镍及不锈钢2025年年报：过剩结构性收窄 镍价依然承压

大宗商品研究所 有色金属研发报告 镍及不锈钢2025年年报 2024年12月31日 研究员：陈婧 期货从业证号：F03107034 投资咨询从业证号：Z0018401 :010-68569793 chenjing_qh1@chinastock.com.cn 过剩结构性收窄镍价依然承压 摘要 供应端：中国和印尼的低成本供应正在逐渐挤出海外其他高成本产能。可交割品货源愈发充裕，即使有阶段性供需错配，也较难形成挤仓的局面。需谨防产业链在印尼集中度过高，该国政策可能会影响整条产业链的格局。预计2025年全球原生镍产量同比增长4% 至370万吨。 需求端：2025年全球在经济、政治、科技、能源等多方面面临复杂交织的状况。特朗普胜选、地缘政治紧张、政治风险高于和平时代，市场情绪和风险偏好也将不断受到各种政策影响，呈现波动更大的状态。虽然有财政政策和货币政策的支持，但宏观传导至产业链条较长，效果可能较为滞后。同时欧美对中国的针对性越来越强，可能会影响出口。2025年预计传统消费领域如电镀、合金、不锈钢等增速预计较为温和，约为3-4%，若军工需求增加，将对合金有明显提振作用。三元电池虽然日渐式微，但依托新能源汽车的发 展，预计仍有10%的增速。预计2025年全球原生镍需求同比增长4.3%至358.2万吨。 供需平衡：2025年预计全球原生镍过剩11.8万吨，过剩集中在纯镍，而NPI和硫酸镍倾向于紧平衡。不考虑收储因素，全球镍库存仍将持续增长。 成本方面：镍矿集中度过高导致印尼镍矿价格受产业政策影响较大。以目前配额和需求来看，2025年起镍矿转为紧平衡，则镍矿价格向下空间有限。因此NPI和不锈钢成本支撑距离不远。但MHP预计新增产能不低，且利润足够丰厚，MHP一体化制电积镍和硫酸镍的成本仍有下行空间。 行情研判：由于盘面交易的是最过剩的纯镍，镍价仍需震荡寻底。预计2025年沪镍运 行区间在11-14万元之间，伦镍运行区间在14000-18000美元之间。 风险提示：关注印尼镍产业政策、宏观经济以及地缘政治等风险因素。 第一部分行情回顾 一、2024年镍市场运行情况 2024年，镍价冲高回落，走势渐趋平静。年初镍价在边际成本位13万元/吨附近磨底震荡。春节后，由于印尼镍矿RKAB配额延迟发放，供应偏紧，矿价抬升，引发市场担忧。随后市场交易美联储降息周期开启的预期，有色板块整体冲高。4月英美制裁俄罗斯将镍价带到新高，5月宏观情绪带动镍价冲到年内高点16万。然而，6月宏观情绪回落，高镍价抑制消费刺激供应，LME库存持续增加反映纯镍过剩，RKAB审批也有新进展，印尼MHP投产消息频出，镍价高位下跌直至创出新低。十一长假之后，市场对宏观和镍的短线炒作又达到高点，但因资金流出较多，高度较为有限，最终回到12.3-13.3万的区间震荡，等待新驱动。 图1：2024年镍价走势（左轴：元/吨，右轴：美元/吨） 数据来源：SMM、银河期货 二、2024年不锈钢市场运行情况 今年终端需求增速不高，供应有新增投产，原料端镍矿和镍价虽然大幅波动，但高镍铁价格运行范围狭窄，因此不锈钢价格前三季度保持13000-15000区间震荡格局。四季度后美联储鹰派，国内政策不及预期，宏观氛围和上半年截然不同；产业方面，青拓三期投 产，镍系和铬系原料价格持续下跌，LME镍价创新低，多重利空共振下，不锈钢也随之跌破13000整数关口。 图2：2024年不锈钢价格走势（元/吨） 15000 14500 14000 13500 13000 12500 304/2B卷-毛边(无锡)平均价期货主力合约收盘价 数据来源：SMM、银河期货 第二部分原生镍过剩向纯镍集中 2023年原生镍过剩就已经较为明显，但过剩主要在印尼的NPI，电积镍大规模产能投放，但爬产仍需要时间。2024年原生镍中NPI受镍矿配额审批影响，硫酸镍受下游需求不佳及生产亏损影响，均有不同程度减产，Feni也因新喀动乱以及淡水河谷运营许可证等事件产量大幅减少。唯独中国和印尼的电积镍依旧在投产和爬产，并在LME和上期所均申请了交割品牌，为LME贡献了大量的库存，中国2024年已转为精炼镍净出口国。2025年预计全球原生镍过剩收窄，但纯镍过剩延续。中国和印尼的低成本供应正在逐渐挤出海外其他高成本产能。可交割品货源愈发充裕，即使有阶段性供需错配，也较难形成挤仓的局 面。需谨防产业链在印尼集中度过高，该国政策可能会影响整条产业链的格局。预计2025年全球原生镍产量同比增长4%至370万吨。 一、全球纯镍产量屡创新高 2023年以前，由于矿山老化品位下降、自然灾害、技术故障、缺乏新增产能等干扰因素，精炼镍产量连续数年下降。而2023年以后，通过红土镍矿转化为冰镍或MHP等原料生产的纯镍或硫酸镍产能集中释放。中国和印尼低成本产能如雨后春笋，每年都有十几万吨的新增投产。然而纯镍下游消费增速相对稳定，原本的应用领域也大多被NPI和硫酸镍替代，因此满足本国下游消费之后，中国和印尼通过出口交仓将本国的过剩转移至海外，2024年全球纯镍库存开始快速积累，一年的时间从8.5万吨增加到20.8万吨。 1、海外高成本产能减产 2023-2024年，海外传统镍企业的产量指引每年均在下调。2024年镍价跌至16000美元附近后，BHP做出了关停西澳镍业的决定。事实上，从2024年年初开始，就陆续有老牌镍企宣布澳洲和新喀的业务要减产，因为这两个国家产量大同时成本高，但都以镍矿、镍铁和MHP为主，没有伤及纯镍的产量，直到7月BHP宣布自2024年10月起西澳镍业停 产。西澳镍业今年一季度镍产量1.88万吨，其中精炼镍产量0.88万吨，中间品0.9万吨， 硫酸镍0.1万吨。2024财年前三季度镍产量5.9万吨，全年产量指引为7.7-8.7万吨，且产量 预计在下限附近。审查暂停生产合计2年4个月，合计影响产量18-20.3万吨，对今年镍产 量影响1.37万吨。此后，9月南非斯班静水决定年底停产维护，10月住友位于马达加斯加的Ambatovy也受到短期影响，影响一个月左右产量。 表1：2024年以来镍企业减停产消息 日期 分类 国家 机构名称 2023年产量 2024年影响产量 1月9日 停产 澳大利亚 萨凡纳 0.9万镍吨硫化矿 减0.9万镍吨硫化矿 1月22日 重新评估 澳大利亚 South32 3.87万吨镍铁 0 1月22日 停产 澳大利亚 Wyloo 1.6万镍吨硫化矿 减2万镍吨硫化矿 1月23日 停电减产 新喀里多尼亚 Eramet/SLN 4.5万吨镍铁 减<0.1万镍吨镍铁 1月24日 资金不足 新喀里多尼亚 Prony 2.2万吨 0 2月12日 停产 新喀里多尼亚 嘉能可 2.72万吨镍铁 减1.36万吨镍铁 2月16日 减产 澳大利亚 必和必拓 8.2万吨 减1.6万吨镍矿 2月19日 减产 巴布亚新几内亚 Nickel28/Ramu 3.12万镍吨MHP 减0.26万镍吨MHP 2月23日 减产 巴西 淡水河谷 1.7万吨镍铁 减1万吨镍铁 4月25日 停产 新喀里多尼亚 Eramet/SLN 577万湿吨镍矿 Q1同比减31.6%至101.4万湿吨 5月6日 停产 澳大利亚 第一量子 2.2万吨MHP 减0.76万吨MHP 5月16日 减产 新喀里多尼亚 嘉能可/SLN/Prony 2023年产量合计7.22万吨FeNi、577万湿吨红土镍矿、2.2万镍吨镍饼 前三季度同比减少2.27万吨镍铁，225万湿吨镍矿，1.5万吨镍饼 7月11日 停产 澳大利亚 必和必拓 2024财年产量指引7.7-8.7万吨 审查暂停生产合计2年4个月，合计影响产量18-20.3万吨，对今年镍产量影响1.28-1.45万吨。 9月12日 停产 南非 斯班静水 0.7万吨电解镍，0.1万吨氯化镍 0 9月30日 减产 印尼 青山 N/A镍铁 N/A镍铁 10月3日 减产 马达加斯加 住友/Ambatovy 4万吨镍 减0.3万吨纯镍 10月6日 减产 巴西 淡水河谷/OncaPuma 1.7万吨镍铁 减0.15-0.2万吨镍铁 10月16日 减产 印尼 Eramet 1690.5万湿吨镍矿 减300万湿吨镍矿 10月21日 减产 古巴 Sherritt 2.86万吨 N/A纯镍 小计 1.65万吨纯镍，2.8万吨MHP，4.3万吨镍铁，2.5万吨硫化矿，2.73万 吨红土镍矿 数据来源：上市公司财报、银河期货 矿山三季度财报显示，除BHP产量略降外，淡水河谷、俄镍、英美资源三季度产量同比均有增长。俄镍和英美资源上调了2024年产量指引，俄镍自18.4-19.4上调至19.6-20.4万 吨，英美资源自3.6-3.8上调至3.8-3.9万吨。英美资源宣布其成本下降至530美分/磅，折 11700美元/吨。前三季度产量和去年基本持平，虽然年度产量可能同比下降6.3%。 表2：海外传统镍企纯镍季度产量/万镍吨 企业 2024Q3 同比 2024YTD YTD同比 2023产量 2023年同比 2024年计划 2024年同比 Vale 2.6 33.3% 5.5 -7.2% 8.4 -8.9% 7.7 -8.1% Nornickel 5.6 3.4% 14.6 0.4% 20.9 -4.8% 20.0 -4.1% Glencore 3.6 11.4% 10.2 4.6% 13.1 7.4% 12.1 -7.9% BHP 1.2 -12.3% 3.6 -11.2% 5.3 -1.1% 4.0 0.6% Sumitomo 2.5 6.4% 6.9 -3.8% 9.3 6.5% 9.1 -2.0% AngloAmerican 0.7 37.0% 1.9 31.1% 2.2 2.3% 2.0 -8.3% Sherritt（100%） 0.9 12.8% 2.3 6.7% 2.9 -11.1% 3.1 8.1% Implats 0.4 0.0% 1.1 0.0% 1.5 0.0% 1.5 -2.2% 总计 17.5 9.2% 46.2 -0.1% 63.6 -1.2% 59.5 -6.3% 数据来源：上市公司财报、银河期货 根据财报信息，除必和必拓和斯班静水减产合计影响今年1.65万吨产量外，还有部分 企业下调年度产量指引，合计减少4.25万吨，高成本产量约减5.9万吨纯镍。预计2025年由于必和必拓和斯班静水停产，以及部分镍企亏损减产，海外纯镍产量再度下降7%。 2、中国和印尼低成本产能释放 2023年开始，中国每年投放10万吨以上的新增产能，印尼每年也增加5万吨产能。截 至2024年，合计已投产28.26万吨产能。中国纯镍产量今年预计同比增长36%至33.4万 吨，增加9万吨；印尼中伟鼎兴5万吨产能满产约有4万余吨产量，低成本产量增加13万 吨，足以覆盖其他国家减产。2025年预计仍有13.5万吨产能规划，但其中7个项目曾有过 推迟的记录，不确定性较高，有可能继续推迟。预计2025年全球纯镍产量增加4%至105.6万吨（包含海外减产）。 表3：2023-2025年纯镍新增产能规划及投产进度（万吨） 企业所在地 原料 新增产能E 备注 新疆 精矿/高冰镍/MHP 0 2022年以前在产 广西 MHP 0 2022年以前停产 甘肃 精矿/高冰镍/MHP 0.6 2023年年底投产，扩建6000吨年产能，产能达到19.5万吨 湖北 高冰镍-硫酸镍 3 2023年1月初投产，已满产 江苏 氢氧化镍废料 0.72 2023年3-4月投产，一期已满产，二期部分投产 浙江 电镀废料 0.12 2023年4月18日已投产 浙江 MHP 3.06 2022年已有6000吨为交割品，2023年二季度扩产（3.06万吨） 广西 MHP 3 2023年5月投产 天津 MHP/硫化镍 0.36 2023年6月排产，2024年4月停产 广西 高冰镍/MHP 1.25 2023年二季度投产 2023年上半年