中国盈利系列八：盈利的改善需要时间

期货研究报告|宏观数据2024-12-27 盈利的改善需要时间 ——中国盈利系列八 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 12月27日周五，国家统计局公布数据显示，1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额66674.8亿元，同比下降4.7%（按可比口径计算）。 核心观点 ■关注上游压力 总量：1-11月企业利润年度继续回落，结构有待改善。一方面，11月资产负债率较10月小幅上升0.2个百分点；产品销售率提升0.1pct至96.4%，因收入（-0.1pct）相比较成本（+0.0pct）表现�更快的回落，11月份增量不增收的“内卷”特征依然延续，美联 储连续三次降息而中国实施一揽子增量政策确认了宏观需求回落周期。另一方面，国有企业收入利润率回落0.03pct的同时私营企业回升0.26pct，微观主体盈利结构改善。 结构：中游制造业部门的竞争压力仍在延续。从行业利润分配来看，截止11月在制造 业部门利润增速连续第三个月负增长，加深0.4个百分点至-4.6%；制造业部门的利润占比继续回落至72.39%，相比较一年前占比幅度收缩0.31个百分点，随着行业“内卷”制造业部门逐渐承压。从行业杠杆率角度，11月制造业和电力热力燃气水的生产行业杠杆率上升而采矿业的杠杆率持稳，但是利润增速分别有0.4、0.6和1.5个百分点的回落，行业未来盈利仍面临压力。从效益结构上来看，由于11月PPI负增长斜率的放缓 （回升0.4pct至-2.5%），驱动名义库存（-0.6pct）和实际库存（-1.0pct）仍维持在去库状态，关注周期下行压力的上升逐渐传导至对上游行业盈利的更大影响。12月中央经济工作会议将更大力度扩内需放在了首要重点任务，随着稳增长政策效应的陆续释放，关注未来盈利预期的逐渐改善可能。 ■等待风险过去 宏观：政策方向已变，经济下行压力和政策上行推力未到临界点。周期的轮动往往伴随着行业结构的调整。三季度开始经济压力的增大表现在行业层面便是“内卷”的加深，而经济数据虽有阶段性的波动，压力的实质性缓和仍需等待时间来传导政策的对冲效 应。化债工作思路的根本性转变，也意味着中国经济进入到了“去风险”的关键时刻，应对压力货币政策“宽松”的表述、以及通过“超常规政策”对于压力的化解都将是未来的重点关注。这是一个长周期的过程市，风险的改善仍需要时间来给�答案，因而在临界点到来之前的市场定价更容易呈现�风险状态。 ■风险 经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 相关图表 图1：利润增速下降状态不变丨单位：%YoY图2：制造业上下游盈利分化丨单位：% 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图3：库存结构和企业杠杆率对比丨单位：%pct图4：宏观经济景气度小幅改善丨单位：%YoY 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图5：企业实际利率短期回落丨单位：%YoY，%图6：主要宏观部门资产负债率分化丨单位：% 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图7：上下游利润表现继续收敛丨单位：%YoY图8：制造业收入利润率有所企稳丨单位：%YoY 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图9：制造业利润占比连续收缩丨单位：%pct图10：主要制造业部门账款回收期放缓丨单位：天 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图11：过去1年库存和PPI变化丨单位：%YoY图12：过去1年资产负债率和产量变化丨单位：%YoY 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 附录：2024年1-11月工业企业利润 一、2024年1-11月份全国规模以上工业企业利润下降4.7%1 1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额66674.8亿元，同比下降4.7%（按可比口径计算）(1-10月下降4.3%）。 1-11月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额20387.7亿元，同比下降 8.4%(1-10月下降8.2%）；股份制企业实现利润总额50143.0亿元，下降5.7%(1-10 月下降5.7%）；外商及港澳台投资企业实现利润总额16062.9亿元，下降0.8%(1-10 月增长0.9%）；私营企业实现利润总额19649.1亿元，下降1.0%(1-10月下降1.3%）。 1-11月份，采矿业实现利润总额10796.2亿元，同比下降13.2%(1-10月下降12.7%）； 制造业实现利润总额48524.9亿元，下降4.6%(1-10月下降4.2%）；电力、热力、燃 气及水生产和供应业实现利润总额7353.7亿元，增长10.9%(1-10月增长11.5%）。 1-11月份，主要行业利润情况如下：有色金属冶炼和压延加工业利润同比增长 20.2%(1-10月增长40.0%），电力、热力生产和供应业增长13.5%(1-10月增长 13.8%），纺织业增长4.6%(1-10月增长5.3%），计算机、通信和其他电子设备制造 业增长2.9%(1-10月增长8.4%），农副食品加工业增长0.5%(1-10月增长2.8%）， 通用设备制造业下降0.1%(1-10月下降0.1%），专用设备制造业下降0.9%(1-10月 下降5.2%），电气机械和器材制造业下降3.1%(1-10月下降5.1%），石油和天然气 开采业下降4.4%(1-10月下降1.8%），汽车制造业下降7.3%(1-10月下降3.2%）， 化学原料和化学制品制造业下降9.3%(1-10月下降7.7%），煤炭开采和洗选业下降 22.4%(1-10月下降23.7%），非金属矿物制品业下降48.2%(1-10月下降49.6%）， 黑色金属冶炼和压延加工业下降83.7%(1-10月由盈转亏），石油煤炭及其他燃料加 工业同比由盈转亏(1-10月由盈转亏）。 1-11月份，规模以上工业企业实现营业收入123.48万亿元，同比增长1.8%(1-10月增 长1.9%）；发生营业成本105.38万亿元，增长2.3%(1-10月增长2.3%）；营业收入利润率为5.40%(1-10月5.29%），同比下降0.37个百分点。 11月末，规模以上工业企业资产总计178.87万亿元，同比增长4.7%(10月增长 4.6%）；负债合计103.51万亿元，增长4.9%(10月增长4.5%）；所有者权益合计 75.36万亿元，增长4.6%(10月增长4.9%）；资产负债率为57.9%(10月57.7%）， 同比上升0.1个百分点。 11月末，规模以上工业企业应收账款26.92万亿元，同比增长8.5%(10月增长7.8%）； 1参考：https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202412/t20241227_1957913.html 产成品存货6.57万亿元，增长3.3%(10月增长3.9%）。 1-11月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.34元(1-10月85.39元）， 同比增加0.37元；每百元营业收入中的费用为8.40元(1-10月8.42元），同比增加 0.02元。 11月末，规模以上工业企业每百元资产实现的营业收入为77.7元(10月77.3元），同 比减少2.9元；人均营业收入为183.4万元(10月182.4万元），同比增加6.4万元；产 成品存货周转天数为19.8天(10月20.0天），同比增加0.1天；应收账款平均回收期 为66.7天(10月66.7天），同比增加4.2天。 11月份，规模以上工业企业利润同比下降7.3%(10月下降10.0%）。 二、国家统计局工业司统计师于卫宁解读工业企业利润数据：11月份规模以上工业企业利润降幅继续收窄2 11月份，随着存量政策有效落实，一揽子增量政策加快推🎧，政策组合效应持续发挥，带动规模以上工业生产平稳增长，企业效益继续恢复。当月工业企业营业收入由降转增，利润降幅继续收窄，制造业高端化、智能化、绿色化深入推进。企业效益状况呈 现以下特点： 工业企业当月营业收入由降转增。随着政策效应持续释放，规模以上工业生产加快，带动企业当月营业收入由降转增。11月份，全国规模以上工业企业营业收入同比增长0.5%，上月为下降0.2%，当月营业收入连续两个月回升。1-11月份，规上工业企业累计营业收入保持增长，同比增长1.8%。 工业企业当月利润降幅继续收窄。11月份，全国规模以上工业企业利润同比下降7.3%，在去年高基数基础上降幅较10月份收窄2.7个百分点。其中，受价格回升、营收转增带动，工业企业盈利空间改善，反映企业效益基本面情况的毛利润降幅连续两个月收窄。三大门类中，采矿业利润降幅较10月份收窄10.9个百分点，制造业降幅收窄0.3 个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润当月增长4.8%，较10月份加快 0.3个百分点。1-11月份，规上工业企业累计利润总额达到6.67万亿元，同比下降 4.7%。 制造业高端化、智能化、绿色化深入推进。11月份，制造业高端化、智能化、绿色化相关行业利润快速增长，为工业高质量发展提供稳定支撑。其中，高端装备制造行业利润增长较快，光电子器件制造、航天相关设备制造等行业利润同比分别增长41.1%、 2参考：https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202412/t20241227_1957911.html 14.3%；智能化、自动化产品生产加快带动相关行业利润增加，可穿戴智能设备制造、绘图计算及测量仪器制造等行业利润分别增长90.3%、31.3%；绿色生产、绿色生活方式加快形成，推动相关行业利润增长向好，锂离子电池制造、环境监测专用仪器仪表制造等行业利润分别增长35.3%、17.9%。 “两新”政策持续落地显效。11月份，随着各项政策工具综合运用，“两新”政策效能继续显现，相关行业利润快速增长。在大规模设备更新相关政策带动下，专用设备制造业利润同比增长36.7%。其中，电子和电工机械专用设备制造，采矿、冶金、建筑专用设 备制造，化工、木材、非金属加工专用设备制造等行业利润快速增长，同比分别增长110.6%、90.4%、35.7%。家电、家装、厨卫等消费品领域以旧换新政策落地显效，相关行业利润增长较快。其中，家用清洁卫生电器具制造、家用制冷电器具制造、耐火 陶瓷制品及其他耐火材料制造、家用空气调节器制造等行业利润分别增长311.4%、82.9%、25.0%、11.1%。 消费品制造业利润较快增长。随着宏观政策发力显效，工业品�口持续增加，11月份消费品制造业利润同比增长22.0%，拉动全部规上工业利润增长3.7个百分点。从行业看，消费品制造业的13个行业中有8个行业利润同比增长，其中，受部分企业投资收益到账等短期因素影响，酒饮料茶行业利润同比增长292.3%；此外，化纤、文教工美、 纺织服装等行业利润均保持较快增长，同比分别增长16.3%、14.7%、8.2%。 总体看，虽然规模以上工业企业利润仍处下降区间，但随着政策组合效应持续显现，工业企业利润降幅继续收窄，效益状况有所改善。下阶段，要深入贯彻落实中央经济工作会议精神，继续抓好各项政策落实落细，不断增强发展新动能，推动工业经济持 续巩固回升。 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发�与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发�通知的情形下做�修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司