新锐股份(688257)被低估的出口型矿山耗材隐形冠军

2024年12月27日 被低估的出口型矿山耗材隐形冠军 28% 17% 6% -4% -15% -26% 2023/122024/032024/062024/092024/12 分析师：黄瑞连 邮箱：huangrl@hx168.com.cnSACNO：S1120524030001 联系电话： 分析师：王宁 邮箱：wangning@hx168.com.cnSACNO：S1120524080002 联系电话： 相关研究 评级及分析师信息 新锐股份(688257) 评级：上次评级： 买入买入 目标价格： 25.20 最新收盘价： 17.98 股票代码： 688257 52周最高价/最低价： 26.2/12.8 总市值(亿) 32.54 自由流通市值(亿) 23.86 自由流通股数(百万) 132.72 新锐股份 沪深300 公司是出口型矿山耗材隐形冠军 1）我们认为公司是国内矿山耗材隐形冠军，本部核心产品为牙轮钻头，通过并购横向拓展顶锤式钻具与潜孔钻具。2023年，矿山开采耗材产品营收占比46%，由于其毛利率水平较高，利润贡献度明显超过50%。2）公司主要靠海外市场盈利 （主要为澳洲及南美），2023年海外收入占比48%，海外市场毛利率一般比国内高10-15个百分点，因此海外市场利润贡献度也明显超过50%。 ►矿山耗材需求稳定，宏观环境依赖度低 相对股价% 矿山开采耗材包括三大核心产品—牙轮钻头、顶锤式钻具、潜孔钻具及其他配套产品，其需求与矿石开采量正相关，全球主要矿石年度开采量稳中有升，对宏观环境依赖度偏低。公司矿山耗材下游以澳洲及南美的铁矿、铜矿及其他金属矿为主，最近5年，全球铁矿石产量CAGR=2.5%，全球铜矿石产量CAGR=1.5%。公司以产品质量为依托（在澳洲和南美洲市场行业地位仅次于两大巨头山特维克与阿特拉斯），叠加性价比及服务优势，近3年海外收入CAGR=24%。 ►公司产品+渠道双轮布局，市场协同效果值得期待综合解决方案是矿山耗材企业的发展必由之路，新锐股份通过渠道+产品两端布局，已具备综合解决方案提供能力。1）渠道端：2016年收购澳洲AMS，借此实现了由单一耗材供应商到综合解决方案服务商的初步转变，随后在美国、韩国、加拿大成立子公司，拟收购南美智利Drillco，深度拓展服务当地市场。2）产品端：牙轮钻头是公司开拓海外市场的核心依仗，2022年收购国内新锐惠沣，横向拓展顶锤式钻具；2024年底发布公告拟收购南美智利Drillco，横向拓展其核心产品—潜孔钻具，至此公司已集齐矿山开采耗材的三大核心产品。公司综合解决方案提供能力持续加强，未来市场协同效果值得期待。 ►公司善于并购整合资源，其他业务发展势头良好1）硬质合金：工业生产的重要中间品及耗材，公司硬质合金产品定位中高端市场，随着产能有序释放，近3年收入增速始终在20%以上。2）数控刀具：①2022年1月并表株洲韦凯，主营数控刀片，规模利润逆势增长，2024上半年实现净利润1253万元，同比+259%；②2024年5月并表锑玛工具，主营非标整刀，该公司业绩承诺三年累计净利润6000万元，2024年H1仅实现250万元，未来利润弹性较大。3）石油仪器仪表：2022年底并表江仪股份，助力公司开拓石油领域市场，该公司可追溯至1966年成立的石油工业部第三石油仪表厂，主要客户为中石油、中石化等石油公司及其下属制造商，2023年实 现营收1.4亿元，创历史新高，同比+17.6%；实现归母净利润 2171万元，同比+195%，同样创历史新高。 盈利预测与投资建议 参考最新业绩报告，我们调整公司24-26年营业收入19.0/23.3/27.7亿元的预测至18.5/25.5/30.8亿元，调整24-26年EPS1.11/1.40/1.75元的预测至0.99/1.40/1.83元，2024/12/27股价17.98元对应PE为18、13和10倍。公司是出口型矿山耗材隐形冠军，长期成长空间大，给予公司2025年 18倍PE，目标价25.20元，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险,宏观经济波动风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,184 1,549 1,850 2,548 3,077 YoY（%） 32.3% 30.9% 19.4% 37.7% 20.8% 归母净利润(百万元) 147 163 180 253 331 YoY（%） 7.7% 10.9% 10.4% 40.5% 31.0% 毛利率（%） 29.9% 32.5% 31.8% 32.0% 32.9% 每股收益（元） 1.13 1.26 0.99 1.40 1.83 ROE 7.2% 7.7% 8.0% 10.1% 11.8% 市盈率 15.90 14.31 18.08 12.87 9.83 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.公司定位：出口型矿山耗材隐形冠军5 1.1.公司是国内矿山耗材隐形冠军5 1.2.公司主要靠海外市场盈利，历史业绩稳健7 2.矿山耗材需求稳定，公司产品+渠道双轮布局8 2.1.矿山开采耗材需求稳定，宏观环境依赖度低8 2.2.完善矿山开采耗材产品图谱，市场协同效果值得期待10 3.善于并购整合资源，其他业务发展势头良好11 3.1.硬质合金随产能释放持续增长，毛利率见底11 3.2.数控刀具板块完成基本布局，规模及盈利水平逆势提升13 3.3.石油仪器仪表稳健增长，盈利能力提升15 4.盈利预测与投资建议16 5.风险提示17 图表目录 图1公司发展历程5 图2公司产品图谱6 图32024H1矿山开采耗材营收占比46%6 图42024H1矿山耗材毛利率38%6 图5实控人控股27%股权，高管及核心技术人员持股比例高7 图62024年前三季度营收同比+16.8%7 图72024年前三季度归母净利润同比+5.9%7 图82023年海外市场收入占比48%8 图9海外市场毛利率明显高于国内8 图10公司盈利水平底部企稳8 图112024年期间费用率保持相对稳定8 图12矿山开采三大耗材9 图13全球铁矿石产量稳健增长9 图14澳洲是全球最大铁矿石生产地区（2022年数据）9 图15全球铜矿石产量稳健增长10 图16南美是全球最大铜矿生产地区（2023年数据）10 图17公司矿山开采耗材以海外市场为主10 图18近年来公司海外市场收入增速基本在20%以上10 图19矿山耗材渠道布局持续加码11 图20矿山开采耗材产品布局基本完善11 图21硬质合金产业链上下游12 图22中国硬质合金产量稳健增长12 图23硬质合金下游主要分为三大类12 图24公司硬质合金产量位居全国前十（2019年数据）13 图25近年来公司硬质合金收入增速在20%以上13 图26公司硬质合金毛利率基本见底13 图27原材料碳化钨价格高位运行13 图28数控刀具作业图14 图292022年国内刀具市场规模464亿元14 图302020年以后我国刀具进口依赖度加速下降14 图31株洲韦凯利润规模逆势增长14 图32锑玛工具营收保持稳健增长15 图33锑玛工具历史最好归母净利润为1660万元15 图34江仪股份被并购后营业收入稳健增长16 图35江仪股份被并购后盈利能力明显提升16 图36分业务盈利预测17 图37可比公司估值表（PE）17 1.公司定位：出口型矿山耗材隐形冠军 1.1.公司是国内矿山耗材隐形冠军 公司是矿山耗材隐形冠军，通过外延并购完善矿山耗材产品图谱。新锐股份在2005年成立于苏州，最初主要生产矿用硬质合金齿；2008年前后，推出第一款牙轮钻头产品，正式进入硬质合金下游——硬质合金工具领域，牙轮钻头下游以矿山开采为主；2016年，公司收购澳洲AMS，加强对澳洲客户的销售渠道控制，并借此实现了由单一产品供应商到综合解决方案服务商的初步转变；2017年设立美国AMS，拓展北美市场；2021年成功登陆科创板；2022年，公司动作频繁，在产业端收购株洲韦凯（数控刀片）、江仪股份（石油仪器仪表）、新锐惠沣（顶锤式钻具），在渠道端，设立美国DHI、加拿大新锐、韩国新锐；2023年，公司继续设立新锐竞科（凿岩装备）和新锐新材料（金属陶瓷）两个控股子公司；2024年上半年，将锑玛工具持股比例由20%提升至67%，2024年12月发布公告拟收购南美智利凿岩工具制造商Drillco（潜孔钻具），完善矿山开采耗材产品图谱。公司以矿山耗材为主营，打造硬质合金行业综合供应商。 图1公司发展历程 资料来源：公司官网，招股书，华西证券研究所 公司核心产品以矿山开采耗材为主，硬质合金、硬质合金刀具、石油仪器仪表等为辅。1）矿山开采耗材：以牙轮钻头为拳头产品，通过并购横向拓展顶锤式钻具和潜孔钻具，以及金刚石取芯钻头、钻杆等配套产品，产品种类较为齐全，下游以矿山开采为主，2024H1收入占比46.2%（归母利润贡献度更高）。2）硬质合金：包括矿用、耐磨和切削用硬质合金，属于耗材类原材料，2024H1收入占比29.2%（利润贡献度较低）。3）硬质合金刀具：主要包括株洲韦凯的数控刀片和锑玛工具的非标整刀，2024H1收入占比10.8%。4）石油仪器仪表：在石油开采施工中，用于对装备指示记录、数据采集与存储、信息显示与报警等的器具或装置，2024H1收入占比8.2%。 图2公司产品图谱 资料来源：公司官网，华西证券研究所 图32024H1矿山开采耗材营收占比46%图42024H1矿山耗材毛利率38% 其他 5.5% 60% 50% 刀具 10.8% 40% 30% 20% 硬质合金 29.2% 10% 0% 矿山开采耗材硬质合金 刀具 石油仪器仪表 其他 矿山开采耗材 46.2% 石油仪器仪表 8.2% 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 实控人控制公司27%股权，高管及核心技术人员持股比例高。公司实控人为吴何洪，直接持有公司25.2%的股权，通过新宏众富间接控制公司1.4%的股权，合计控制公司26.6%股权。前十大股东中，张俊杰、袁艾、余立新、谭文生均为公司高管或核心技术人员。公司管理层深耕硬质合金领域多年，技术背景以及研发经验雄厚；高管及核心员工持股，共同分享企业成长红利，有利于激发员工的创造性。 图5实控人控股27%股权，高管及核心技术人员持股比例高 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.2.公司主要靠海外市场盈利，历史业绩稳健 2016年以来，公司营收与归母净利润始终保持正增长。2016年以来，公司总营 收始终保持正增长，2023年实现营业收入15.5亿元，同比+31%，2021-2023年3年复合增速为28.5%，收入增速较快主要系公司本部主业保持稳健增长、叠加并购子公司并表弹性。2016年以来，公司归母净利润始终保持正增长，2023年实现归母净利润1.6亿元，同比+10.9%，2021-2023年3年复合增速为12.7%，归母净利润增速低于收入增速，主要系并表子公司产生少数股东权益、叠加原材料价格上涨压缩国内市场利润。2024年前三季度，公司实现营业收入13.5亿元，同比+16.8%；实现归母净利润1.3亿元，同比+5.9%。 图62024年前三季度营收同比+16.8%图72024年前三季度归母净利润同比+5.9% 2040% 2.0 60% 1530% 1.5 50% 40% 1020% 1.0 30% 510% 0.5 20% 10% 营业收入（亿元） YOY 归母净利润（亿元） YOY 00%0.00% 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 海外市场收入贡献约一半，利润贡献明显超过一半。海外市场空间大，盈利水平高且相对稳定，公司高度重视海外市场，2023年海外市场营收7.4亿，同比 +18.8%，近3年CAGR=24.0%，2023年收入占比48%；