从投资角度看润本：七问七答

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告|公司深度研究报告 从投资角度看润本：七问七答 华西证券轻工团队 2025年1月3日 分析师：徐林锋邮箱：xulf@hx168.com.cn 分析师：刘文正邮箱：liuwz1@hx168.com.cn 联系人：罗天啸邮箱：luotx@hx168.com.cn SACNO：S1120519080002 SACNO：S1120524120007 前言 继上一篇深度报告《润本股份：深耕婴童日化的国货新势力，大有可为》后，我们以七问七答的形式，从投资者角度，再次剖析婴童护理行业和润本自身：本篇聚焦于行业赛道的供需求展望，润本自身如何跑出阿尔法，以及当前时点对润本的投资建议。 核心结论：当前婴童护理行业还远未触及天花板，且竞争格局更有利于优质的国货品牌，而润本凭借着研产销一体化的完善生产链，对市场动态反应迅速，保证公司在消费者偏好变化中领先市场，之后随着销售规模持续扩大以及公司优秀的运营水平，有望孵化出更多大单品，进一步凸显飞轮效应。近日IPO前股东股份解禁，高瓴减持落地，公司基本面稳固，股东减持有望进一步提高A股流动性，婴童护理龙头成长后劲十足。 我们维持收入预测，受下游消费需求略弱于预期影响，下调盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为13.1/16.9/21.6亿元，每股收益0.75/0.96/1.21元（前值0.79/1.01/1.27元），对应2025年1月2日收盘价23.21元，PE分别为31.00/24.12/19.25X，以2025年为基准，可比公司平均PEG1.08倍，公司立足优质婴童赛道，同时自身经营优秀、产品与渠道成长确定性强，我们给予1.25倍PEG，目标价34.33元，维持“买入”评级。 风险提示：生育率下降快于预期；行业竞争加剧；新渠道拓展不及预期。 图：公司盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所 本文核心框架和结论 婴童护理赛道空间及格局变化？ 人均消费快速增长，蓝海品类空间广阔。根据欧睿国际统计，2023年中国婴童护理市场空间已达320亿元，2018-2023年CAGR为7.5%，其中婴童护肤及防晒增长均快于大盘，随着精细育儿理念普及，婴童护理品类快速拓宽，人均消费有望快速提升。行业格局来看，婴童市场整体集中度下降，但国产品牌凭借在电商渠道上的先发布局，研发、产品与营销力的持续提升不断抢占国内消费者心智，市占率不断提升，外资品牌的传统运营模式已难以适应市场环境。近年新兴的本土品牌注重差异化运营，如主打儿童防晒的海龟爸爸和主打分龄洗护的兔头妈妈，销售均快速放量，润本凭借更扎实的研产销一体化模式有望加速超车进一步抢占份额。 润本的竞争力如何维持及提升？ 公司根基：研产销一体，产品质价比突出，品牌粘性强&复购率高。润本已建立成熟的研产销一体模式，通过精细化成本控制和供应链管理，产品质价比突出，保证优质原材料和安全性的同时提供有竞争力的价格。此外，润本对市场的反应速度迅速，以线上起家带来买卖双方的信息高对称性，研发-生产-消费者反馈改进形成正循环，新品更新迅速，在相对较蓝海的婴童护理行业中，公司可以持续推新，让消费者自然筛选出更受欢迎的产品，之后根据消费者需求再调整生产。我们认为公司后续在婴童护理线持续爬坡下有望在众多SKU中孵化出爆款大单品，从而进一步抢占消费者心智，强化品牌影响力和粘性，带来更强业绩确定性。 如何看待润本未来的成长性与估值？ 品类渠道持续拓展，规模效益带动盈利能力提升。品类上润本在婴童产品线逐渐完善后，已开始探索将产品扩展到青少年市场，推出如青少年防晒、青少年洁面产品等，新年龄段的扩展有望为公司带来新的业绩增量。渠道上传统电商天猫和京东等稳步推进，结合小红书、抖音直播和短视频等多元化营销策略，线下持续开拓优质经销商，销售渠道仍有较大发展潜力。研产销一体模式为公司带来强规模效应，公司毛利率净利率双双持续走高，2024H1公司毛利率58.6%，净利率24.2%，业务上高毛利率的婴童护理占比提升，结合公司相对克制的费用率水平，未来盈利能力预计仍将保持较高水平。公司立足优质婴童赛道，同时自身经营优秀、产品与渠道成长确定性强，以2025年为基准，我们给予1.25倍PEG，目标价34.33元，维持“买入”评级。 行业篇 1、如何看待婴童护理需求空间 2、婴童护理行业发展阶段及竞争格局 公司篇 3、润本怎样保持品牌黏性 4、润本如何维持高盈利能力 5、润本的竞争壁垒如何体现 估值篇 6、如何理解润本的成长性 7、润本如何定价 风险提示 01如何看待婴童护理需求空间 1.1婴童护理行业：渗透率持续提升，品类拓宽 根据欧睿国际统计，2023年中国婴童护理市场空间已达320亿元，2018-2023年CAGR为7.5%，婴童护肤增速快于大盘，2023年市场空间为132.7亿元，2018-2023年CAGR8.5%。随着精细育儿理念普及，婴童护理品类快速拓宽，以护肤品举例，婴童专用的面霜、润唇膏、面膜等品类快速占领市场，同时场景也按年龄、季节等进一步细化，行业仍有巨大潜力。 图：婴童护理细分市场空间（单位：亿元） 140 婴童护发 其他护理 婴童护理整体YoY 婴童护肤 婴童湿巾 婴童护肤YoY 婴童防晒 其他 婴童防晒Yo1Y18.5% 14.1% 15.8% 3.5% 8.2% 17.9% 15.3% -3.0% -5.5% 10.1% 105 70 35 150% 113% 75% 38% 0% 图：婴童护理转向精细化、全面化 0 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -38% 1.2人均消费显著提升，政策催化下生育率或有提升空间 我们认为婴童护理行业成长逻辑主要为婴童护理精细化、全面化带来的消费品类增加，实现客单价提升。根据欧睿统计的婴童护理市场空间及人口数据测算，2023年中国婴童护理人均消费（按0-14岁人口口径计算）仅139元/年，2017-2023年CAGR8.1%，相比美国超过500元的人均消费还有巨大空间。随着婴童护理愈发受到年轻家长重视，消费品类更加精细、全面是未来趋势，虽近年内出生率呈下滑趋势，但婴童护理市场除2022年有所下滑外稳定成长，主要是客单价提升，对比全年龄段的个护消费水平，婴童护理的人均消费还有较大提升空间；此外，自2021年以来放开“三孩政策”，随人均可支配收入提高以及配套鼓励生育政策的逐步出台，出生率有望回暖。 图：中国计划生育政策逐步放宽图：三国婴童护理人均消费对比（单位：元人民币） 600 1978- 2001 严格计划生育 2002 人口与计划生育法允许“双独 二孩”政策 2013 开放“单独二孩”政策 2015 实施“全面二孩” 2021 实施“三孩政策” 500 400 300 200 中国日本美国 506 449 409 367 392 397 173 178 188 164 94 109 112 129 125144 139148 100 0 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源：政府网站，欧睿国际，Wind，华西证券研究所，婴童护理人均消费计算为：婴童护理市场空间/0-14岁人口（美国为0-13岁） 02婴童护理行业发展阶段及竞争格局 2.1国货品牌崛起，竞争格局重塑 从婴童护理行业市场竞争格局来看，竞争加剧下市场较分散且集中度呈现下降趋势，CR5由2019年20.2%下滑至2023年14.0%，CR10则由2019年31.1%下滑至24.2%。外资份额近年来整体呈现下降趋势；与此相反的是国产品牌凭借在电商渠道上的先发布局，研发、产品与营销力的持续提升不断抢占国内消费者心智，市占率不断提升，CR10中国产品牌市占率由2019年15.2%提升至2023年16.3%，国产品牌数量由5个上升至7个，国货品牌持续突围。婴童护理市占率第十名郁美净2023年销售额约5.8亿元，润本的婴童护理业务收入5.2亿元，其他两板块驱蚊和精油分别收入3.3、1.5亿元，成长速度显著领先于行业，后续看好润本加速抢占市场份额。 CR3 CR5 CR10 图：国内历年婴童护理行业集中度图：国内历年婴童护理行业分品牌市占率 40% 30% 20% 10% 0% 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源：欧睿国际，华西证券研究所 2.2外资品牌：本土化不足，份额全面收缩 在整体消费内需承压的背景下，外资品牌本土化程度不足的问题凸显，市场份额呈现下降趋势。据亿邦动力统计，2024年1月至8月，共有至少17个外资美妆品牌撤出中国。产品本身上中国消费者更偏好重功效、高性价比产品，渠道上抖音、小红书等新兴电商平台崛起，外资品牌的传统线上运营模式已难以适应市场环境。婴童护理品牌来看，强生婴儿（Johnson'sBaby）因自身经营以及产品安全舆论等因素影响，2019至2023年中国市场市占率从6.6%下滑至3.5%，贝亲（Pigeon）和艾惟诺（Aveeno）份额同样呈下降趋势，根据欧睿数据，三大外资品牌2023年婴童护理收入分别同比下滑13.0%、9.0%、19.9%。 图：外资品牌婴童护理收入及同比变化（单位：亿元） 图：强生出现婴童产品安全问题 强生 贝亲 艾惟诺 强生YoY 贝亲YoY 艾惟诺YoY 1840% 14 20% 9 0% 5 -20% 0 -40% 20192020202120222023 资料来源：欧睿国际，微博，华西证券研究所 2.3本土品牌：国货崛起确定性强，新兴线上品牌突围 本土品牌产品精准把控国内消费者痛点，同时渠道上在抖音、小红书等社交电商渠道，以达人营销、短视频、短剧、综艺等方式快速赢得流量。以海龟爸爸为例，品牌于2019年创立，抓住科学精细育儿的兴起，精准切入细分品类-婴童防晒领域，首推“温水可卸”的产品标准，温和不刺激，同时深耕线上电商渠道，以欧睿数据计算，品牌成立仅不到五年，2023年收入已达6.7亿元，婴童防晒市占率达65.5%；兔头妈妈则切入儿童分龄洗护，如牙膏、洁面、面霜等产品均有细分年龄段产品，同样抓住线上流量，2022年销售额已超5亿元。我们认为婴童护理大盘下还有众多蓝海品类和概念值得发掘，国货品牌成长潜力巨大。 戴可思海龟爸爸 贝德美YoY 贝德美启初 红色小象YoY 红色小象郁美净 青蛙王子YoY 青蛙王子戴可思YoY 海龟爸爸YoY 16500% 375% 12 250% 8 125% 4 0% 0 -125% 20192020202120222023 图：本土品牌婴童护理收入及同比变化（单位：亿元） 图：海龟爸爸部分发展历程图：新兴品牌线上畅销 启初YoY 郁美净YoY 资料来源：欧睿国际，海龟爸爸官网，天猫，华西证券研究所 2.4润本：从婴童驱蚊迈向全品类，加速抢占市场 润本从婴童驱蚊起家，从创始之初，便强调温和、低刺激、儿童可用、有效驱蚊等特点，通过电热蚊香液、蓝牙智能加热器套装、驱蚊喷雾系列等，吸引了一批稳定的宝妈用户群体。此后公司凭借驱蚊领域的产品和渠道经验以及核心客群，扩充产品矩阵至大婴童护理行业，公司凭借自研-自产-自销的完整链路，产品品类和规模快速扩张，2019-2023年婴童护理收入CAGR高达57.3%，我们测算公司婴童护理产品的收入按规模市占率已达1.6%，在坚持优质原料、自主可控生产线、高性价比的运营理念下飞轮效应初显，随着婴童护理产品线持续完善，份额有望持续提升。 图：润本股份发展历程 图：润本股份婴童护理收入及市占率 6 婴童护理收入（亿元） 市占率 1.6% 1.8% 5 1.3% 1.4% 3 0.7% 0.9% 0.5% 2 0.3% 0.5% 0 0.0% 20192020202120222023 资料来源：公司公告，欧睿国际，华西证券研究所 03润本怎样保持品牌黏性： 线