中国宏观 2024 年展望：从内生探底到外生复苏

中国宏观专题报告 宏观经济研究2023.11.07 中国宏观2024年展望：从内生探底到外生复苏 张文朗分析员彭文生分析员周彭分析员 SAC执证编号：S0080520080009SFCCERef：BFE988 wenlang.zhang@cicc.com.cn SAC执证编号：S0080520060001SFCCERef：ARI892 wensheng.peng@cicc.com.cn SAC执证编号：S0080521070001SFCCERef：BSI036 peng3.zhou@cicc.com.cn 金融周期下行，疫情消退后经济复苏低于预期。疫情以来消费对经济拖累较多，三季度消费加速复苏，部分反映了疫情消退之后首个暑期外出活动的释放，近期部分高频数据显示消费动能边际走弱。金融周期下半场，房地产总体偏弱，我们的估算显示城镇居民净资产受房地产价格调整的影响比较大。金融周期下半场理想的政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”，但2023年前三季度广义财政赤字率低于2022年。2022年财政对企业利润增速的贡献较2021年明显加大，但近两个季度财政对企业利润同比变化的贡献下降。结构方面，我国财政政策有系统性地向供给端倾斜的现象，这也是今年名义增长低于实际增长的原因之一。 2023年财政预算增加一万亿元国债，彰显政府加大逆周期调控的决心，我们预计明年财政和准财政将继续发力，可能从逆周期往跨周期递进。2024年全年实际GDP增速可能为5%左右，经济复苏既非缓慢，亦非跳跃，而是逐步加快的态势。新增一万亿元国债对投资的促进作用或明显多于对消费的提振，但金融周期下半场需求缺口具有跨周期特征，实际增长离潜在增长还有一定差距。我们预计2024年财政和准财政将加码，既加大力度支持城中村改造，也可能往民生倾斜，在短期稳增长的同时，加速经济结构改善，亦起到跨周期调节的作用。财政加码降低货币宽松的必要性，2024年降准的概率比较大，但降息的可能性下降，部分也因为加速化解地方债务改善了地方融资条件，部分地区“紧信用”态势或边际缓解。我们预计经济形势可能从“内生探底”往“外生复苏”演变，全年实际GDP增速或为5%左右，下半年或略高于上半年。从复合增速来看，2024年经济既不是缓慢复苏，也非跳跃式复苏，而是逐步加快的态势。CPI和PPI通胀也可能将逐季改善，但总体比较温和。随着经济增速改善，市场利率可能小幅上行，人民币汇率也有升值空间。 2024年经济复苏还有两个亮点值得关注。一是名义GDP增速可能为6.3%左右，快于实际GDP增速（5%左右），也明显高于2023年的名义GDP增速（可能为4.7%左右），对企业盈利和估值带来利好。另一个亮点是经济结构继续改善，一方面源于金融周期下半场资源错配现象因房价调整而改善，另一方面源于政策引导和我国大市场带来的规模经济效应。中国规模经济效应在通讯行业和新能源等行业已经有体现，如果财政政策从逆周期往跨周期递进，规模经济优势将得以进一步发挥，给资本市场带来更多机会。 宏观经济|通胀压力企稳，政策空间受限——东盟六国3季度宏观经济与行业观察(2023.11.03) 宏观经济|美联储暂停加息有利风险偏好改善(2023.11.02) 宏观经济|多维度理解中国特色现代金融体系|中央金融工作会议简评(2023.11.01) 宏观经济|联合解读特别国债(2023.10.26) 宏观经济|领先指数偏弱，财政还待加码(2023.10.23) 更多作者及其他信息请见文末披露页 目录 需求不足的两个主因3 金融周期下行，内生需求偏弱3 逆周期政策偏谨慎5 两个财政新举措，影响几何？8 新增国债对投资的提振多于消费8 化解债务改善地方融资条件9 外生复苏：从逆周期到跨周期10 名义增速复苏快于实际增速，提振企业盈利和估值14 经济结构改善14 图表 图表1：不同行业与疫情前的趋势3 图表2：跟疫情前相比，对经济拖累较多的是消费3 图表3：城镇居民总资产和净资产的变化4 图表4：不同购置需求表现差异较大4 图表5：中美日金融周期转向前后的房租、房价与GDP走势5 图表6：财政对企业利润影响较大6 图表7：中美日金融周期转向前后居民、企业、政府新增债务走势6 图表8：地产占日本上市公司总资产的比重高7 图表9：日本金融周期上半场商业地产泡沫比住宅严重7 图表10：城投公司主营收入来源变化较大9 图表11：8个热点城市利差略回落，久期变化不大9 图表12：财政资金对配套社会资金的撬动倍数10 图表13：消费规模越大，人均创新水平越强10 图表14：手机销售的高增长通常伴随供给创新12 图表15：中国手机市场呈现升级趋势12 图表16：国际清算银行估算的中美之间的供应链长度指数12 图表17：部分高技术产品出口占比下滑13 图表18：中国出口份额似乎有下行迹象13 图表19：不是缓慢复苏，也非跳跃式复苏14 图表20：名义增速快于实际增速14 图表21：中国生产性与非生产性部门对GDP的贡献15 图表22：中国上市公司ROE的动态演变15 图表23：通信企业规模越大，成本率越低15 图表24：各类发电技术的成本曲线15 图表25：基准情形下的主要指标预测16 尽管新冠疫情大幅消退，中国经济复苏仍低于预期。三季度经济复苏好于市场预期，部分源于疫情消退后首个暑期出游活动反弹。10月以来，国内航班数量环比下降至略高于2019年同期的水平，酒店入住率也连续3周低于疫情前同期月均水平，居民线下服务消费活动呈现回落态势。一个不常见的现象是，名义增长仍然低于实际增长，三季度名义GDP增速比实际GDP增速低1.4个百分点，说明需求不足的现象还比较明显，企业盈利一定程度上仍然面临压力。 10月24日新华社报道中央财政将在今年四季度增发国债一万亿元（按照特别国债管理），集中用于支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，彰显中央稳增长决心。那么，是什么原因导致疫情消退后，经济增速仍然偏弱？一万亿元国债对经济有多大影响？2024年宏观政策与经济将如何演变，对市场有何含义？ 需求不足的两个主因 金融周期下行，内生需求偏弱 需求不足的一个潜在原因是疫情的“疤痕效应”。为此，我们对比了中、美、日、德四大经济体疫情爆发以来的经济走势，到目前为止，这四个经济体的实际GDP都没有回到其疫情前的趋势上。日本GDP近期有向疫情前趋势收敛的迹象，美国GDP走势跟其疫情前的趋势大致呈现平行状态。德国GDP近几个季度与其疫情前的趋势偏差似乎越来越大，而中国GDP今年2-3季度与其疫情前的趋势的偏离有走阔态势。德国经济表现可能部分反映了俄乌冲突的影响，那什么因素导致中国GDP与其疫情前的趋势偏离近期有所扩大呢？ 我们的分析发现，跟疫情前的趋势相比，中国受疫情直接影响较大的行业偏离的速度慢于受疫情直接影响比较小的行业（图表1），这说明疫情的“疤痕效应”固然存在，但可能不是导致经济复苏面临阻力的最重要因素。从支出法来看，跟疫情前相比，对经济拖累较多的是消费，资本形成对增长的贡献跟2019年相比变化不大，净出口的贡献亦如此（图表2），这也说明最终需求不足是主要问题。 图表1：不同行业与疫情前的趋势图表2：跟疫情前相比，对经济拖累较多的是消费 125 115 实际GDP季调走势10 (4Q19=100) “三驾马车”对GDP增速的拉动 (%) 5 1050 95-5 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 85-10 75 2017201820192020202120222023 疫情直接影响的行业疫情没有直接影响的行业 最终消费支出资本形成总额 疫情前趋势 注：数据截至2023年三季度。图中疫情直接影响的接触型服务业包括批发零售、交 通运输、住宿餐饮等行业，增加值占比为15% 资料来源：Wind，中金公司研究部 货物和服务净出口GDP复合增速 注：2021-2023年增速均为对2019年同期的复合增速资料来源：Wind，中金公司研究部 除了疫情潜在的“疤痕效应”之外，中国经济下行压力更多可能还是来自金融周期下行，虽然百年变局之下，其他因素也会影响经济运行，比如供应链变局也给经济增添了不确定性。金融周期是指房价与信贷互相加强而形成的周期。一个金融周期可能达15-20年，包含多个经济周期。近几年消费对经济的拖累最为明显，部分反映了居民净资产变化的影响。我们的估算显示城镇居民的净资产受金融周期下行的影响比较多（图表3）。根据国际清算银行（BIS）的研究 1，金融周期上行时期，经济复苏的时间可能较金融周期下行时期更长，经济复苏的力度也较 金融周期下行时期更强。中国金融周期大致于2018年左右见顶，又恰逢世纪疫情，经济下行压力相应增加。 近期房地产政策调整对金融周期影响不大。公积金贷款的住房交易数据显示，2022年在疫情等因素影响下，非首套购置需求（包括部分改善需求）仍然增长，说明这类需求有较强的内生动力，而同期首套交易量显著下滑（图表4）。非首套购置需求的占比在住宅需求中的占比可能在10%-20%之间，因此本轮房地产政策调整有利于部分改善型需求进一步释放，但总体上不会大幅推升楼市。实际上，政策调整之后，9月全国商品房销售面积和金额同比跌幅仅小幅收窄至-10.1%和-13.6%（8月-12.2%和-16.4%），销售表现并未显著超过正常季节性。 图表3：城镇居民总资产和净资产的变化图表4：不同购置需求表现差异较大 2016年=100 160 150 140 130 120 110 100 90 320 300 280 260 240 公积金贷款发放笔数 万笔万笔47 45 43 41 39 80 20162017201820192020202120221Q20232Q20233Q2023 城镇户均净资产城镇户均资产 220 200 37 合计非首套，右轴 35 2019202020212022 资料来源：中国人民银行，信托业协会，金融监管总局，证监会，中金公司研究部注：通常一笔贷款对应一套住房 资料来源：住建部，中国人民银行，中金公司研究部 我们对比了中美日金融周期转向前后房价、房租以及实际GDP的走势（图表5），发现美日金融周期上半场房地产的金融属性可能较中国更显著。美日两国在金融周期见顶之前的一段时间内房价快速上升，金融周期见顶后房价快速下行，但两国的房租却在房价大幅调整期间继续上升，房租与房价的分化快速扩大，虽然房租在一段时间后最终下滑。房租主要体现房地产的商品属性，房价则相对更能体现房地产的资产属性，二者背离越多可能意味着房地产的金融属性越强。跟美日同期相比，中国房价与房租的走势有较大差异。一是中国房价下行之前房租已经出现下滑，二者的差距在金融周期转向期间有所收窄而不是扩大，这可能说明美日金融周期上半场房地产的金融属性较中国更强。 1DrehmannM,BorioC,TsatsaronisK.Characterisingthefinancialcycle:don'tlosesightofthemediumterm![J].BisWorkingPapers,2012 图表5：中美日金融周期转向前后的房租、房价与GDP走势 T=0时为100美国 T=0时为100日本 T=0时为100中国 120房价房租GDP 120房价房租GDP 120 房价房租GDP 110 2007年1 季度房价见顶 110 1991年1季度房价见顶 2021年2季 度房价见顶 110 100 100 100 909090 808080 707070 60 -20-16-12-8-404812162024 60 -20-16-12-8-404812162024283236 60 -20-16-12-8-4048