美国例外主义持续到 2025 年

股权研究 2024年12月9日行业报告 经济展望 美国例外主义持续到2025年 +442078684400rdech azal@williamblair.com 本报告适用于enelson@williamblair.com。禁止未经授权的分发。 请参阅第28页和第29页的重要披露。分析师认证信息位于第28页。威廉布莱尔或其附属公司与研究报告中涵盖的公司有业务往来，并寻求与这些公司开展业务。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。此报告无意提供个人投资建议。本报告中的观点和建议未考虑个别客户的具体情况、目标或需求，也不旨在向特定客户提供特定证券、金融工具或策略的建议。报告接收方必须就本报告中提及的任何证券或金融工具做出自己的独立决策。 威廉·布莱尔 回顾-回顾 .......................................................................................................3 是什么导致了这个快乐的结果？ ...................................................................................3 预览-2025年期待什么？ ...................................................................................5 消费者支出在那里，但漏洞是显而易见的 .......................6 商业投资-冰球的去向 .............................................................11 通货膨胀是2025年最大的风险 ....................................................................................14 美元强势可能会继续 ...................................................................................17 它的长短——收益率曲线动态 ......................................................19 仍然是Smidcap旋转的早期 ..........................................................................22 Conclusion ........................................................................................................................26 2RicharddeChazal,CFA+442078684400 威廉·布莱尔 去年此时，我们估计美国陷入衰退的可能性非常高，让人感到不适。经济的多个历史最佳领先指标均指向疲软，例如收益率曲线、采购经理指数（PMI）以及消费者和企业信心。劳动力市场已经开始软化，不久之后萨姆规则（实际上在7月被触发）即将生效，而消费者几乎已经完全耗尽了疫情时期的储蓄。此外，全球经济正面临有史以来最大的选举年之一，全球超过一半的人口将进行投票，这可能成为对疫情的一次全民公投，选举不确定性高。再加上乌克兰持续的战争及其引发的通胀问题，以及企业在中期选举前对于投资持越来越谨慎态度，这些因素共同作用，构成了复杂的国际环境。 与此同时，美联储经历了自1960年代以来最快和最激进的加息周期，并且其在这些加息后实现软着陆的历史记录不佳——在过去的12次加息周期中，仅有3次未导致经济衰退。鉴于上一次利率上调发生在2023年7月，将联邦基金利率从2022年6月的0.75%-1%上调至5.25%-5.5% ，而货币政策通常滞后一到三年才产生影响，2024年很可能证明是一段充满挑战的时期。 艰难的一年。因此，我们将其称为“测试弹性的一年”。Happily，可以这么说，经济经受住了这一考验并避免了衰退。美联储在10月份将未调整的PCE目标维持在2%，同时股市又上涨了28%，失业率保持低位，通货膨胀继续下降并已有效达到目标。美国大选幸而证明是决定性的，并未陷入一系列诉讼、选票舞弊指控和首都暴乱的困境。 首先也是最重要的是美国消费者持续稳定的支出 美国消费者拥有强大的资产负债表和结构性紧缩的劳动力市场，这导致了实际收入更快的增长和持续的消费。这种支出主要来自于服务消费的复苏，尽管耐用消费品的购买并未像COVID爆发后那样大幅放缓。 第二，高利率的影响持续滞后 -在COVID疫情低谷期间获得融资。因此，美国抵押贷款消费者并未过度杠杆化，并锁定了低抵押贷款利率，伴随着一轮refinancing浪潮。持有者比例仅从低点的3.3%增加至今日的4.0 %，与目前的7.0%利率相比。因此，尽管利率上升阻碍了任何住房复苏，但大多数房主仍倾向于保持不动，继续保留其较低的利率。 第三是生成AI的出现 我们仍然处于结构性创新浪潮的早期阶段，今年生成式AI以惊人的力量突然涌现，推动了大部分的进步。启用者和更少的采用者在这项技术中，它的增长帮助支撑了股市，可以说是已经开始导致实际生产力增长显著加快，这是更强劲GDP增长的关键因素之一。股市的大幅上涨也通过财富效应的回归支持了消费。 RicharddeChazal,CFA+4420786844003 最后，但并非最不重要的是，移民 在过去三年中，美国新增了1000万移民，这一数字略高于2019年整个十年内进入该国的净移民数量。仅在今年，就有大约330万新移民入境，其中绝大多数人花费在食品、服装、服务和住房相关领域。这一大规模的移民潮不仅促进了更快的GDP增长，还通过减轻劳动力供应压力来抑制通胀。 -关系仍未显示出这些挑战已经得到解决的迹象。对于美国而言，这一背景意味着它成为了增长的一方，而大多数其他G7国家则表现不佳，受到结构性增长困难的影响。这些七国集团国家中杰出的增长领导者。现在，2025年的问题变成了，这种例外论还能继续下去吗？ 包 U.K. Japan 法国 加拿大 欧元区U.S.A. Germany 114 109 104 99 94 89 84 79 Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23Mar-24Sep-24Mar-25Sep-25 经济在2024年设法避开了衰退，更大✁可能性是，它将能够在2025年做到这一点。 总体增长率在今年可能会从2024年前三个季度✁2.9%以上✁潜在增长率放缓至2.1%，并且短期内存在较高✁加速风险。尽管如此，通货膨胀率预计仍将保持在2%以上✁较高水平（但）美联储继续回到现在更高✁水平✁空间终端rate. 和政策不确定性。唐纳德·特朗普连任所带来✁经济影响被广泛讨论为“全球宏观经济再配置”。这种调整✁规模无疑会在国内或国际层面引发一系列波动，从而提升增长与通胀（双向）✁风险，并可能带来突然冲击✁可能性。 ELECTED总统发布✁政策处方似乎遵循两条轨道，但每条轨道在两者之间没有收敛✁情况下可能会导致不同✁潜在结果。 跟踪1采取胡萝卜策略，并通过实施减税政策（如重新续期即将到期✁家庭税收减免，并有可能将企业税率从21%降低至15%）和放宽监管等措施来促进增长。此外，这一跟踪还可能产生全球和平红利。 解决全球冲突。追踪第二轨道则更多地采取了鞭策手段，并通过关税（即对外国进口商品征税）来激励增长、通过遣返（可能对劳动力供应造成重大冲击）来实现，以及其他措施如推动更大✁国内投资和提高效率，从而导致政府支出减少和crowdingout效应减弱。- 在理想✁世界中，放松管制，DOGE，关税和减税。最终结果当然将取决于这些政策✁引入时间、执行情况以及世界和平——这些措施✁影响将干净地抵消因遣返、降低移民人数而产生✁通货膨胀效应——而不应忽视受影响各方✁响应和/或反制措施。 当我们展望2025年上半年时，我们可以预见经济活动✁增长通过2023年✁策略，企业在政治格局明朗之前暂不进行投资。首先是因为近期选举后积压✁需求得到了释放。许多企业采取了观望态度。 在提议✁关税增加之前。其次，预计公司会进行大量库存补充，以试图获取 总体而言，在疫情带来✁前所未有✁disruption之后，尽管增长可能会恢复到更加正常✁水平 ，但随着选举✁举行，前景也变得更加不确定。部分提出✁特朗普政府政策可能会引入显著 ✁波动性，这往往能够暴露潜在✁经济脆弱性。随着利益相关方navigating这个复杂✁环境 ，应对这些不断演变✁经济动态时保持警惕和灵活将至关重要。 在过去一年中，美国消费者再次成为推动美国经济增长✁强大因素，这一增长主要由耐用商品 （尤其是汽车）✁持续支出以及平均年化增长2.6%✁消费支出驱动（如图表2所示）。此外，医疗保健方面✁支出也在增加。预计到2025年，随着消费者从疫情后✁高点逐渐回归常态，这种支出增长将会放缓。 消费者 能源SectorFallout 财政 美元实力 COVID-19 美元实力 +强需求和紧容量 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 鼓励ingly，这一增长主要得益于劳动力市场结构性✁紧张以及员工谈判能力✁提升，带动了持续稳定✁实际收入增长。 缓和通货膨胀(图表3)。 经济衰退 实际平均每小时收益 Average 生长转向 被大流行救济缓冲 8 6 4 2 0 -2 -4 相反，这并不是由于借款大幅增加所驱动✁，因为消费者信贷✁增长一直较为温和，使得这种消费增速更加稳定。然而，仍然存在一些脆弱性。 财富效应 Thefirstvulnerabilityrelatestothefactthatalargeshareofrecentconsumptionhasbeendrivenbysurgesinequityprices,higherinterestincome,andrisingrealestateprices.Thesehavebeenfueledprimarilybyhigher-incomeconsumers,whoareonceagainbenefitingfromawealtheffect.他们✁净资产达到164万亿美元，在第二季度相比前一年增长了7%，比2019年末高出了40%（参见图表4）。消费者们再次开始在相信股市“为他们储蓄”时，减少储蓄支出 。因此，他们越来越容易受到源自可能冲击✁影响。 来自金融市场✁波动。 -7 8.2 7.7 -2 7.2 6.73 6.2 5.78 5.2 4.713 4.2 移民效应 在未来几年内，消费者支出✁第二个主要脆弱领域与新特朗普政府下可能实施✁大规模驱逐行动有关。特朗普总统曾多次承诺要驱逐800万人，甚至2000万人✁非法或未合法工作✁移民。目前估计，在美国有大约1100万这样✁人士。 过去几年✁总净移民数量令人震惊。仅在过去三年内，总移民人数就增加了近1亿，这一数字略高于新冠疫情前十年（至2019年）✁增加量（图5）。为了提供背景信息，2019年末劳动力规模为1.65亿。 无论这些新移民是否非法，他们仍然是消费者，购买食品、衣物和住所。他们无疑在推动PCE支出方面发挥了重要作用。在未来十年，名义GDP增长率将达到2.4%，或8.9万亿美元，高于此前预期。例如，国会预算办公室（CBO）估计，名义GDP