2025贵金属年度报告：高位震荡，价格易涨难跌

高位震荡，价格易涨难跌 宁证期货投资咨询中心投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1775号 曹宝琴 投资咨询证号：Z0012851 从业资格号：F3008987 摘要： 2024年美元降息周期开启的比较迟，幅度也有限，美债收益率下行主导的贵金属上涨行情并没有如期到来，但是美元信用的弱化及地缘政治避险，央行购金等综合因素叠加，贵金属同样走出了超预期的单边上涨行情，不同的是，白银的趋势性上涨并未真正到来，上涨的趋势性和幅度远低于黄金。展望2025年，由于美联储降息预期的减弱，美元走强预期，将制约黄金的上涨空间。而特朗普的二次执政是否会带来美元信用的回归，美国经济是否会再现2018年的全球经 济美国一枝独秀是决定黄金2025年是否会下跌的主要原因。 展望2025年，市场普遍预期，在特朗普主张的美国优先及关税政策的指导下，贸易摩擦及地缘政治主导的避险因素依然会成为金价的支撑因素之一，央行购金依然是黄金的长期重要需求方，对金价也将形成长期支撑。但是黄金是非生息资产，如果有更好的生息资产形成持续性的上涨趋势，那么黄金将遭到抛售。虽然在美联储降息预期减弱的背景下，全球经济2025年或依然承压，避险需求依然存在，但是如果美股持续性上涨，或者美债收益率始终保持在高位，那么在美国经济再度实现全球经济一枝独秀的背景下，避险资金回流美国的同时，会流向生息资产股市和债市，届时，黄金将形成中期下跌行情，但如果这一局面没有出现，黄金依然为震荡偏多行情。我们认为，特朗普的二次执政，在没有二次连任的预期下，重振美国经济将变得更加困难，贵金属的替代投资品或较难出现。贵金属或依然易涨难跌。 展望2025年，白银虽然在中美阶段性经济景气度提升的背景下或有脉冲性 行情，但整体依然受黄金走势的制约。根据2024年12月底中国的中央政治局会议，2025年的逆周期调节或增加经济景气度，美国同样也会有宽财政刺激经济的政策出台，经济景气度也同样增加，白银或在黄金高位震荡略偏多的背景下，有阶段性的较好表现，但难形成强劲的趋势性上涨行情。 目录 第1章2024年贵金属走势回顾4 第2章国际政经格局分析6 2.1全球经济缓慢复苏6 2.2美联储降息速度放缓6 第3章美债收益率及美元指数9 3.1美国经济分析9 3.2美债收益率分析11 3.3美元汇率分析12 第4章人民币汇率分析14 第5章机构持仓分析15 第6章结论与展望16 免责申明17 图表目录 图表1：2024年美黄金价格走势4 图表2：2024年美白银价格走势5 图表3：IMF对全球经济预测6 图表4：摩根大通全球制造业PMI6 图表5：主要发达经济体基准利率7 图表6：主要发达经济体通胀7 图表7：美国零售和食品服务销售9 图表8：美国消费潜力9 图表9：全部工业订单10 图表10：美国产能利用率10 图表11：美国房价与销售数据10 图表12：美国新屋建造10 图表13：十年期美债收益率11 图表14：美国通胀数据11 图表15：各经济体构成情况12 图表16：各经济体国债收益率12 图表17：离岸人民币汇率14 图表18：中美利差14 图表19：贵金属ETF持仓15 图表20：COMEX持仓占比15 第1章2024年贵金属走势回顾 截止到2024年12月16日，COMEX黄金、白银期货从全年来看，基本为单边上涨趋势，白 银明显弱于黄金。美黄金连续合约2024年1月2日开盘为2072.70点，12月15日收盘为2665.90点，上涨593.2个点，上涨28.62%。 2023年12月4日-2024年2月29日，美国通胀经历了快速下行阶段，美国经济依然具有较强韧性，市场对未来降息时间和美联储官员认为的降息时间存在一定分歧，市场处于前高附近震荡，但表现出极强的韧性。 2024年3月1日-2024年4月12日，美国通胀加速下行，点燃了市场对未来降息的预期，市场预期6月份美联储会如期降息，铜等大宗商品价格也持续上涨，6月降息预期推动黄金大涨。 2024年4月15日-2024年7月3日，美国经济数据依然具有较大韧性，6月降息预期落空，黄金震荡回调，但回调幅度有限，市场等待美国降息兑现。 2024年7月5日-2024年10月31日，市场再度交易美联储9月降息，巴以冲突升级，俄乌冲突升级，地缘政治，美国大选预期等各项因素叠加，黄金大涨，上涨幅度和上涨时间均超出市场预期。 2024年11月15日-至今，美国大选落地，特朗普当选，市场交易美国优先性，美元大幅上涨，黄金受到美元上涨大幅打压。美元下跌，黄金震荡上行，但是上涨到一定高度就快速下跌，资金护盘意愿不足。 图表1：2024年美黄金价格走势 数据来源：博易大师，宁证期货 COMEX白银期货2024年1月2日开盘为2378.0点，12月13日收盘为3100.0，上涨722个点，上涨30.36%，白银上涨幅度与黄金相当，但是行情远不及黄金流畅。 美白银在年内的最高点及次高点的时间与美黄金并不一致，白银的高点或滞后于黄金高点，或领先于黄金高点。在美联储降息之前，白银被动跟随黄金上涨，白银高点落后于黄金，降息之 后，白银上涨短暂领先于黄金，白银高点先于黄金。但值得注意的是，在美联储降息前期，全球经济需求最弱的时候，白银走了一段空头行情，而黄金一直保持着上涨趋势。 美白银2024年3月1日，跟随黄金启动一波上涨行情，由于同一时间铜等大宗商品同步上涨， 白银跟随黄金上涨，并在5月20日到达阶段性的高点。后面行情明显弱于黄金。 美白银2024年7月17日-8月17日，在铜等大宗商品的下行带动下，区别于黄金，走出一波明显的下跌行情。这段空头行情是由于在美联储降息前期，经济下行压力带来的需求趋弱导致。 美白银在2024年10月31日-11月14日，在美黄金的带动下，再度下行，价格再次处于60 日均线下方。白银的上涨行情同样步履维艰，价格整体围绕60日均线上下波动。 图表2：2024年美白银价格走势 数据来源：博易大师，宁证期货 第2章国际政经格局分析 2.1全球经济缓慢复苏，不确定性增加 IMF每个月都对当年和明年的全球经济增长进行跟踪预测，按照10月份的最新预测报告显示，IMF10月预测本年度全球经济增长为3.2%，预测值较7月份持平，但是对明年的经济增长预测值修正为3.2%，较7月份的预测值下降0.1个百分点。今年以来，IMF对明年的经济预测除了7月份略有增加，7月份为3.3%之外，其他月份基本持平于3.2%。明年经济依然是处于缓慢复苏的进程。从IMF预测来看，全球经济发展的主要动力依然是来自于新兴经济体，10月份IMF对新兴及发展经济体经济增长明年预测值为4.2%，而发达经济体明年的经济增长预计在1.8%，对发达经济体的预测持续稳定在1.8%，但是对明年新兴经济体的经济增长预测有所波动，范围处于4.1-4.3之间，2024年下半年对明年发展经济体的增长有所增加。 图表3：IMF对全球经济预测图表4：摩根大通全球制造业PMI 数据来源：IFIND，宁证期货数据来源：IFIND，宁证期货 从摩根大通全球制造业PMI数据来看，全球制造业PMI从2024年6月开始，持续下行，全球经济景气度在下半年处于持续下修，并运行于临界值50以下，全球制造业景气度持续收缩，与全 球地缘冲突加剧，美联储迟迟没有兑现降息有关。在9月份美联储如期降息之后，全球经济景气度持续增加，其中制造业景气度增加最为明显。摩根大通全球服务业及综合PMI依然处于50分界线上方，但近期服务业对全球经济的拉动有所减弱，景气度开始趋平。无论从经济景气度指标还是从IMF预测来看，明年经济依然处于缓慢复苏阶段，但是由于美国政坛进入特朗普2.0时代，目前来看关税政策依然是其主要执政理念，全球贸易或面临更多不确定性，逆全球化程度有增无减，为明年经济复苏注入更多不确定性，经济复苏之路或依然曲折多变。 2.2美国全年降息幅度或减弱 进入2024年，市场对美联储的降息预期迟迟并未兑现，市场3月份开始，预期6月份降息， 但是6月份经济数据依然表现出较强的韧性，最后9月份降息才真正的兑现。12月17日，根据 据CME“美联储观察”，美联储到12月维持当前利率不变的概率为4.6%，累计降息25个基点的概率为95.4%。到明年1月维持当前利率不变的概率为3.8%，累计降息25个基点的概率为79.9%，累计降息50个基点的概率为16.3%。目前市场对1月份的降息依然存在一定的分歧。以美国为首的发达经济体，为遏制近二十年以来最高通胀，2022年3月启动金融危机以来最强加息进程，随着2024年9月份美联储进入降息周期，宣告本次控通胀进程结束，通胀已经不是主要矛盾，转而经济景气度及就业成为全球央行考虑主要因素。 目前欧元区降息依然是全球重要央行降息幅度最大的，截止到2024年12月，已经累计降息 110个基点，虽然欧元区是全球重要央行中最早启动降息的，但是效果不尽人意。在美联储没有降息的情况下，欧央行的提前降息，反而使得资金外流，对经济复苏反而起到负面作用。虽然目前欧元区面临较大的下行压力，市场预期的欧央行大幅降息却并未到来。英国及美国降息周期以来，幅度均有限。截止到2024年12月，英国本轮降息累计降息50个基点，美联储累计降息75 个基点，市场普遍预期2025年美联储降息幅度将会有所减弱。 图表5：主要发达经济体基准利率图表6：主要发达经济体通胀 数据来源：IFIND，宁证期货数据来源：IFIND，宁证期货 欧美主要发达经济体的通胀观察，虽然通胀依然保持下降趋势，但是下降的动能已经大幅减弱，更多为震荡下跌的局面，但是通胀的绝对值基本已经降到3%以下，处于较为正常的水平。英国和欧元区甚至一度降到2%以下，面临较大的通缩压力。由于美国大选尘埃落定，美国将进入特朗普执政2.0时代，由于特朗普的执政理念，市场普遍预期美国经济景气度将有所增加，而美国的增加关税政策，将增加美国企业和民众的成本，美国通胀面临进一步走高的压力，所以市场普遍预期美联储2025年降息速度将有所放缓，降息或以季度为周期进行，并且降息的幅度有所降低。 目前市场预期50-100个基点。而非美国家降息幅度将有所增加，这样美元指数将持续受到支撑，美元依然扮演全球领先的角色，届时贵金属，特别是黄金将持续承压。 2.3特朗普与美联储的博弈或加大 2024年美国大选最终以共和党人特朗普胜出，市场开始交易特朗普二次执政的相关内容。美 国大选落地，以美元指数持续拉升，外汇市场巨幅波动为特征，似乎是给各国央行先来了个下马威，日本央行、印度央行包括中国央行均提出持续关注外汇市场风险。并且市场预期，美联储2025年降息幅度将有所降低。 在特朗普上一任期内，特朗普就因为干预美联储政策而广受争议，特朗普主张宽松的货币政策，以经济增长为导向，宽货币宽财政是其一向的主张，但是美联储以维护美元的国际货币体系为主要目标，美国通胀与经济发展的平衡，维护美元的国际地位是其主要方向，所以两者是否再现第一任期内的矛盾，也成为市场关注的重点。特朗普当选后，美联储现任主席，重申了美联储的独立性，但是市场普遍预期，如果特朗普顺利实施其美国振兴计划，那么美国将面临通胀进一步走高的压力，美联储将不得不放慢降息步伐，特别是2025年下半年，美联储甚至面临暂停降息的局面。 第3章美债收益率及美元指数 由于历史的原因，黄金是国际货币美元的对价物，美元的价值通过两个角度体现，对内的价值通过利率，美债收益率体现，对外的价值通过汇率，美元指数体现，而这两个价格都和美国经济及美国的货币政策周期息息相关。在经济下行压力较大和危机时期，国债的避险作用较强，美债收益率变化较大，这时研究美债收益率对黄金的影响解释度更高。而在美国经济及全球经济向好阶段，贵金属更多的可以从美元指数获得更大的解释度。 3.1美国经济分析 美国GDP构成，个人消费占比约70%，国内私人投资不足20%，一般在18%-19%，政府消费和投资不足20%，一般在17%-18%，净出口对经