供给受制，PPI同比或近7%——1月PMI数据点评

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年2月1日 宏观经济 供给受制，PPI同比或近7%——1月PMI数据点评 宏观简评  短期需求较稳,但供给仍受限制。2017年1月份官方制造业PMI指数录得51.3%。其中新订单数为52.8%，已经连续11月处于扩张期，说明国内需求依然稳定。同时受发达经济体PMI上升带动，出口新订单维持上升态势至50.3%。而非制造业新订单扩散指数连续5个月保持在荣枯线上，亦支撑国内需求暂时趋于扩大的判断。制造业供给约束依旧，制造业新订单与原材料库存扩散指数之差仍在高位， PPI环比增速斜率依然大于原材料购进价格指数。1月原材料价格指数出现拐点意味着PPI环比亦会出现拐点，但受到供给限制，1月PPI环比增速仍可能接近1%，同比或接近7%。对于资产价格的表现，我们继续维持商品市场好于股票市场，而股票市场好于债券市场的判断。 分析师 张文朗 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 执业证书编号：S0930516100002 联系人 周子彭 021-62988668 zhouzipeng@ebscn.com 2017-02-01 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 短期需求较稳 内需稳定扩张的趋势仍在持续。1月份PMI新订单指数下降了0.4个百分点至52.8%，连续11个月处于荣枯线以上（图1），考虑春节假期制造业开工下降因素干扰，订单数据对需求复苏仍有支撑。而中国非制造业PMI指数为54.6%，比上月小幅回升0.1%，处于前12个月次高值。其中，非制造业新订单扩散指数连续5个月保持在荣枯线上，同样也支撑国内需求趋于扩大的判断。1月PMI数据中， 外需回暖也得到了验证。新出口订单数较上月小幅上升0.2个百分点至50.3%，使得前12个月中有7个月的新出口订单指数处于荣枯线之上（图1）。考虑到 自去年年中开始，美、日、欧、英的制造业都出现了共振上行的现象，这种趋势并没有衰弱的迹象（图2），这无疑对中国的出口暂时起到支撑作用。不过从中长期来看，随着美国的贸易保护政策推动，中国未来出口仍有不确定性。 图1：制造业新订单指数与新出口订单指数的向上趋势 图2：发达经济体PMI共振回暖 资料来源：Wind 资料来源：Wind 供给受制，PPI环比增速略降同比或近7% 供给侧改革执行力度趋严，缺少规模优势的中小企业冲击较大。大型企业却因为体量大可以摊薄成本而占据优势，又因为中小企业竞争减少而会获取更大市场份额。大型企业1月份的生产和新订单扩散指数，分别为55.1%和55.4%，皆处于前12月的第三高，而中型企业收益于需求增长，生产和新订单虽弱于大型企业但较上月仍提升至53.1%和51.5%。而小型企业制造业PMI受供给侧 和春节双重影响，较上月下降0.8个百分点至46.4%。 以新订单指数与上期原材料库存指数差刻画的供给约束仍处于上升趋势。需求增加往往表现为新订单数增加、产品库存下降，同时企业增加原材料库存。但是，如果供给侧的改革增加了生产的成本，就会削弱企业补库存的动力。当期新订单指数与上期原材料库存指数的差越大，表明供给端自身阻力越大。1月份该差值为4.8个百分点 ，与上月持平（图3）。从2015年中至 今，新订单扩散指数与上一期库存扩散指数的差值，一直处于上升的趋势。这说明，供给侧改革切实地对生产端造成了一定的限制。 4647484950515253542015-012016-012017-01% PMI:新订单指数 PMI：新出口订单指数 4648505254562015-082016-022016-08% 各国制造业PMI 美国 中国 日本 欧元区 英国 2017-02-01 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1月PPI环比增速将现拐点 ，但受供给限制其环比值仍可能接近1%。1月份，PPI环比的先导指标，主要原材料购进价格指数下滑5.1个百分 点至64.5%，这表明PPI环比增速 极可能1月也出现拐点。不过自从2015年开始，原材料购进价格指数与PPI环比增速的平行关系 被打破 （图4），一方面与图3 相互印证了供给端收紧，另一方面，也说明PPI受供给约束向上压力较大。在主要原材料购进价格PMI扩散指数仍在64.5%的高位时，PPI环比1月可能接近1%，同比亦可能接近7%。 图3：新订单原材料库存差表明供给约束增大趋势 图4：15年中开始PPI环比斜率大于原材料价格指数 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind 商品>股市>债市 1月的PMI数据表明，供给侧改革趋势并未变动，随着通胀压力增大，2017年对债市不 利的流动性收紧难以避免。对于股市而言，具有规模优势的大企业在短期内可能随着中小企业竞争下降而相对受益，值得关注。 对商品而言，全球制造业PMI共振上行，国内国际需求扩张趋势逐渐明晰，而供给侧产能约束以及环保限制，使得能源类以及煤 基衍生 的有色以及化工产品的价格，会继续保持 想象空间。 1.02.03.04.05.06.0424446485052542015-062015-122016-062016-12% % 新订单指数 原材料库存指数 新订单减上期库存(右) -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0010203040506070802011-122012-122013-122014-122015-122016-12% % 主要原材料购进价格指数 PPI环比（右） 2017-02-01 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 张文朗，光大证券首席宏观分析师。加入光大之前，任中信证券首席宏观分析师，并曾在香港金融管理局工作10年，任高级经济学家，带领中国经济研究团队。他在国际杂志发表报告二十余篇，并受聘于复旦大学经济学院任兼职教授。张文朗拥有德国比勒费尔德大学经济学博士、复旦大学经济学硕士学位。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2017-02-01 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 光大证券股份有限公司研究所 销售交易总部 上海市新闸路1508号静安国际广场3楼 邮编200040 总机：021-22169999 传真：021-22169114、22169134 销售交易总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 濮维娜 021-22167099 13611990668 puwn@ebscn.com 周薇薇 021-22169087 13671735383 zhouww1@ebscn.com 徐又丰 021-22169082 13917191862 xuyf@ebscn.com 李强 021-22169131 18621590998 liqiang88@ebscn.com 罗德锦 021-22169146 13661875949/13609618940 luodj@ebscn.com 张弓 021-22169083 13918550549 zhanggong@ebscn.com 黄素青 021-22169130 13162521110 huangsuqing@ebscn.com 邢可 021-22167108 15618296961 xingk@ebscn.com 计爽 021-22167101 18017184645 jishuang@ebscn.com 陈晨 021-22167330 15000608292 chenchen66@ebscn.com 吕程 021-22169152 18616981623 lvch@ebscn.com 王昕宇 021-22169129 15216717824 wangxinyu@ebscn.com 北京 黄怡 010-58452027 13699271001 huangyi@ebscn.com 郝辉 010-58452028 13511017986 haohui@ebscn.com 梁晨 010-58452025 13901184256 liangchen@ebscn.com 杜婧瑶 010-58452038 13910115588 dujy@ebsc