宏观：黄金vs比特币，谁能替代美元？

宏观 证券研究报告 2025年01月10日 作者 黄金vs比特币，谁能替代美元？ 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 比特币等加密货币代表了可能对美元信用地位构成挑战的潜在资产，这实 songxuetao@tfzq.com 际上是技术挑战的一部分，而这些技术挑战背后又反映了能源竞争的实质。 通常，能够掌握新能源的国家能够引领新技术的应用，提高生产效率，扩大高效且低成本的应用范围，进而提升全要素生产率。无论哪个国家在这场竞争中胜出，一旦新的秩序得以确立，黄金所代表的百年未有之大变局的历史使命可能就宣告完成。 风险提示：比特币发展不及预期；比特币未能帮助美国维持货币霸权；美国成功用AI实现行政效率和生产效率提升 相关报告 1《宏观报告：宏观-等待汇率由贬转 升的拐点》2025-01-07 2《宏观报告：宏观-经济转型下的一 角——就业与效率》2024-12-29 3《宏观报告：宏观报告-2025年度展 望：美元、通胀、降息》2024-12-28 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 特朗普在比特币上兑现他竞选期间的承诺，提名加密货币支持者PaulAtkins任SEC主席，取代现任主席GaryGensler，后者以对加密货币持强硬监管立场而闻名。特朗普当选之后，比特币价格迅速突破76000美元，创下历史新高，随后继续一路高歌猛进突破10万美元大关。 特朗普在1.0时期还曾是加密货币的怀疑论者，而在2.0时期转变为了“将美国打造为地球加密货币之都”的积极倡导者，一个主要原因是MAGA需要一个备选方案来保持美元的霸权地位，比特币被赋予了超越技术发展的特殊使命。 特朗普的2.0为了摆脱因滞胀下台的政治宿命，寄希望于通过AI提高财政效率和全要素生产率，但如果AI未能实现预期效果，赤字货币化将加快“去美元化”的进程。在过去的两年里，黄金已经作为去美元化的受益者，而成为投资者的心头好。但是MAGA不能容忍美元的货币霸权受动摇，因此特朗普需要一个备选方案来维持美元的地位。我们认为这个备选方案必须是美国可以控制和施加影响的，黄金大概率已经在选项之外，而以比特币为代表的加密货币可能还有机会。但货币的本质是信用，如果没有信用，那就注入信用。 一、特朗普与比特币的不解之缘 在再次宣布参选总统后，特朗普与币圈的关系日益密切。首先，特朗普所秉持的“放松监管”与币圈的需求不谋而合。其次，包括马斯克在内的硅谷精英，越来越难以忍受加州政府和民主党的政策倾向。比如，反垄断监管威胁着以效率为先的科技巨头业务的增长，并挑战了他们的基本信念，即技术进步本身就是积极的。而这间接推动了特朗普与硅谷的合作，在一定程度上也成为比特币发展的催化剂。 自特朗普宣布竞选总统以来，比特币价格呈现上涨趋势，并经历了两波显著的增长，涨幅均超过了40%，分别为艾奥瓦州首战告捷从大约4万美元飙升至约7万美元，以及赢得总统选举从大约7万美元进一步攀升至约10万美元。 比特币价格的上涨与特朗普在竞选期间将MAGA的理念与其绑定有关。特朗普称比特币是技术和人类成就的奇迹，未来可能超越黄金，并提出维持国家战略比特币储备，永不出售政府扣押的比特币，将美国打造成加密货币之都。 图1：特朗普宣布参选以来，比特币走势图 注： 1.2022年11月15日（当地时间），美国前总统特朗普在海湖庄园发表讲话，正式宣布参加2024年总统竞选。 2.2024年1月15日（当地时间），美国2024年总统大选在艾奥瓦州拉开帷幕，共和党首次党内初选开始，特朗普拿下艾奥瓦州； 3.2024年11月6日（当地时间），美国共和党总统候选人、前总统特朗普在佛罗里达州棕榈滩会议中心发表讲话，宣布在2024年总统选举中获胜。 资料来源：Investing、中国新闻网、新浪财经、央视，天风证券研究所 图2：特朗普当选后，黄金呈下跌趋势 资料来源：BullionVault，天风证券研究所 二、比特币不是黄金的替代品 特朗普当选后，黄金的跌势与比特币的涨势形成了鲜明对比。加密货币，尤其是有数字黄金（digitalgold）之称的比特币，能否替代黄金的讨论再次浮上水面。 比特币与黄金有三点相同： 首先，两者都具备供给稀缺性。具体来看，截至2023年年度，黄金地上存量为212,582吨，地下储藏量约59,000吨。比特币协议规定总量上限为2100万枚，并且比特币的挖矿奖励，也就是“区块奖励”，每四年会经历一次减半，这也是比特币协议维持其稀缺性的关键机制之一，意味着挖矿的难度会逐渐增加。 其次，两者都是去中心化和非主权资产。黄金和比特币都不是由中央机关发行。也就是说，央行不能决定铸造更多的金币。同样，财政部长也无法命令放缓或加快比特币的挖矿速度。过去，投资者为了对冲货币和财政政策风险，选择投资黄金以实现资产多元化，而现在，比特币成为了新的选择。 以及，两者都同时具备一定的投机和避险属性。但是在程度上存在较大差异，比特币更多时候是一种投机属性强的风险资产，只是偶尔展现出避险特征。而黄金在这方面就像是比特币的镜像，避险属性更显著，偶尔才会表现出投机特性。黄金的投机属性可能是在价格快速上涨时出现的一种动量效应，但这种反应通常是短暂的，因为黄金还有与比特币不同的特点。 黄金和比特币存在三点不同： 首先，黄金具有实物用途，涉及工业生产、个人消费等。而比特币是由代码构成的数字资产，属于虚拟存在。实物有实物的用途，虚拟也有虚拟的用途，比如比特币可能被用于洗钱、逃税、资助非法活动等灰色领域，这也为全球反洗钱监管尤其是跨境资金追踪带来了挑战。 其次，黄金在商品市场中具有独特的地位，其他贵金属无论是白银还是铂金都难以与黄金相提并论。比特币目前依然占据加密货币的主导地位，约占所有加密货币市值的56.72%， 但越来越多的比特币替代品正在崛起，比如以太坊（Ethereum）、币安币（BinanceCoin）等。 56.72% 图3：截至2025年1月8日，各类型加密货币市值占比 BTCETHUSDTXRPBNBOthers 注：BTC：比特币、ETH：以太坊、USDT：泰达币、XRP：瑞波币、BNB：币安币资料来源：CoinMarketCap，天风证券研究所 图4：近几年，在国际储备中，黄金的占比相较于美元在提升 资料来源：GainesvilleCoins，天风证券研究所 最后，黄金和比特币在安全性方面也有所不同。黄金作为一种实物资产不易受到网络攻击或数字欺诈的影响，但是需要安全存储，尤其是在跨境运输中。而比特币持有者可能会遭遇黑客攻击或私钥遗失，从而丧失控制权，且缺乏额外的安全措施。他们的钱包分为两种：将私钥（privatekey）存储在线上的热钱包（hotwallet）以及存储在线下的冷钱包（coldwallet）。在比特币交易中，用户必须利用私钥进行数字签名，以证实他们对钱包的控制权和所有权。然而，热钱包被黑客盗窃的事件时有发生。至于冷钱包，也常有投资者因为设备损坏或丢失，导致大量比特币资金的损失。 三、比特币是AI失效下的PlanB 重返白宫的特朗普已经意识到如果不解决美国财政的效率问题和制造业生产的效率问题，美国经济将越来越依赖赤字货币化，一旦突破了某个临界点，债务螺旋将会出现，美元的霸权地位将被加速削弱。因此，特朗普第二任期的执政理念非常清醒，要通过AI提高生产效率和政府财政效率，让美国脱离滞胀的轨道，维持美元全球公认的储备货币地位。在这一进程中，马斯克将扮演重要的角色，所以特朗普提升马斯克的政治地位，成为他身边最重要的人物之一，而马斯克已经对美国政府预算法案产生了直接影响。 一旦失败，美元不仅相对于黄金贬值，甚至可能进一步动摇到其作为全球储备货币和主权信用货币的地位，虽然短期内概率很低，但这种动摇往往是在某个时刻突然加速的。历史上，大国地位的更迭往往会经历漫长的并行和竞争时期，最终权力的更迭则在短时间内完成。因此，特朗普需要制定一个PlanB，保住美元的地位，以应对AI技术未能实现提高生产效率、减少财政赤字、降低通货膨胀以及缩小贫富差距的情况，而这个备选方案我们认为就是比特币。 尽管短期内不存在能够替代美元的货币，但将比特币与美元挂钩可视作一种对美元地位的避险对冲策略。一旦美元的全球储备货币地位遭受严重威胁，美国至少可以通过掌控比特币来削弱黄金的地位，以让美元的货币霸权继续维持一段时间。 图5：比特币在特朗普的叙事中的角色 资料来源：天风证券研究所 四、能源才是实现比特币“美国制造”的关键 特朗普在与多位加密货币挖矿公司高管会面后，于今年6月提出要让比特币完全实现“美国制造”。能源作为比特币挖矿和交易的一个关键限制因素，其重要性不言而喻。比特币的能源需求完全依赖于电力供应。根据英国剑桥大学的估算，比特币运营一年的用电量约为 172.1太瓦时，超过了埃及、马来西亚、波兰等国家的年用电量。在加密矿企扎堆的德克萨斯州，10家矿企每年会消耗超过1,800兆瓦的电力。 比特币矿工倾向于寻找低成本的电力供应以确保盈利。2023年，有81%新投产的公用事业可再生能源项目（约382吉瓦）的成本低于其化石燃料替代品项目。以光伏发电为例，2023年太阳能光伏发电的成本在短短一年内大幅下降到4美分/千瓦时左右，其全球成本比化石燃料和核能发电低56%。因此，可再生能源在比特币挖矿领域的使用占比不断增加。根据Woocharts数据，截至2024年10月，挖矿中使用的可持续能源占比为56.8%。 图6：各国用电量与比特币耗电量对比 注：U.S.EnergyInformationAdministration,CountryData,2019est.(ormostrecentavailableyear)，数据由2024年12月 31日CambridgeBitcoinElectricityConsumptionIndex网站获得。 资料来源：CambridgeBitcoinElectricityConsumptionIndex，天风证券研究所 图7：比特币挖矿可再生能源消耗占比 资料来源：Woocharts，天风证券研究所 追溯历史，一个国家的实力往往与其能源生产力紧密相连。那些掌握了先进生产力所依赖能源的国家，能够在百年的竞争中崭露头角，从贸易到制造业，再到消费和金融领域，确立其大国和强国的地位。技术革命使得英国在煤炭开采和使用技术上取得突破，这为英镑的长期地位提供了基础。美国通过控制石油的开采、运输和消费，以及对全球地缘政治的影响力，巩固了美元和美国的全球领导地位。 如今，传统能源的约束在逐渐减弱，以可持续能源为代表的新能源正在崛起。因此，对于一个国家而言，开发和掌握新能源变得至关重要。低成本、稳定、安全、充足、分散化布局、可移动的能源供应系统，是引发新一轮技术革命和生产力提升的关键基础设施。 我们认为AI代表了维持美元霸权地位的planA，加密货币则代表了对冲美元地位不受挑战的planB，但无论是比特币还是AI，能源都是无法绕过的核心要素。所以货币的本质是信用，信用的本质是秩序，秩序的本质是技术竞争，技术竞争的本质是能源效率。 掌握新能源的国家通过能够引领新技术的应用，提高生产效率，扩大高效且低成本的应用范围，进而提升全要素生产率。无论哪个国家在这场竞争中胜出，一旦新的秩序得以确立，黄金所代表的百年未有之大变局的历史使命可能就宣告完成。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告