矿业巨头启示录系列之一：以终为始，跨越周期——嘉能可和洛钼解密

矿业巨头启示录系列之一：以终为始，跨越周期——嘉能可和洛钼解密 有色金属 评级：看好 日期：2024.12.30 证券研究报告|行业深度 他山之石可以攻玉，我们计划打造矿业巨头启示录系列深度报告，探究全球矿业巨头的成长历史，总结矿业巨头发展的关键成因，寻求矿业公司发展的可行路径，通过梳理全球前二十大矿企发现，嘉能可和洛阳钼业具有相似的经营思路和成长路径，因此第一篇报告以嘉能可和洛阳钼业为研究对象。 分析师曾俊晖 登记编码：S0950524100001：021-61102510 ：zengjh1@wkzq.com.cn 行业表现2024/12/30 26% 17% 1.嘉能可(Glencore)：激进五十载，“野心与疯狂”铸就全球大宗商品之王。嘉能可由传奇商人马克·里奇创立，总部位于瑞士巴尔，从初期的石油交易商 逐渐崭露头角，经历五十载狂飙突进，已成为全球最大的大宗商品贸易商，也是全球第五大矿业企业、第一大电煤贸易企业和铬铁生产商、第一大锌生产商、第五大铜矿开采商、第三大镍矿开采商以及第二大钴生产商。我们认为嘉 能可崛起有五大成因：（1）特殊的时代背景；（2）“矿业+贸易”双轮驱动， 上下游产业链全面融合；（3）刻在骨子里的“并购基因”，拥有逆周期和长期投资理念；（4）多元化大宗商品品类组合；（5）掌握行业话语权，多次实现“控量保价”。 2.洛阳钼业：“逆周期扩张+双轮驱动”成长为矿业巨头。洛阳钼业以钼钨 生产起家，股权混改后在海外积极扩张，现拥有钨钼铜钴铌磷等多个矿产资源品类，并延伸至新能源金属和矿业贸易，依靠“矿山+贸易”的双轮驱动发展模式完成多品种资源、贸易平台化布局，实现跨越式发展，已成为全球最大白钨生产商之一、第一大钴生产商、第二大铌生产商、重要的 钼生产商、领先的铜生产商及巴西第二大磷肥生产商。我们认为五大关键因素推动洛阳钼业崛起：（1）三次所有制改革激活了企业发展的内生动力，实现了市场化和国际化战略转型；（2）坚定全球化、逆周期的并购和出售思路，打造多元化的矿产资源组合优势；（3）锚定嘉能可，采取“矿业+贸易”的双轮驱动发展战略；（4）创新管理模式，通过改革管理层、推出股权激励政策、提高ESG评级、持续推进降本增效等方式提升管理效率。 （5）“三步走”战略规划明确，开启国际化2.0进程。 3.以终为始，跨越周期：“矿山+贸易”是矿业企业成长的可行之路。我们对比嘉能可和洛阳钼业成长史发现，两大矿业巨头具备以下三个相同点：一是两大矿业巨头均以“大宗商品贸易+资源并购开发”双轮驱动模式发展，嘉 能可是该模式的先驱，洛阳钼业则采取与嘉能可相似的发展路径，两者均取得良好的发展，二是嘉能可和洛阳钼业的每一次跨越式发展均基本是以并购尤其是大型并购的路径实现，表明并购是矿业企业发展的重要路径，且具备 逆周期特征，三是嘉能可和洛阳钼业都是多资源品类布局，且在每个领域都具备较高的市场地位，掌握行业话语权，能够通过调整自身经营策略影响甚 至改变行业趋势。 风险提示：（1）大宗商品需求下滑的风险 （2）供应端出现大幅增产的风险 （3）地缘政治的风险 8% -1% -9% -18% 2024/12024/42024/72024/10 有色金属沪深300 资料来源：Wind，聚源相关研究 《有色金属脉动跟踪：矿业并购时代，交易方 式如何选择？》(2024/12/24) 《中资矿企风险勘查之路：破局与寻向》 (2024/12/23) 《有色金属脉动跟踪：仍需关注降息预期+ “特朗普交易”》(2024/12/19) 《中国优势金属，谁主沉浮？》(2024/12/12) 《卫星相关的锗产业空间有多大？》 (2024/12/10) 《有色金属脉动跟踪：并购与勘探，谁是矿业公司资源增长的主力军？》(2024/12/5) 《有色金属脉动跟踪：地缘冲突升级，金价走 强》(2024/12/2) 《有色金属脉动跟踪：铜铝材出口退税取消，美元走强主要金属价格承压》(2024/11/20) 《十倍增长潜力来袭：镁合金耐蚀性突破开启市场增量新蓝海》(2024/11/20) 《财政部取消铜材、铝材出口退税，加工贸易的“供给侧改革”》(2024/11/20) 内容目录 引言4 一、嘉能可：激进五十载，“野心与疯狂”铸就全球大宗商品之王5 1.1嘉能可是全球最大的大宗商品交易商5 1.2嘉能可发展历史分为四个阶段9 1.3嘉能可崛起的五大成因16 1.3.1特殊的时代背景成就嘉能可16 1.3.2“矿业+贸易”双轮驱动，上下游产业链全面融合16 1.3.3刻在骨子里的“并购基因”，拥有逆周期和长期投资理念17 1.3.4嘉能可具有多元化大宗商品品类组合19 1.3.5嘉能可多次利用自身市场影响力“控量保价”19 二、洛阳钼业：“逆周期扩张+双轮驱动”成长为矿业巨头21 2.1洛阳钼业是国内有色金属矿业巨头21 2.2洛阳钼业发展历史可分为三个阶段23 2.3五大关键因素助力洛阳钼业崛起24 2.3.1三次所有制改革助力洛钼腾飞，成就国企改革典范24 2.3.2洛阳钼业逆周期收购优质资源项目26 2.3.3“矿业+贸易”的双轮驱动，向嘉能可看齐27 2.3.4洛阳钼业通过多方式管理创新提高管理运营效率28 2.3.5洛阳钼业“三步走”战略规划明确，开启国际化2.0进程29 2.4洛阳钼业投资能力优异，善于运用资本工具改善资产负债表29 三、“大宗商品贸易+资源并购开发”是矿业企业成长的可行之路30 风险提示32 图表目录 图表1：全球前二十大矿业巨头4 图表2：全球矿业巨头主要分为两类5 图表3：矿业企业主要有两条成长路径5 图表4：前任CEO伊万格拉森伯格仍是嘉能可第一大股东（截至2024年2月29日）5 图表5：嘉能可多个品种产量市占率位居前列6 图表6：嘉能可多个品种贸易量市占率位居前列6 图表7：pacorini贸易模式7 图表8：pacorini是LME四大仓储运营商之一7 图表9：嘉能可营收波动较大（单位：百万美元）7 图表10：嘉能可贸易业务营收占比较高7 图表11：2021-2023年嘉能可EBITDA较高（单位：百万美元）7 图表12：嘉能可生产业务EBITDA占比较高7 图表13：嘉能可生产业务EBITDA利润率波动较大（单位：%）8 图表14：嘉能可资产负债率长期处于高位（单位：%）8 图表15：嘉能可经营现金流稳定（单位：%）9 图表16：嘉能可发展历史分为四个阶段9 图表17：三次石油危机期间原油价格大幅上涨10 图表18：1993年MarcRich&Co.AG更名为Glencore11 图表19：嘉能可在大宗商品低位时向上游扩张建立多元贸易体系12 图表20：嘉能可在1998-2001年净利润大幅增长（单位：百万美元）12 图表21：嘉能可前任CEO伊万·格拉森伯格13 图表22：2000-2007年大宗商品超级周期13 图表23：嘉能可在大宗商品超级周期净利润大幅增长（单位：百万美元）14 图表24：嘉能可逆势抄底KCC项目14 图表25：嘉能可历时405天最终实现与超达的“世纪并购”15 图表26：嘉能可业务覆盖全球15 图表27：2015年嘉能可“断臂求生”16 图表28：“矿业+贸易”双轮驱动嘉能可持续增长17 图表29：嘉能可并购时间点选择相对宽泛18 图表30：嘉能可并购交易以现金为主18 图表31：煤炭和铜业务是嘉能可EBITDA主要贡献19 图表32：2016年嘉能可对锌“控量保价”，锌价大幅上涨20 图表33：2016年嘉能可锌产量和锌贸易量大幅下降20 图表34：2015年嘉能可对钴“控量保价”，钴价在供需两端推动下大幅上涨21 图表35：鸿商产业控股集团是洛阳钼业第一大股东（截至2024年三季报）21 图表36：洛阳钼业在多个矿业领域地位较高22 图表37：洛阳钼业全球业务布局22 图表38：洛阳钼业营收持续增长（单位：亿元）23 图表39：2019年后洛阳钼业大宗贸易业务营收占比最高23 图表40：洛阳钼业毛利润稳定增长（单位：亿元）23 图表41：铜钴业务成为洛阳钼业主要盈利贡献23 图表42：洛钼经过三个阶段发展成长为矿业巨头24 图表43：洛阳钼业2004年与2021年发展对比（2022年洛阳国资出售洛钼股权）25 图表44：KalidasMadhavpeddi履历26 图表45：洛钼在周期底部收购顶部出售27 图表46：IXM贸易网络27 图表47：洛钼公告股权激励目标28 图表48：洛钼主要资产并购和出售情况29 图表49：洛钼上市以来直接融资占比较低（单位：万元）30 图表50：洛钼通过经营和筹资保持稳定现金流（单位：亿元）30 图表51：洛钼并购后利用资本市场改善负债率（单位：%）30 引言 他山之石可以攻玉，我们将打造矿业巨头启示录系列深度报告，探究全球矿业巨头的成长历史，总结矿业巨头发展的关键成因，寻求矿业公司发展的可行路径，发现中国矿业公司能够学习的先进经验。 梳理全球前二十大矿企，按照经营范围可以分为单一品种类型和多元化经营类型，单一品种的代表性公司有南非铜业和自由港，多元化经营类型又可以分为“多品种+勘探”和“资源+贸易”两种类型，“多品种+勘探”的代表性公司有必和必拓和紫金矿业，“资源+贸易”的代表性公司有嘉能可和洛阳钼业。按照成长路径可以分为“合并+内生增长”和“外延并购”，南非铜业和自由港是“合并+内生增长”的典型公司，“外延并购”则分为注重项目潜力和注重逆周期两个方向，必和必拓和紫金矿业由于自身勘探能力突出，并购项目时更注重项目潜力，更善于收购亏损矿、高级绿地矿，而嘉能可和洛阳钼业则是逆周期收购的代表。 综合以上我们发现嘉能可和洛阳钼业具有相似的经营思路和成长路径，因此本篇报告以嘉能可和洛阳钼业为研究对象，以《“矿业巨头启示录”系列之一：以终为始，跨越周期——嘉能可和洛钼解密》为标题，复盘了嘉能可和洛阳钼业的成长历史，总结矿业公司发展的关键，发掘国内矿业企业成长的可行之路。 图表1：全球前二十大矿业巨头 资料来源：mining.com，各公司官网，维基百科，五矿证券研究所 图表2：全球矿业巨头主要分为两类图表3：矿业企业主要有两条成长路径 资料来源：五矿证券研究所资料来源：五矿证券研究所 一、嘉能可：激进五十载，“野心与疯狂”铸就全球大宗商品之王 1.1嘉能可是全球最大的大宗商品交易商 嘉能可(Glencore)——全球“大宗商品之王”。嘉能可(Glencore)是全球最大的大宗商品交易商，总部位于瑞士巴尔，主要业务包括能源产品和金属矿产两大块业务，其中能源产品主要 是煤炭、石油产业链产品，金属矿产主要包括铜、锌、钴、铅、镍、铁铬合金、金、银等。嘉能可目前是全球最大的大宗商品贸易商，也是全球第五大矿业企业、第一大电煤贸易企业和铬铁生产商、第一大锌生产商、第五大铜矿开采商、第三大镍矿开采商以及第二大钴生产商，世界500强排名24。公司在超过40多个国家和地区拥有办事处，拥有超过8万员工，在全球大宗商品市场上的影响力巨大。除第一大股东前任CEO伊万格拉森伯格以外，嘉能可主要股东均是投资机构，包括卡塔尔投资局、黑石集团、美国资本集团和GQG。 图表4：前任CEO伊万格拉森伯格仍是嘉能可第一大股东（截至2024年2月29日） 资料来源：wind,五矿证券研究所 嘉能可多个品种产量市占率位居前列。嘉能可在能源和金属矿产多个领域都具有较强影响力，铜、钴、锌、铅、镍、铬铁、动力煤等品种产量位居世界前列。2023年全球铜产量约2200 万吨，嘉能可铜产量101.1万吨，全球市占率约4.6%，居全球第四位，2023年全球钴产量约23万吨，嘉能可钴产量4.13万吨，全球市占率约17.96%，居全球第一位，2023年全球锌产量约1200万吨，嘉能可锌产量91.8万吨，全球市占率约7.65%，居全球第一位，2023年全球原生铅产量约450万吨，嘉能可铅产量18.27万吨，全球市占率约4.6%，居全球第一位，2023年全球镍产量约