【秋季策略报告回顾与展望】宏观:水无常形 因势利导

摘要 本文是《智者察同随势而至》2024年秋季策略报告宏观部分的原文。 特朗普胜选，提出的一篮子新政口号可能暂时振奋情绪。四季度美国需求可能仍有韧性，但财政博弈下，企业减税为首的财政刺激未必顺利实施，较难给予更高的需求想象空间。预计经济韧性与乐观情绪超预期，未来半年美联储降息两次。特朗普继续全方位打压中国，但与俄罗斯、伊朗可能修复关系。俄乌冲突可能更快降温，中东局势可控。偏差是此次上台获得马斯克等新贵资本支持，关注关税是否低于预期。 美联储九月降息之后，中国月底政治局会议罕见提前定调经济政策方向，并给予货币财政组合拳刺激。刺激幅度以完成年度经济目标，保证平稳运行为依据，长周期坚持三中全会确定的新质生产力转型。面对特朗普加征关税带来的恐慌，或引发更强政策托底，内需不大幅回暖之前，政策均以加温为主。 2024全年境外反复交易硬着陆—软着陆的预期差，四季度预期可能再度从大幅衰退向浅衰退钟摆，对应境外商品反弹。境内需求在政策助推下边际回暖，保证相关品种从超低位反弹。政策刺激的规模及持续性如果超预期，境内品种在报告期内存在走强的延续性。境外浅衰退逻辑极致后，或在一季度又向深度衰退摇摆，令境外品种再度承压。 新官三把火 经济有望延续韧性 （一）特朗普上台“MAGA”回归 1．“MAGA”回归治政手腕或强势 特朗普上任后，根据一贯的执政理念，新官上任三把火大概率围绕“美国优先”展开。即财政端通过基建与企业减税，优先保证企业利益；贸易端主要以关税手段，优先保证本土蓝领就业；人权端整治非法移民，优先保证国民福利；地缘端亲近以色列、俄罗斯，优先保证本国军事利益。尤其这是特朗普第二任期，可以大刀阔斧推行自己的执政理念。无论两院共和党强势与否，治政手腕可能相比第一任更为强势。 2．12月或开始预期新政 无论财政刺激，还是关税加征，新政时点大概率在1月正式就职之后，但12月市场可能就已获知明确的具体方案。当新政大概率确认为进一步提振经济、压低通胀，初始预期可能往更乐观方向运行。预期带动基本面，对美国需求也能带动实际支撑。 （二）财政偏向企业端 就业优先保蓝领 1.财政端对就业及需求构成核心支撑 财政端对需求构成核心支撑，主要来自于财政支出—就业—需求的逻辑链条。具体反映在非农数据中，政府、医疗、教育等更依赖财政支持的行业员工，新增数量占据总体新增50%左右，这与2021年全面复苏中，占比 20%以下的环境截然不同。考虑到高利率对市场经济的压制，如果财政端乏力，可能非农数据就会快速下行予以对应，继而带来美国需求走弱，从而通胀走低，打开加息空间的链式逻辑。 2.以提振就业保需求缩减降息空间 9月非农超预期，同时上修7月、8月非农数据；但10月非农又低预期，美国需求在财政支持下始终存在韧性，并非三季度市场所恐慌的加速衰退，也非当下的再繁荣。9月底政府开支新一轮预算顺利通过，边际反映出财政端尚未构成两党博弈重心。 房租价格的上涨黏性，构成了需求及核心通胀的韧性。但PMI项目中客户库存与自有库存差值在三季度的飙升，已经暗示今年年中韧性带来的补库可能已经结束，产成品库存处于更高水平。如果特朗普上任后对于新政预期较为乐观，可能需求同步的韧性，能够维持差值保持当前水平，甚至再度下行进入短暂的被动去库阶段。如果需求韧性兑现，美联储可能顺势压缩降息空间，报告期内或只降50bps：11月降息25bps防御之后，可能12月、1月均采取观望态势，3月降息25bps呵护情绪。 3.市场继续延续钟摆逻辑报告期内可能炒作浅衰退 今年以来，境外市场在一、二、三季度走完了“连续降息—不降息—大幅且连续降息”，正好每次钟摆对应一个季度的逻辑。当下由于通胀、零售、非农连续证伪，市场再度从大幅衰退的恐慌，向浅衰退摇摆。对应市场对于11月降息25bps的概率，开始呈现大幅上行。特朗普的上任，如果后续宣告振兴美国的一篮子新政，即使两院投票可能不顺，市场可能率先相信对需求端的提振，浅衰退博弈或在明年一季度进入高潮。 （三）普征关税和支持以色列 或令中欧再度亲近 1.地缘关系重新洗牌 地缘方面，特朗普代表右派势力，在选前已表态支持以色列，亲近俄罗斯，以美国国家利益优先，不坚持普世价值观。而解禁俄罗斯、伊朗原油出口，有利于压制油价及通胀，对冲关税成本，同时打压亲近中国的沙特。 如果逻辑成立，伊朗和以色列反而可能在巴勒斯坦、黎巴嫩两国态势上达成协议，中东局势或因美国外交方针 的变化可控。俄乌冲突存在更快速降温的可能。 2.注意关税低于预期的重大偏差 中国已经普遍预期特朗普上任后会加征关税，根据选前发言，市面流行两个版本：可能全部60%，也可能100%。一方面政府或因为特朗普的经济单边主义，更积极拉拢欧洲，谋求针对中国新能源产品关税的和解；另一方面全社会提前开启关税大幅加征的战略转型，这主要反馈在近几年的产业外迁、国产替代等行动。 中国刺激幅度应对为主 改革路径不变 需要特别注意的，此次特朗普上任，受到马斯克为首新资本的大力资助。上任后如果回馈特斯拉，或许对于关税未必如市场预期一样极端。两党辩论时，也弱化了对于关税的宣传。注意此时美国对于通胀的敏感程度，和2018年完全不同，压降通胀可能相比加征关税更为重要。所以一旦关税不及之前宣传的极端预期，可能对于国内情绪及产业布局构成重大偏差。 （一）内外宽松节奏呈现高度共振 1.中美降息节奏一致性 如果复盘二、三季度国内政策，可以发现早在7月底的二季度政治局会议，就对完成全年经济目标有明确的要求。但是8月-9月上旬持续没有等到实际政策，引发国内情绪的走弱。三季度经济数据整体走软，如果线性递推，全年很难实现目标。 9月底，政治局会议罕见提前讨论经济并制定方针，相对传统提前一个月。一篮子政策的出台，有效提振了国内情绪。为何选择这个时点，正好处于美联储降息之后。即早在8月外媒开始传言调降存量房贷利率，降准降息等信息可能政府早有预案。选择美联储降息之后公布，这可能服务于防止中美利差继续走扩、维稳汇率的大局。 2.刺激时点呈现托底的规律性 除了刺激时点与美联储降息严密吻合，刺激触发的另一大契机，仍以风险倒逼的形式呈现。入夏之后，零售、固定投资、工业增加值呈现承压的态势，且政策预期屡次证伪，不断消磨境内信心，9月存在加速下行的潜在风险。如果不及时出台政策托举，假设10月甚至更晚出台类似的一篮子政策，从政策出台到执行再到生效，可能对于达成全年经济目标的帮助极为有限，且更低的信心水平，所需的提振力度也不能简单与9月相等同。 如果回顾2023-2024年，可以发现每轮刺激政策出台时的宏观背景，均处在信心及需求开始加速承压的危险拐点。但是化债与转型的大周期，令每轮政策刺激幅度，均无法与2020年欧美无限MMT相类比。后续新一轮的刺激，都需要以更急、更大、更创新的形式，才能成功托底，大幅修复境内信心。 （二）刺激持续加码应对关税 1.关税带来的恐慌呈现脉冲性 特朗普上任后，国内上下普遍对于关税更为恐慌，认定关税会导致企业集中去产能，继而带来大规模失业的风险。如果恐慌出现，政府一定展现更强的应对手腕，无论货币还是财政政策，都会进行大规模宽松进行兜底。因此对于关税的恐慌，可能只呈现脉冲性，政策加码后预期能够迅速回暖。 2.改革暂缓就业优先 针对刺激幅度，如果因外部壁垒导致的去产能与失业风险骤然加大，可能政策开始超预期持续刺激，化债基调延后。时点可能在12月，这时处于特朗普正式就任的空窗期，其可能通过发言宣布关税加征，但同时幅度留白给出议价空间；同时12月也处于中央经济工作会议对全年的定调窗口。如果关税确定，但幅度不明朗时，中国 可能通过刺激加码，同时匀向需求侧，保就业的同时兼顾内需，力图以更强势的姿态应对争端及谈判。 3.内需边际回暖春节后可能政策才会收敛 实现年度经济目标的军令状已立，信心也匹配转好，四季度需求与通胀大概率呈现边际回暖，零售单月同比可能提振至5%以上。贸易争端带来利好政策的持续，可能春节之后随着需求惯性的成熟，政策才会趋向收敛，开 始侧重化债与转型。 4.偏差在于关税是否意外低于预期 如前文所述，本次贸易关税预期与2018年存在两点的不同：1、特朗普上任获得马斯克代表的新贵资本鼎力支持。如果加征关税，较难通过其他层面回馈这些新贵资本旗下的全球化布局企业，也不宜只针对个别企业豁免，暴露特权；2、相对于2018年的低通胀，当前处于高通胀环境，加征关税与压低通胀相矛盾，互为掣肘。 如果关税幅度不及预期，或者落地节奏偏慢，可能叠加政策刺激，更加助推境内情绪及基本面的乐观。虽然政策会更同步迅速收敛，但是这种乐观，将主要在回暖的幅度上体现。 基本面钩织商品韧性降息周期决定长趋势承压 需求对商品构成决定性利多驱动 而非美联储降息 (一) 近两年境外商品运行强弱，呈现需求主导方向的清晰规律。如果将需求共振的美联储政策纳入，可以得出“商品受益于加息，受累于降息”的显著特征。当市场开始预期美联储更大幅度降息时，意味着需求也存在更深的衰退压力，商品反而在降息预期中易跌难涨。反之加息或不降息的逻辑中，商品更容易呈现普遍上涨。自从去年3 月瑞信风险、10月麦卡锡被弹劾、7月美联储降息确定等节点来看，商品在区间内表现疲弱，反而在其他衰退证伪的时点中表现强劲。 (二) 境外商品或被宏观预期左右 根据今年市场对于衰退与不衰退两极钟摆的特征，可能当下从大幅衰退解脱后，再度向软着陆摇摆。这对于境外商品，宏观预期的上下助燃始终构成波段性的预期差交易。降息周期商品难有牛市，即是降息与需求捆绑的逻辑规律，也是数十年来统计实证。反弹的幅度，可能跟随宏观情绪有所透支，即使四季度外需韧性被印证，境外商品也较难借此进一步打开上升空间。 反而如果浅衰退预期极致，财政计划一旦出现波折，资金会迅速向需求高度承压的逻辑切换，可能导致宏观资金提前助推商品走弱。节点类似今年6月中旬商品强弱的拐点，抢在7月确认将在9月降息之前发生。未来的拐点或最早在1月，即特朗普宣布一篮子新政，预期落地之后，可能借此开始博弈新政实施的各种不确定性。 境内商品或紧密跟随需求变化 (三) 境内商品始终紧跟现实逻辑，即使一篮子政策对权益市场带来了巨大的正向激励，商品跟随的幅度也相对理性。理性的背后，在于供需基本面及库存水平，始终构成因预期驱动涨价时产业积极套保的上方压力。如果四季度需求回暖，可能才会对境内商品构成实际助推。如果政策幅度及持续性超预期，境内商品在内需及宽货币持续的推动下，在明年一季度可能呈现独立走强。在政策收敛确认后，或才有高位筑顶或转弱的驱动。 作者简介 范永嘉 中粮期货研究院宏观资深研究员交易咨询证号：Z0014840 风险揭示 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。