投资建议
国内以旧换新政策刺激下，龙头企业受益更为明显，市场份额和结构提升显著。海外市场面对动荡的外部环境，领先布局的龙头企业拥有更强的适应能力和份额提升机会。看好龙头企业的经营稳定性和确定性。
内销市场
- 中期换新需求存量无虞：家电需求测算框架显示，在保有量提升空间有限、地产销售未回暖的情况下，换新需求是影响总需求的核心因素（占内销结构的60-70%）。
- 国补政策影响：2024年国补对白电三大品类增速拉动约5%；补贴拉动品类绝对规模上，空调弹性最为明显。
- 2025年内销增速预测：
- 空调/冰箱/洗衣机：悲观/中性/乐观假设下，增速区间分别为-5~0%/+5~10%/+10~15%。
- 乐观假设下，若政策连续，即2025年年初延续同等力度补贴，下沉市场存量更新撬动效果更好，如承接返乡过年消费需求。
- 悲观假设下，若政策续作时点后移至25Q2，25Q1内需将迎来高基数下的刺激真空期，需求波动较明显。
出口市场
- 新兴市场多点开花：2024年至今，美国、日本仍是核心市场，但新兴市场增速占优，拉丁美洲、东南亚需求依旧可观。
- 出口成熟市场占比：空、冰、洗分别为42%/56%/54%，其中空调出口相对分散，冰洗更依赖欧洲市场；出口美国市场占比分别为11%/17%/8%。
- 2025年出口增速预测：中性偏谨慎预期下，预计维持中个位数增长，空调、洗衣机（+6%）相对好于冰箱（+2%）。
- 龙头份额提升机会：龙头公司海外布局成熟，生产、研发、销售体系完善，本土化管理团队磨合时间长，在新兴市场需求提升过程中，有更大机会实现份额提升。
估值与股息率
- 当前PE TTM水平：白色家电II（中信）为12.75X，处在近五年48.24%分位水平。
- 估值中枢上移：稳健经营背景下，龙头公司有望加大分红比例，安全配置的性价比进一步提升。
- 股息率优势：谨慎分红预期下，白电公司股息率基本达到3%以上，龙头公司超4%，在手净现金含量充裕。
风险提示
- 国补政策续作节奏、力度不及预期。
- 地产销售、竣工下滑传导压制家电销售。
- 外部大宗成本波动影响企业盈利。
