南王科技(301355)动态点评：持股5%以上股东减持计划实施完毕，看好公司未来成长潜力

公司研究 轻工制造 证券研究报告 挖掘价值投资成长 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：赵树理 证书编号：S1160524090003 证券分析师：张毅 证书编号：S1160524100002 相对指数表现 27.14% 14.25% 1.35% -11.55% -24.45% -37.34% 南王科技沪深300 / 南王科技（301355）动态点评 持股5%以上股东减持计划实施完毕，看好公司未来成长潜力 / 2024年12月26日 【事项】 公司持股5%以上股东温氏壹号和温氏贰号在2024年10月17日-2024 年12月23日减持58.293万股（占总股本0.3%），减持计划实施完毕。 【评论】 12/252/254/256/258/2510/25 减持对股价的压制阶段性缓解，看好新产能释放后公司在核心客户中供货份额提升推动业绩高速增长。 立足环保包装，聚焦核心客户。公司主要从事环保纸袋和食品包装的研产销，产品广泛应用于下游服装、餐饮、商超等领域，与必胜食品、华莱士、乐信贸易、美团、星巴克、喜茶等知名客户达成稳定合作。 基本数据总市值（百万元) 2448.48 流通市值（百万元) 1258.21 52周最高/最低（元） 15.40/9.10 52周最高/最低（PE） 47.56/22.94 52周最高/最低（PB） 4.08/1.18 52周涨幅（%） -12.36 52周换手率（%） 733.08 相关研究 产品性能优异，拓展优质客户。公司持续加大研发投入力度，根据市场和客户需求进行产品升级迭代、功能创新，产品质量和供货稳定性在多年合作过程中得到验证，通过早期成功案例不断拓展优质大客 户，基本实现细分领域大客户全面覆盖。 产能有序释放，份额提升可期。从客户角度看，受益于西式快餐和茶饮咖啡产品的高标准化，头部品牌加速国内门店扩张步伐，使得产品可触及更广泛的消费者，2018-2023年中国地区肯德基/麦当劳/华莱士/星巴克/瑞幸门店复合增速分别约为+12%/+13%/+14%/+15%/+51%，门店扩张推动客户收入规模和包材需求稳健增长；从公司角度看，公司基本覆盖餐饮食品级包装所有品类，产品质量以及供应链稳定性均获得客户一致好评，随着公司新产能逐步投产，产能瓶颈缓解有望进一步推动公司份额提升。基于公司充足的产能储备，在客户销量增长和公司供货份额提升双重利好推动下，公司有望超越客户销量增长实 现更高增速。 盈利预测与投资建议：预计2024-2026年收入为14.15/19.22/21.01亿元，同比+23.04%/+35.87%/+9.27%，归母净利润为0.53/0.89/1.1亿元，同比-26.13%/+66.92%/+23.56%，对应2024年12月26日收盘价的PE为46X/28X/22X倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】 原材料价格上涨风险，下游需求下滑风险，募投项目不及预期风险 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1149.90 1414.83 1922.36 2100.63 增长率(%) 9.14% 23.04% 35.87% 9.27% EBITDA（百万元） 127.91 127.56 170.90 197.06 归属母公司净利润（百万元） 71.98 53.17 88.75 109.66 增长率(%) -4.98% -26.13% 66.92% 23.56% EPS(元/股) 0.42 0.27 0.45 0.56 市盈率（P/E） 36.07 46.78 28.03 22.68 市净率（P/B） 1.94 1.60 1.53 1.45 EV/EBITDA 22.66 19.90 15.27 12.90 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 正文目录 1.公司概况：纸包装领军企业，上市开启新征程4 1.1.基本情况：聚焦环保包装和食品包装，持股集中稳定4 1.2.经营分析：前期高速成长，业绩短期承压5 2.公司看点：深耕优质客户，份额提升可期6 2.1.产品维度：技术行业领先，产品性能优越，质量稳定可靠6 2.2.供给维度：产能快速扩张，工厂全国布局，智能化水平提升8 2.3.需求维度：定位综合服务商，绑定优质客户，份额提升可期9 3.风险提示11 图表目录 图表1：公司产品图示及核心客户梳理4 图表2：公司股权结构穿透图4 图表3：公司营业收入分产品拆分及增速5 图表4：公司归母净利润及增速5 图表5：公司收入分产品拆分及毛利率5 图表6：公司收入分内外销拆分及毛利率5 图表7：公司营业成本拆分6 图表8：公司原材料采购均价6 图表9：公司毛利率和净利率走势6 图表10：公司期间费用率走势6 图表11：公司产品制造工艺成熟，大部分处于规模化生产阶段7 图表12：公司产品质量稳定并获得客户高度认可7 图表13：公司主导和参与修订多项行业标准7 图表14：公司新建产线梳理8 图表15：2018-2022年公司环保纸袋产能及开工率8 图表16：2018-2022年公司食品包装产能及开工率8 图表17：公司智能工厂架构图9 图表18：公司纸包装综合服务商业务模式9 图表19：公司核心客户分行业梳理10 图表20：2014-2022年公司前五大客户梳理10 图表21：2018-2023年西式快餐和咖啡头部品牌门店梳理11 1.公司概况：纸包装领军企业，上市开启新征程 1.1.基本情况：聚焦环保包装和食品包装，持股集中稳定 公司成立于2010年，2016年在股转系统进行交易，2020年终止挂牌转让，并于2023年6月登陆深交所创业板。公司主要从事环保纸袋和食品包装的研产销，产品广泛应用于下游服装、餐饮、商超、百货等领域，与必胜食品、华莱士、乐信贸易（优衣库）、美团、星巴克、喜茶等知名客户达成稳定合作。 图表1：公司产品图示及核心客户梳理 方柄齿口袋 圆柄齿口袋 内折U型袋 精品袋 核心客户 特步、以纯、鸿星尔克、安 环 踏、奥康、优衣库、耐克、阿 保 迪达斯、无印良品、美团、 纸 COACH、UberEats、喜茶、 袋 美心、来伊份、海底捞、书亦 食 品包 装 肯德基、麦当劳、星巴克、华 莱士、蜜雪冰城、九阳豆业、巴比食品、头号粥铺、永和大 王等 烧仙草、BBW、SYSCO等 尖底袋 方底袋 纸盒 纸杯 核心客户 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 公司实控人为陈凯声先生，持有17.84%股权，公司2015年和2018年设立惠安众辉和惠安新辉两个员工持股平台，对公司核心员工给予股权激励，有助于增强员工积极性和凝聚力，促进公司长期稳健发展。 图表2：公司股权结构穿透图 实际控制人 陈凯声 17.84% 福建南王环保科技股份有限公司 唐丹 晋江永悦 黄蓉 叶永葱 陈小芳 温氏成长 惠安众辉 晋江永瑞 惠安创辉 惠安华盈 10.97% 5.59%4.84%4.68%4.55%1.47%1.88%1.74% 1.54% 1.54% 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 1.2.经营分析：前期高速成长，业绩短期承压 2015-2023年公司收入和利润CAGR分别为+26.99%、+15.27%，收入高增系公司 2017年收购珠海中粤后成功拓展食品包装新业务和餐饮类客户，利润增速较低系低毛利食品包装收入占比提升和环保纸袋毛利率下滑所致。2024年前三季度公司收入为9.89亿元，同比+16.01%；归母净利润为3815万元，同比-32.25%，收入延续增长，但利润由于行业竞争加剧而承压。 图表3：公司营业收入分产品拆分及增速图表4：公司归母净利润及增速 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 201520162017201820192020202120222023 环保纸袋(百万元)食品包装(百万元) 其他业务(百万元)YOY(右轴) 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 201520162017201820192020202120222023 归母净利润(百万元)YOY(右轴) 200% 150% 100% 50% 0% -50% 资料来源：Choice-南王科技深度资料，东方财富证券研究所资料来源：Choice-南王科技深度资料，东方财富证券研究所 收入端，聚焦环保纸袋和食品包装领域，稳步开拓海外市场。分产品看，公司收入源于环保纸袋（收入占比超50%）和食品包装（收入占比超40%），其中食品包装毛利率较稳定，环保纸袋毛利率由于低毛利产品占比提升和终端需求孱 弱等原因有所回落。分内外销看，公司产品以内销为主（收入占比超70%），内销毛利率小幅下滑，且远低于外销市场，主要系①内销市场竞争激烈，部分知名客户如肯德基等采取竞标策略，公司为抢占市场份额压低报价；②外销客户更关注品质、供应商规模和实力、供应链安全等因素，由于满足条件的供应商较少，因此境外市场竞争相对缓和；同时外销产品标准化程度高，适合大批量生产，规模经济效应明显。 图表5：公司收入分产品拆分及毛利率图表6：公司收入分内外销拆分及毛利率 100% 80% 60% 40% 20% 0% 201820192020202120222023 其他业务收入占比食品包装收入占比 40% 30% 20% 10% 0% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 201820192020202120222023 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 环保纸袋收入占比环保纸袋毛利率(不含运费)食品包装毛利率(不含运费) 内销收入占比外销收入占比 内销毛利率(不含运费）外销毛利率(不含运费） 资料来源：Choice-南王科技深度资料，东方财富证券研究所资料来源：Choice-南王科技深度资料，东方财富证券研究所注释：2018-2022年毛利率不含运费，2023年年报披露毛利率含运费，根据毛利率同比变动算出2023年不含运费毛利率，从而具有可比性 利润端，行业竞争加剧导致利润率下降。毛利率角度，公司直接材料成本占比 超70%（以原纸为主），其中环保纸袋以黄牛纸、白牛纸为主要原料，食品包装以淋膜纸、防油纸为主要原料，受益于公司与供应商长期稳定合作以及原纸用途特殊性，采购价格波动幅度小，在不考虑运费影响下，毛利率下滑系环保纸袋毛利率下降所致，反映出行业竞争加剧；费用率角度，2018-2023年公司期间费用率小幅下滑0.9pct，其中运费调整至营业成本导致销售费用率大幅下滑是期间费用率下滑的关键原因。 图表7：公司营业成本拆分图表8：公司原材料采购均价 100% 10000 80% 60% 40% 20% 0% 2014201520182019202020212022 8000 6000 4000 2000 0 20182019202020212022 黄牛纸白牛纸 直接材料人工成本制造费用 淋膜纸防油纸 资料来源：Choice-南王科技深度资料，东方财富证券研究所资料来源：Choice-南王科技深度资料，东方财富证券研究所 图表9：公司毛利率和净利率走势图表10：公司期间费用率走势 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2014201520162017201820192020202120222023 销售毛利率销售净利率 12% % % % % % 2014201520162017201820192020202120222023 10% 8 6 4 2 0 -2% 管理费用率销售费用率 研发费用率财务费用率 资料来源：Choice-南王科技深度资料，东方财富证券研究所资料来源：Choice-南王科技深度资料，东方