新产能投放期，中期业绩可期

公司深度 路德环境(688156.SH) 证券研究报告 环保｜环境治理新产能投放期，中期业绩可期 2024年12月23日 预测指标 2022A2023A2024E2025E2026E 评级增持 主营收入（亿元） 3.42 3.51 3.27 5.62 7.99 归母净利润（亿元） 0.26 0.27 -0.09 0.34 0.71 每股收益（元） 0.26 0.27 -0.09 0.34 0.71 评级变动首次 交易数据 每股净资产（元） 7.69 8.91 8.81 9.10 9.70 当前价格（元） 13.74 P/E 53.38 51.31 -148.53 40.91 19.43 52周价格区间（元） 10.04-24.02 P/B 1.79 1.54 1.56 1.51 1.42 总市值（百万） 1383.82 资料来源：Wind，财信证券 流通市值（百万） 1383.82 总股本（万股） 10071.50 投资要点： 流通股（万股） 10071.50 公司介绍：公司始终聚焦高含水废弃物资源化处理主业，即白酒糟生 涨跌幅比较 物发酵饲料业务和无机固废处理业务，坚持“双轮驱动”战略发展路 路德环境 环境治理 径，一方面持续加码酒糟生物饲料业务的市场布局，加速当前项目的 22% 2% -18% -38% -58% 2023-122024-032024-062024-092024-12 黄静分析师 执业证书编号:S0530524020001 huangjing48@hnchasing.com 建设进度和技改升级，强化酒糟资源供应合作开发力度，重点发力白 酒糟生物发酵饲料客户开发和拓展；另一方面加快无机固废处理业务技术研发的产业转化，全力推动河湖淤泥、工程泥浆、工业渣泥等业务的市场开发。近几年，白酒糟生物发酵饲料业务发展迅猛，已成为公司业绩增长的核心驱动力。  % 1M 3M 12M 路德环境 8.87 33.01 -43.01 环境治理 -1.54 31.16 7.24 白酒糟生物发酵饲料业务：白酒糟生物发酵饲料业务即将白酒酒糟通过微生物发酵和连续多级低温干燥等技术处理后生产复合功能性饲 料。其上游为白酒生产企业，下游为饲料企业或者养殖企业。该业务发展空间大，从供需两端推算行业发展规模有望达到600-900万吨。 公司现已实现大规模投产的产能为17万吨，中期规划总产能为70万吨，今明两年为产能投放高峰期。从公司历史项目的表现来看，该业务现金流较好，盈利能力较强。根据测算，公司中期规划的白酒糟生物发酵饲料产能全部满产满销的情况下，所有项目有望贡献的归母净利润将达到1.6-1.7亿元。 公司当前的危与机：白酒糟生物发酵饲料业务的销售并非一蹴而就，需要时间和客户的持续积累。当前销售问题成为公司发展的主要阻力， 主要原因在于：1）饲料产品认证周期较长，一般需要半年到一年的客户培育期；2）下游主要的养殖产业大多处于景气度低谷期，需求偏弱。但在公司资源的倾斜扶持下，目前销售工作有条不紊积极推进，已有一定成效。预计随着客户资源的持续积累以及下游景气度的底部回升，当前销售困境有望得到解决。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为 3.27/5.62/7.99亿元，同比增长-6.72%/+71.55%/+42.26%；归母净利润分别为-0.09/+0.34/+0.71亿元，同比增长-134.54%/+463.06%/+110.61%； EPS分别为-0.09/+0.34/+0.71元，对应的PE分别为-149/+41/+19倍。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 参考同行可比公司，判断公司稳态的合理PE估值为25倍左右。考虑到公司当前处于底部向上阶段，且弹性较大，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：销售进展不及预期风险；原材料价格波动风险；信用减值风险；技术迭代风险等。 内容目录 1公司简介5 2公司核心看点：白酒糟生物发酵饲料业务8 2.1商业模式分析8 2.1.1公司产品：富含多种有效成分，绿色减抗，可广泛应用于养殖业9 2.1.2酒糟上游：从供给端看，逐个打通主要香型生产工艺，天花板高10 2.1.3酒糟下游：从需求端看，逐步拓宽和挖深下游应用，发展空间大11 2.2财务分析14 2.3在手项目分析15 2.3.1产能规划：现投产产能为17万吨，中期规划70万吨15 2.3.2现有项目盈利情况：古蔺项目满产情况下吨净利超过400元16 2.3.3规划项目盈利预期：满产归母净利润有望达到1.6-1.7亿元18 2.4销售展望：危与机并存，黎明前的黑暗19 2.4.1产品认证周期长，但黏性强19 2.4.2下游景气度低谷，静待反转20 2.4.3公司积极推进，已有成效22 3盈利预测及投资建议23 3.1盈利预测23 3.2投资建议25 4风险提示25 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司股权架构图（截至20240930）6 图3：公司历史收入情况（单位：亿元）8 图4：公司历史利润情况（单位：亿元）8 图5：公司收入构成情况8 图6：公司毛利构成情况8 图7：生产工艺9 图8：公司产品一览9 图9：公司产品营养成分10 图10：我国生物发酵饲料行业市场规模为130亿元12 图11：公司喂养试验结果14 图12：白酒糟生物发酵饲料业务收入快速增长14 图13：白酒糟生物发酵饲料产品产销量持续高增14 图14：白酒糟生物发酵饲料业务毛利率15 图15：白酒糟生物发酵饲料业务成本构成15 图16：公司应收账款期末余额情况15 图17：白酒糟生物发酵饲料业务应收账款账龄15 图18：古蔺路德的历史产销情况（单位：万吨）17 图19：古蔺路德的历史收入（单位：万元）17 图20：古蔺路德的历史利润（单位：万元）17 图21：古蔺路德的历史吨收入和吨净利（单位：元）17 图22：古蔺路德单位成本和费用情况（三年平均）18 图23：主要影响因子的敏感性分析18 图24：下游客户行业分布情况20 图25：肉鸡价格底部基本确定21 图26：肉鸡养殖预期利润为亏损21 图27：鸡蛋价格相对稳定，呈季节性波动21 图28：蛋鸡养殖利润稳定21 图29：牛肉价格触底回升21 图30：原奶价格底部企稳21 图31：猪肉价格同比增长22 图32：规模养殖生猪于24年2月份开始扭亏为盈22 图33：公司历史估值PE（TTM）25 表1：公司核心管理团队6 表2：股权激励计划方案7 表3：上游供给天花板测算10 表4：下游潜在需求测算12 表5：行业发展相关政策和措施13 表6：饲料价格对比14 表7：规划产能情况一览（截至20240930）16 表8：项目盈利预测一18 表9：项目盈利预测二19 表10：公司白酒糟生物发酵饲料客户情况20 表11：盈利预测-收入&毛利率24 表12：盈利预测-费用率&减值损失24 1公司简介 公司成立于2006年，2012年完成股改，2015年在新三板上市，2020年转主板（科创板）上市。公司始终聚焦高含水废弃物资源化处理主业（包括白酒糟生物发酵饲料和淤泥固废处理），坚持“双轮驱动”战略发展路径，一方面持续加码酒糟生物饲料业务的市场布局，加速当前项目的建设进度和技改升级，提高生产效率，强化酒糟资源供应合作开发力度，深度绑定上游酒企，发力白酒糟生物发酵饲料客户开发和拓展；另一方面加快无机固废处理业务技术研发的产业转化，全力推动河湖淤泥、工程泥浆、工业渣泥等业务的市场开发。近几年，白酒糟生物发酵饲料业务发展迅猛，已成为公司业绩增长的核心驱动力。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，财信证券 公司内部治理架构清晰，实控人为技术专家出身。公司实控人为季光明先生，是公司的创始人，也是一名高含水废弃物治理领域的专家。季光明先生毕业于河海大学工程 地质及水文地质专业，曾任交通部长江航运规划设计院室负责人及湖北省工业建筑总承包公司岩土基础工程分公司经理等职。以季光明为核心的技术专家团队自主研发了泥浆脱水固结一体化、有机糟渣微生物固态发酵技术体系，先后获得多项省部级奖项，并为公司业务发展奠定技术基础。 公司实控人曾多次增持，现持股比例为27.70%，其余大多为财务投资者。2021年 12月，实控人通过大宗交易增持26万股，交易均价为16.38元/股；2023年6月，公司 非公开发行股份834万股募集资金1.13亿元，由实控人全额认购，认购价格为13.57元/ 股；2024年2月，实控人通过二级市场再次增持1.99万股，交易均价为18.18元/股。 公司白酒糟生物发酵饲料业务主要根据上游酒厂的资源禀赋而定，即依酒厂建厂，设立当地的生产子公司，销售业务则由专门的销售子公司统筹负责。生产端，部分项目 引入当地国资或资源方以便于更好地开展业务，如永乐项目引入当地政府古蔺县国有资产经营有限责任公司。销售端，为当前重点主抓工作之一，2023年12月，公司设立武汉路康德，作为公司酒糟业务的销售子公司，统筹负责饲料板块业务的销售工作，并逐步扩充销售团队。 图2：公司股权架构图（截至20240930） 0.28% 4.30% 2.65% 2.10% 1.90% 1.79% 61.38% 投资基金合伙企业 清控银杏南通创业 其他 国信证券 谭永平 王少荣 吴传清 高管团队 季光明 27.70% 100% 100% 66% 100% 100% 100% 100% 武汉路康徳 路德（遵义） 路德（宿迁） 路德（永乐） 路德（亳州） 路德（金沙） 路德（古蔺） 湘西路康徳 路德环境 93.05% 资料来源：Wind，财信证券 公司核心管理团队专业，经验丰富，且分工明确。2024年，为补齐公司饲料业务板块销售短板，公司引进新的管理人员：董事沈水宝和副总经理苏海涯。沈水宝先生为动 物营养学专家，产学研经验丰富；苏海涯先生分管销售工作，行业销售管理经验丰富。 表1：公司核心管理团队 姓名 职务 任职日期 性别 学历 出生年份 薪酬 (万元) 最新持股 (万股) 简介 董事长季光明2015总经理 男 本科 1966 89.44 历任交通部长江航运规划设计院室负责人、工程师， 2,787.78 湖北工业建筑总承包集团岩土基础工程分公司经理。 董事、副总经理、程润喜2015 男 本科 1966 56.88 历任葛洲坝集团试验检测有限公司土工室技术负责人及主任、岩土与公路室技术负责人及主任、项目试验 3.20 技术总监室主任、副总工程师，现分管研发技术中心，主要负 责公司的技术研发工作。 董事、副总经理、历任中信证券，武汉新华扬投资部，现主要负责公司 刘菁 2016 女 硕士 1984 48.42 4.00 董秘 的资本运作、信息披露工作。 沈水宝 董事 2024 男 博士 1967 -- 华南农业大学动物营养学专业博士研究生学历，国务院政府特殊津贴专家。现任生物饲料国家开发研究工 --程中心广西分中心主任，广西饲料工业协会会长，广西大学动物科学技术学院副教授，广西大学农牧产业 发展研究院高级畜牧师，养殖专家服务团团长。 王能柏 监事会主席 2015 男 硕士 1976 2 历任劲牌有限公司主管会计、审计监察部部长，现任 0.00 公司监事会主席。 吴军 副总经理 2016 男 本科 1978 52.67 历任多个公司项目工程师，现主要负责管理公司的运 19.04 营项目。历任安徽疏浚施工员/工程处主任/副总经理、三川德 胡建华 副总经理 2018 男 专科 1964 51.65 0.00青科技有限公司副总经理兼总工程师，现主要负责公 司的市场开拓工作。 苏海涯 副总经理 2024 男 硕士 1976 -- 浙江大学动物营养学专业硕士研究生学历。历任正大饲料技术总裁助理/新希望饲料印尼片区总经理/中粮饲料华北大区总经理/上海延华生物科技有限公司常 -- 务副总经理/新希望六和集团枫澜科技总经理/佛山寿如龟科技有