 图18:新加坡高硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶10 图19:俄罗斯LPG产量丨单位:千桶/天10 图20:俄罗斯LPG海运发货量丨单位：千吨/月10 图21:俄罗斯-亚洲LPG海运发货量丨单位:千吨/月11 图22:中国从俄罗斯LPG进口量丨单位：吨/月11 特朗普上台前夕，美国加码俄罗斯石油制裁 2025年1月10日，美国对俄罗斯实施了新一轮制裁，受此影响油价大幅飙升，布伦 特原油一度涨至80美元/桶，制裁的主要内容如下： 能源领域制裁： 制裁对象：俄罗斯天然气工业股份公司（GazpromNeft）和苏尔古特石油天然气公司 （Surgutneftegas）及其数十家子公司，俄罗斯天然气工业石油公司和苏尔古特石油公司合计占俄罗斯原油产量的近30%，炼厂产能约为130万桶/日。 油轮制裁：183艘运输俄罗斯石油的船只，包括157艘油轮、3艘液化天然气运输船、 1艘液化石油气运输船和22艘其他船只。其中包括Sovcomflot旗下油轮以及影子油 轮。目前，美国已经制裁了208艘与俄罗斯有联系的油轮，其中不包括已经受到伊朗 制裁的4艘油轮。这使美国制裁的油轮船队总数达到440艘，占油轮总运力的8.4%，占大型油轮（VLCC、苏伊士型、阿芙拉型）的10.7%。 油田服务提供商：30余家俄本土油田服务提供商。 能源官员和企业高管：俄能源领域高级官员和企业高管等。 金融和贸易制裁： 能源金融服务：将此前被豁免的能源支付中介重新纳入对俄银行制裁框架，切断俄获取与原油开采和石油产品生产相关的美国服务。 塞尔维亚石油公司：对塞尔维亚石油公司（NIS）实施制裁，称该公司与俄罗斯两家石油天然气公司有关联。 其他制裁： 俄罗斯国家原子能公司高管：美国国务院对俄罗斯国家原子能公司14名高管实施制裁。 液化天然气�口终端设施：对俄两座小型液化天然气�口终端设施和东方石油项目的运营企业实施制裁。 规避制裁的实体：制裁所谓帮助俄石油和天然气�口活动规避美制裁的若干实体。 对中国实体的制裁： 参与“北极液化天然气2号”项目的中国公司：美国对参与诺瓦泰克“北极液化天然气2 号”项目模块建造和运输的中国公司实施制裁。 32家中国企业：包括山东联合能源等两家港口企业，这是美国首次对中国港口企业实施制裁。 制裁原油油轮出口占比较高，成品油出口亦受影响 美国财政部宣布了针对参与俄罗斯石油生产和�口的公司和船只的全面新制裁措施。制裁对象包括183艘船只，其中143艘为油轮。被制裁的油轮既有俄罗斯所有的船 只，也有影子船队的船只。这是自2022年俄乌冲突针对俄罗斯航运市场的最大一揽子制裁措施。根据Kpler船期数据，约95%的新受制裁油轮运输原油和成品油来自俄罗斯，其余的货物原产地来自伊拉克和伊朗。2024年受制裁油轮的原油和成品油运输总量为180万桶/天（原油150万桶/日，成品油30万桶/日），2024年俄罗斯原油�口量 约350万桶/日，成品油�口约240万桶/日，受制裁油轮石油�口占比高达31%，如按照原油�口规模计算，受制裁油轮原油�口占比达到43%。这些油轮主要�口到中国和印度，其中85万桶/日�口到中国（约占中国俄油海上进口的61%），剩余65万桶/日 �口到印度（约占印度俄油进口的33%）。成品油方面，2024年约有16万桶/天的俄罗斯原产柴油与燃料油通过受制裁油轮运输，其中30%�口到中国。 图1:俄罗斯原油发货量丨单位：千桶/日图2:俄罗斯原油发货结构丨单位：千桶/日 202520242023中国印度土耳其其他合计 202220212020 4500 4000 3500 3000 2500 2000 2023/012023/032023/052023/072023/092023/11 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2013/012015/012017/012019/012021/012023/01 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 制裁影响一：俄罗斯原油出口难度加大，出口量承压 由于受到制裁的油轮规模较大，俄罗斯原油�口难度进一步增加，但可能通过更多使用非制裁影子油轮、关闭雷达信号、海上中转换船、将成品油油轮转为原油油轮等方式来逃避制裁，但可以预见的是，俄罗斯原油�口难度以及成本将会大幅增加，俄罗斯原油浮仓或持续增加，类似伊朗制裁收紧后的情况。 元旦以来俄罗斯原油�口有所下滑，一方面是俄罗斯强化执行欧佩克的限产协议，另一方面，俄罗斯炼厂开工率提升也增加了国内原油加工量，导致�口从2024年年均 350万桶/日下降至300万桶/日，我们预计制裁后俄罗斯原油�口短期可能下降100万 桶/日（较2024年平均），但随着俄罗斯实施相对应的反制裁措施，预计�口下降幅度 收窄至50万桶/日。 图3:俄罗斯原油凝析油产量丨单位：千桶/日图4:俄罗斯炼厂原油加工量丨单位：千桶/日 12000 2019 2022 2020 2023 2021 2024 6500 11000 6000 2019 2022 2020 2023 2021 2024 5500 10000 5000 9000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 4500 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：EnergyAspect华泰期货研究院数据来源：EnergyAspect华泰期货研究院 制裁影响二：油轮运费有望受到支撑 183艘运输俄罗斯石油的船只受到制裁，包括157艘油轮、3艘液化天然气运输船、1艘液化石油气运输船和22艘其他船只。其中包括Sovcomflot旗下油轮以及影子油 轮。目前，美国已经制裁了208艘与俄罗斯有联系的油轮，其中不包括已经受到伊朗 制裁的4艘油轮。这使美国制裁的油轮船队总数达到440艘，占油轮总运力的8.4%，占大型油轮（VLCC、苏伊士型、阿芙拉型）的10.7%。运力损失将提振油轮运费，俄罗斯未来可能将更多未受制裁的成品油油轮转为运送原油，总体上看也有利于提振脏油油轮运费，全球油轮运费有望企稳反弹。 1月13日亚洲收盘时，普氏能源资讯对科兹米诺至中国北方航线上的脏污阿芙拉型油 轮的运价评估为总价350万美元，与1月10日的总价162.5万美元相比大幅上涨。科兹米诺是俄罗斯ESPO混合原油的主要起运港。 图5:波罗的海脏油油轮运价指数（BDTI）丨单位：无图6:波罗的海脏油油轮运价指数（苏伊士型）丨单 位：无 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 202020212022 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 BDTITD6:黑海-地中海 2023 2024 2025 BDTITD20:西非-英国/欧洲大陆 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10 数据来源：克拉克森华泰期货研究院数据来源：克拉克森华泰期货研究院 制裁影响三：俄油买家或转向合规油市场，提振月差与实货贴水 山东港口集团在1月7日宣布禁止接卸受制裁油轮，叠加OFAC也制裁了中国相关港口，合规要求趋严之后，中国与印度大概率回避制裁油以及受制裁油轮，从而部分转向合规原油现货采购，近期Dubai原油的月差结构以及中东原油的现货溢价都体现了这种预期交易的转变，伊朗与俄罗斯制裁趋严之后，中东、西非、拉美等地的同品质原油的采购规模有望增加。 图7:Dubai月间价差结构丨单位：美元/桶图8:BrentCFD丨单位：美元/桶 DubaiM1-M2DubaiM2-M3CFD1WCFD2WCFD3WCFD4W 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 2024/012024/032024/052024/072024/092024/11 4 3 2 1 0 -1 -2 2024/012024/032024/052024/072024/092024/11 数据来源：BloombergPVM华泰期