储能系统全球龙头，下游需求共振再受益

2025年01月03日 阳光电源（300274）证券研究报告 储能系统全球龙头，下游需求共振再受益 需求端：全球储能多点开花，下游需求增长具持续性 1）美国：对于市场担忧的特朗普政府上台对美国储能行业潜在影响（关税、补贴细则等），基于WoodMackenzie预测，预计悲观情况下2026年美国储能装机量将有所下滑（但预计仍达10GW+，高于2023年的9.3GW），而后2027-2028年重回增长态势。 2）欧洲：根据欧洲光伏产业协会（SolarPowerEurope）发布的《欧洲储能市场展望2024-2028》，与户储趋势相反的是，欧洲工商业储能、电网侧储能等大规模储能需求快速增长，预计2024年欧洲大储装机有望首次突破10GWh。分市场看，预计2024-2028年维度意大利、德国、英国等均有望实现大储/工商储需求高增。 3）亚非拉：在光伏项目的持续推进下，2024年下半年开始亚非拉相关储能项目规划明显加速，据我们不完全统计，2024年7-12月已公告的亚非拉储能项目规划已超35GWh，且地区分布呈现多点开花趋势，项目所属国包括沙特、乌兹别克斯坦、埃及、菲律宾、马来西亚等。 供给端：全球储能系统龙头，充分受益全球需求高增 据WoodMackenzie研究报告《全球电池储能系统集成商排名2024》，2023 投资评级 行业电力设备/光伏设备 6个月评级买入（维持评级） 当前价格69.83元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,073.21 流通A股股本(百万股) 1,590.00 A股总市值(百万元) 144,772.35 流通A股市值(百万元) 111,029.78 每股净资产(元) 16.48 资产负债率(%) 65.77 一年内最高/最低(元) 119.19/56.38 作者孙潇雅分析师 SAC执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 年公司位居全球电池储能系统集成商市场排名第二，市场份额达到11%。 除公司在北美市场的优势地位外，2024年以来我们看到公司在欧洲、亚非拉地区获得多个大型储能订单（包括英国4.4GWh、沙特7.8GWh等）。 我们认为公司优势为：1）PowerTitan2.0全液冷储能系统，采用“交直流一体化”极简结构，设计上实现“一簇一PCS”，在提升系统在线率、降低辅助功耗、提高安全性能基础上，进一步实现了节省占地面积和安装时间的目的；2）干细胞电网技术，光储构网型控制技术打造技术壁垒，行业层面2023年以来构网型储能需求明显加速，公司在构网型储能技术上处于行业领先地位，国内、海外均实现快速进展。 盈利预测 股价走势 38% 28% 18% 8% -2% -12% -22% -32% 阳光电源创业板指 我们持续看好1）行业层面：全球储能需求持续提升。国家分布上我们看好美国、欧洲、亚非拉等海外不同地区储能需求形成多点共振。2）公司层面：24年以来全球多地持续获单，品牌力、营销力、产品力、服务力层面优势有望持续打造公司竞争壁垒。 基于公司24年前三季度营业收入、归母净利润，考虑后续全球光储需求向上的持续性、公司自身产品优势打造技术壁垒，我们维持公司24-26年营业收入845、1024、1229亿元；归母净利润109.5、123.9、148.8亿元，yoy+16.04%/+13.12%/+20.11%，对应当前估值13、12、10XPE，维持“买入”评级。 风险提示：政策风险；毛利率下降风险；竞争加剧；国际贸易及行业政策变动风险；核心原材料供应风险；文中测算具有一定的主观性，仅供参考。 2024-012024-052024-092025-01 资料来源：聚源数据 相关报告 1《阳光电源-年报点评报告:经营业绩亮眼，看好公司未来持续受益新能源发展》2024-05-01 2《阳光电源-年报点评报告:22年及 23Q1业绩均超预期，看好光储业务盈利向上》2023-05-03 3《阳光电源-半年报点评:业绩整体符合预期，看好分布式与储能业务爆发力》 2022-09-20 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 40,257.24 72,250.67 84,521.43 102,449.92 122,939.90 增长率(%) 66.79 79.47 16.98 21.21 20.00 EBITDA(百万元) 6,712.55 17,507.48 15,010.76 16,666.97 19,693.93 归属母公司净利润(百万元) 3,593.41 9,439.56 10,953.73 12,390.46 14,881.81 增长率(%) 127.04 162.69 16.04 13.12 20.11 EPS(元/股) 1.73 4.55 5.28 5.98 7.18 市盈率(P/E) 40.29 15.34 13.22 11.68 9.73 市净率(P/B) 7.76 5.23 3.72 2.86 2.24 市销率(P/S) 3.60 2.00 1.71 1.41 1.18 EV/EBITDA 23.38 6.61 7.77 6.25 5.01 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.需求端：欧洲户储需求疲缓，亚非拉接棒驱动行业增长3 1.1.美国：考虑大选影响，悲观假设下26-28年储能装机量仍将维持增长3 1.2.欧洲：大规模储能需求有望自2024年起快速增长3 1.3.亚非拉：2024年下半年开始大型储能项目规划明显加速4 2.供给端：全球储能系统龙头，充分受益全球需求高增5 2.1.PowerTitan2.0全液冷储能系统，显著提升系统效率6 2.2.光储构网型控制技术打造技术壁垒6 3.盈利预测与估值7 4.风险提示7 图表目录 图1：WoodMackenzie口径，美国大型储能装机量3 图2：悲观假设下，2024-2028年美国储能装机量预测（单位：MW）3 图3：2023-2024年欧洲储能市场新增装机及各细分领域占比4 图4：“交直流一体”设计的PowerTitan2.0储能系统6 表1：2024年7-12月已公告亚非拉储能项目（不完全统计）5 1.需求端：欧洲户储需求疲缓，亚非拉接棒驱动行业增长 1.1.美国：考虑大选影响，悲观假设下26-28年储能装机量仍将维持增长 美国储能需求维持高增长，WoodMackenzie口径，预计2024-2025年美国储能装机量分别为11.9GW/34.4GWh、14.2GW/44.6GWh，容量口径分别同比增长26%/30%。短期看，2024Q1-Q3美国大储装机量达到7.4GW/23.1GWh，容量口径同比增长88.8%。 图1：WoodMackenzie口径，美国大型储能装机量 功率（MW）容量（GWh）容量口径YOY 1400013230130% 140% 12000 10 979120% 10000 110% 9188100% 8000 6000 4000 2000 0 23Q123Q223Q323Q4 24Q124Q2 24Q3 80% 5231 5728 60% 4407 29523020 3431 49412831576 1868 993 60% 40% 20% 0% 资料来源：WoodMackenzie，天风证券研究所 市场存在担忧——特朗普政府上台后的潜在风险，包括中国出口到美国的锂电池关税或将上升至60%等，基于WoodMackenzie预测，预计悲观情况下2026年美国储能装机量将有所下滑（但仍将高于2023年水平），而后2027-2028年重回增长态势。对此WoodMackenzie预测，悲观情况下，假设ITC/PTC补贴由2032年结束提前至2029年结束、相关激励取消、保护性贸易政策导致美国进口储能系统成本上升、制造业税收减免激励政策由2030年结束提前至2028年结束等，对应2026年美国储能装机量将下滑至10GW以上（高于2023年的9.3GW），并在2027-2028年持续维持增长态势。 图2：悲观假设下，2024-2028年美国储能装机量预测（单位：MW） 资料来源：WoodMackenzie，天风证券研究所 1.2.欧洲：大规模储能需求有望自2024年起快速增长 2024年10月，欧洲光伏产业协会（SolarPowerEurope）发布《欧洲储能市场展望 2024-2028》，其中预计2024年欧洲户用储能市场的新增装机量将同比下降26%至8.8GWh，德国、意大利、奥地利等户储领导市场预计2024年户储装机量将经历同比下滑。 但与户储趋势相反的是，欧洲工商业储能、电网侧储能等大规模储能需求快速增长，预计2024年欧洲大储装机有望首次突破10GWh。需求高增市场包括英国（预计24年新增大储装机3.7GWh）、意大利（预计24年新增大储装机5GWh），预计欧洲大储新增装机量有望从2023年的3.6GWh增至11GWh。 图3：2023-2024年欧洲储能市场新增装机及各细分领域占比 资料来源：集邦储能公众号，天风证券研究所 分市场看，预计2024-2028年维度意大利、德国、英国等均有望实现大储/工商储需求高增。根据欧洲光伏产业协会（SolarPowerEurope）发布的《欧洲储能市场展望2024-2028》口径： 1、意大利：预计2024年户储新增装机将同比下降40%至1.9GWh。与之对应，意大利的工商业储能预计市场前景良好，投资回收期有望缩短、收益提升。中期预计意大利工商业储能装机量将从2024年的674MWh增长到2028年的3.6GWh。 2、德国：户用储能显著下滑，而工商业储能和大储市场则呈现增长态势。中期预计到2028年，德国户储装机量将重新超过5GWh；工商业储能方面，2024年新增装机量有望达到612MWh，预计2028年累计装机量达3.8GWh；大储方面，预计新增装机将从2024年的 553MWh增至2028年的6GWh。 3、英国：预计2024年英国作为电网侧储能的领导者，新增装机有望达4.5GWh，同比增长70%。在政府取消项目规模限制并提供容量补偿的支持下，预计2024年英国新增大储装机3.7GWh。中期维度，预计户储新增装机将从2024年的649MWh增至2028年的919MWh；工商业储能在电力削峰和能源套利的机会带动下，预计从2024年的150MWh增至2028年的1.7GWh。 1.3.亚非拉：2024年下半年开始大型储能项目规划明显加速 我们预计，资金支持、光伏成本下降带动经济性、弱电网带来用电保障性问题，亚非拉光储需求有望持续提升。 1）发达国家资金支持的逐步落地。2021年七国集团(G7)提出公正能源转型伙伴关系(JETPs)，旨在帮助伙伴国加速向公正能源系统的转型，逐步淘汰化石燃料；其中包括2021年南非JETP计划支持资金总额85亿美元、22年11月印尼JETP计划支持资金总额200亿美元、22年12月越南JETP计划支持资金总额155亿美元等；随各国准备接受投资的具体项目逐步落地，预计资金支持将带动亚非拉部分国家可再生能源项目的加速推进，进而带动光伏、储能的需求增长。 2）光伏投资成本下降刺激下游需求。典型如印度，根据MercomIndiaResearch发布的《印度光伏市场2024年第一季度更新报告》，24Q1印度大型光伏项目平均成本同比下降28.2%，成本下降幅度大于分布式，因而带动24Q1大型光伏项目安装量急剧增加。往后看24Q1印度光伏系统招标量超过30GW，yoy+122%；己招标或待拍卖的光伏电站项目达到93GW，预计印度光伏系统需求将持续高增长。 3）弱电网+高光伏经济性，带来分布式光伏及配储需求。亚非拉部分国家及地区(典型如 东南亚各国、巴基斯坦、南非、巴西等)电网建