大类资产观察系列：2025年美元之年能否延续？

核心结论

2025年上半年美元指数或维持强势，人民币兑美元中间价仍然保持稳定。A股的走势更多取决于经济基本面回暖可持续性以及财政发力的程度。

2024年美元指数走势回顾

2024年美元指数和10年美债收益率保持较高的同步走势，仅在6月和11月发生背离。6月背离主要由于法国政治不确定性、日本央行货币政策等因素；11月背离主要由于特朗普政策预期和欧元区经济疲软。近期美债收益率重新上行，表明市场对货币政策和经济走势的分歧重新走扩，而美元指数维持高位徘徊。

2025年美元走势影响因素

1. 政府效率部（DOGE）能否缩减联邦政府支出：DOGE本质上是外部顾问，其推荐的政策是否能够落地存在较大不确定性。削减开支的落实难度较大，影响GDP约1.8个百分点。
2. 特朗普减税+关税+收紧移民组合的影响：减税方案对经济和通胀的路径存在不确定性；关税对全球贸易的稳定造成影响；收紧非法移民对劳动力市场供给形成抑制，但对美元的影响相对中性。
3. 美联储独立性是否能够经得起考验：美联储仍具有较强的独立性，货币政策调整仍维持“数据依赖”路径。特朗普新政府若希望通过“影子银行”干预美联储，需要通胀快速下行、劳动力市场或经济疲软作为基础。
4. 德国和法国经济增长短期难以有起色：欧元区主要面临贸易摩擦、内部政治约束和通胀、薪资增速下移三大压力，经济扩张动能有限。

美元强势的外溢效应

• 欧元兑美元：2025年上半年欧元兑美元的压制或仍存。美国“宽货币+宽财政”而欧元区“宽货币+紧财政”，宏观政策分化促使美元兑欧元仍存在升值空间。缺乏财政支撑的背景下，可能的贸易摩擦或加剧欧元区经济脆弱。
• 美元兑日元：或维持双向震荡，日央行货币政策仍是核心变量。随着通胀逐渐回暖，日本央行准备再次加息。
• 人民币兑美元：预计人民币兑美元中间价仍然保持稳定。人民币对美元贬值幅度小于其他货币对美元贬值的幅度，人民币成为非美货币中的强势货币。

A股走势

在稳汇率的背景下，汇率对A股的传导或减弱，A股的走势更多取决于经济基本面回暖可持续性以及财政发力的程度。预计A股呈现震荡态势。

风险提示

1. 全球经济放缓对美国经济金融市场影响超预期。
2. 美国通胀压力有所加剧。
3. 地缘政治局势升级超预期。
4. 人民币资产波动超预期。